【东吴晨报0308】【策略】【固收】【宏观】【行业】国防军工、非银【个股】宝钢股份、用友网络、汉威科技、IGG、宁水集团

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0308】【策略】【固收】【宏观】【行业】国防军工、非银【个股】宝钢股份、用友网络、汉威科技、IGG、宁水集团》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210308 From 东吴研究所 00:00 06:34 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 美国财政泄洪，哪几点影响全球市场？ 事件 美国财政部TGA缩减已经启动：根据美国财政部的声明，截至2021年3月31日，财政部总账户（TGA）将从现在的超过1.6万亿美元降至8000亿美元。根据财政部的表态，在本季度TGA将减少的9000亿美元中，4210亿美元会被用于偿还债务，主要指期限低于一年的treasury bills（而不是期限为2-30年的coupons），其他的则被用于商品和服务支出。财政部的“泄洪”将有几点重要影响值得关注。 观点 美国短端名义利率可能转负：财政部缩减TGA，大量资金将回到货币市场基金手中，基金寻找避风港，投资于市场上剩余的treasury bills，可能导致短端bills利率被压至低于ON RRP利率的水平，而由于ON RRP利率已经为0%，预计美国可能会出现比较明显且长期的名义负利率。 美国的银行可能向客户提供负存款利率：当资金从TGA账户通过商品和服务支出的方式流出，商业银行的存款规模会大幅增加，银行的法定存款准备金水平也会相应提高。持有过多的准备金不利于银行的盈利能力。因此，银行可能会向客户提供极低的存款利率，甚至负的存款利率。美联储在疫情期间放宽了准备金要求，目前不要求商业银行持有法定准备金，但是这一宽松政策将于3月31日到期。如果美联储不续作这一政策，存款负利率可能就会出现。 美债收益率曲线进一步陡峭化：财政部在大量偿还短期债券的同时，还要发行更多的长期债券。预计将看到美债收益率曲线进一步陡峭化。长端利率能否得到压制，还要取决于美联储后续购买的债券的速度，如果美联储保持每月购买800亿美元国债的速度（每个季度2400亿美元），目前庞大的债券发行量会让长端利率的上行风险依然较高。 美国财政缺口扩大，美元贬值，热钱流入中国市场：今年美国的财政缺口可能会超过上个财年3.1万亿美元的高水平。而财政缺口的问题势必还要通过发债来解决，而这对于美元的走势可能构成下行压力，导致热钱涌入利率较高的市场。我们认为，随着人民币升值压力增加，央行可能效仿2006-2007年的措施，上调存款准备金率以对冲货币升值压力。 美联储还需扩表，大宗商品行情进一步升温：2021年美国经济复苏的预期仍在升温，叠加流动性宽松，预计将推动大宗商品价格继续上行。同时，新冠疫苗在欧美的接种普及程度在全球较为领先，夏季之前有望大规模恢复经济活动，预计在未来的两个季度将继续看到海外经济上行风险强化。 行业选择：我们建议在受益于全球经济增长、盈利有望大幅提升的材料、机械、化工、航运等行业中选择估值较低的标的。 风险提示：美国财政刺激计划未能如期实施。疫苗推广速度不及预期，影响海外经济复苏。 （分析师 陈李、冯涵若） 节后外资买了什么、卖了什么？ 东吴策略·行业风火轮 抱团股回调阶段外资买了哪些行业？——加银行、化工，减白酒、电子。外资对前期热门板块明显谨慎，春节以来北上资金主要买入银行、化工、农林牧渔、电气设备、交运等板块，对前期火热的食品饮料、电子、计算机、军工、汽车等行业减持较多。 抱团股回调阶段外资买了哪些个股？——加仓宁德时代、万华化学、低估值银行股，减持贵州茅台、五粮液、格力电器。春节以来北上资金主要加仓宁德时代、万华化学，此外招商银行、兴业银行、平安银行、万科等低估值银行地产股也获大量买入。对节前火热的贵州茅台、五粮液等大幅减持，同时对格力电器、中国中免等节前涨幅较大个股也明显减仓。 风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 固收 美债抬升风格决定大宗商品价格 ——以债之名系列2 报告摘要 引子： 近期大宗商品价格持续创历史新高，美债10Y的快速抬升受到市场广泛关注，两个市场也被频繁联系在一起，但究竟如何把大宗商品价格同名义利率建立起联系？历史上他们的关系如何？新的框架如何帮助我们理解未来两个市场的走势？本篇深度将尝试解答。 要点： （1）名义利率（美债10Y）=通胀预期（BEI rate 10y）+实际利率（TIPs 10Y）；（2）通胀预期同大宗商品价格正相关；实际利率短期负相关，中长期正相关；（3）美债10Y未来抬升风格，影响对大宗商品价格走势。 展望： （1）2021年美债10Y“缓”抬升判断不改变； （2）情景1：美债10Y抬升更多由通胀预期引起，而非实际利率抬升。这一情景下，实际利率在短期对大宗商品价格的压制将比较小，而通胀预期将同大宗商品价格一齐抬升，通胀预期震荡上行至2.5%，而布油则有望上探至80-100美元/桶；情景2：美债10Y抬升更多由实际利率抬升引起，而非通胀预期。这一情景下，实际利率在短期对大宗商品价格的压制将比较大，大宗商品价格将呈现震荡行情； （3）未来真实的情景，或许将是情景1和2相互交替，这意味着投资人需要持续在风格1-3中做轮替，保持风险敞口的灵活性，时刻关注美债10Y抬升风格的变化。 风险提示：（1）“再通胀”超预期；（2）联储应对延宕；（3）地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 宏观 2021年1-2月出口回升为何如此汹涌？ 观点 2021年1-2月中国出口（以美元计）同比增长60.6%，较2019年1-2月同比增长32.7%，折合年均增速15.2%，大超预期；进口（以美元计）同比增长22.2%，较2019年1-2月同比增长17.2%，折合年均增速8.3%。 各地鼓励就地过年对出口是一个利好因素。考虑基数原因，1-2月出口高增速已是共识，然而较2019年均增速达15.2%却是市场未能预期的。我们认为就地过年对此形成部分贡献。据港口协会，1、2月港口生产明显好于疫情前水平，八大港口集装箱外贸吞吐量同比分别为6.8%、37.9%。一方面，春节前工厂加快出货保证了货源充足；另一方面，就地过年也使得节后生产恢复速度早于往年。 美国的地产链产品需求为主要拉动。分产品看，1-2月地产链产品出口金额增速明显超过防疫物资，家电、家具、汽车出口金额（下同）同比均在80%以上，防疫物资出口同比60%-80%；分国家看，1-2月出口美国同比高达87.3%，其他主要出口国分别为英国（84.4%）、欧盟（62.6%）、日本（47.7%）、东盟（53%）。可见美国、欧洲仍是拉动中国出口高增的主要力量。 进口方面，价格的高增是主要原因。1-2月大宗商品普遍涨价，CRB现货指数上涨9.6%，对进口双位数增长形成主要贡献。例如，我国主要进口产品铁矿砂、铜矿砂、塑料进口量同比分别为2.8%、0.9%、8%，但考虑价格因素后的进口金额同比分别达到60.9%、34.2%、25.6%。 疫苗对海外疫情控制效果显著。截至2021年3月5日，以色列、英国、美国的疫苗覆盖率领先全球，以每一百人中至少接种一次疫苗人数计算，三国疫苗覆盖率分别达56.7%、31.5%、16.6%，并且正以每天提升0.3%~0.5%的接种速度加大覆盖。1-2月美国日新增病例数从32万+降至5万+，英国从6万+降至6000+。 海外生产逐渐恢复至疫情前水平。除了欧洲去年11月疫情卷土重来导致重新封锁外，多数国家复产节奏一直在持续，尤其是美国封锁程度已经接近于中国。以工业生产同比来看，欧洲、日本年前便已恢复至疫情前水平，美国也有望于2月同比转正。发达国家生产复苏将带来对中间生产环节产品需求的释放，这也是市场低估的部分。 全年出口前高后低是共识，我们认为结构上先消费、后投资。2021年出口增速大概率呈现前高后低，结构上我们预计海外的释放将经历两个阶段：第一阶段是疫苗普及后消费的扩张；第二阶段是企业资本开支的新一轮扩张。美国投资往往是消费的“派生需求”，即企业只有在预期需求强劲后才会扩大资本开支。考虑到美国1.9万亿美元财政刺激即将落地、后续还将推行基建投资，未来中国出口增长的动力可能逐渐由消费品转向中间品。 风险提示：通胀超预期对政策的影响；“逆全球化”对远期中国出口的不利。 （分析师 陶川） 行业 国防军工： 国防预算稳定增长 武器装备建设将带动行业景气持续上行 投资要点 核心组合推荐：【西部超导】【火炬电子】【鸿远电子】【中航沈飞】【光威复材】。 最新行业观点： 2021年国防预算同比增长6.8%至13553亿元，国防预算持续稳定增长有利于军工行业稳健发展。根据两会提交审议的预算草案，中国2021年的国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），比2020年增长6.8％，国防预算保持持续稳定增长，预算规模基本符合市场预期。2016年以来我国国防预算维持在7%~8%附近个位数增长，2020年受新冠病毒影响，国防预算增速放缓至6.6%，2021年国防预算增速进一步提高0.2pct。我国国防预算主要用于：1）改善部队生活保障和官兵福利待遇；2）武器准备现代化建设；3）保障军事政策制度改革；4）保障部队战备训练等多样化军事任务。国防开支是军工行业发展的源动力，我国国防预算持续稳定增长，有利于促进国防科技工业和军工企业健康发展。 全球国防开支已进入上行周期，中国国防开支占比处于较低水平。（1）根据英国国际战略研究所（IISS）的统计数据，尽管因疫情影响2020年全球经济萎缩了4.4%，2020年全球国防总开支达到1.83万亿美元，同比增长3.9%。（2）2021年我国周边主要国家国防预算持续增长：美国为7405亿美元（YOY+0.34%），印度为496亿美元（YOY+3.38%），其中武器采购支出同比大幅增长16%至184.8亿美元，日本为529亿美元（YOY+6.01%），韩国为480亿美元（YOY+5.50%），其中“战力运营费”创10年新高。（3）据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）的统计数据，2019年我国国防支出占GDP比例为1.9%（全球第50，美国3.4%，俄罗斯3.9%），占财政开支比例为5.4%（全球第63，美国9.4%，俄罗斯11.4%），相比美俄等大国国内国防开支占比仍有较大提升空间。 行业持续高景气带动业绩快速释放，上游核心军工标的已具备较高配置性价比。我国国防预算持续稳定增长奠定行业长期稳健发展的基础，武器装备现代化建设将带动行业景气度持续上行，产业链核心配套企业有望受益。据板块2020年业绩预告/快报数据，军用新材料核心企业利润增速52.22%，电子元器件核心企业利润增速达到70.87%，上游原材料、元器件环节的高增长验证了行业的高景气，下游重点型号列装有望持续加速，带动产业链核心配套企业业绩快速释放。截止3月5日，申万国防军工指数动态估值已回归至50.68%的历史中位数附近，上游新材料、元器件核心标的2021年对应PE分别位于45~50X和35~40X区间附近，在业绩快速释放的背景下已具有较高的配置性价比。 投资主线： 武器装备现代化建设将带动核心企业业绩持续释放，板块优质个股已具备较高配置性价比，建议重点关注： （1）军用元器件：装备采购加速背景下，军用元器件领域核心企业业绩将保持较高成长性，推荐火炬电子、鸿远电子，关注宏达电子、振华科技、中航光电、航天电器； （2）军用新材料：复合材料、钛合金及其成形产业链有望受益于先进材料渗透率的提高和武器装备采购数量的增加，推荐西部超导、光威复材，关注中航高科、菲利华、西部超导、三角防务。 基于军工行业景气度持续提高、核心军工企业业绩增长确定性强的认识，我们维持行业“增持”评级。 风险提示：军品交付及收入确认进度不及预期；行业改革不及预期。 （分析师 陈显帆、刘中玉） 非银： 短融管理办法迎修订 券商迎来利好！ 事件：3月5日，央行发布《证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿）》（下称《办法》），并向社会公开征求意见。 投资要点 自2004年央行出台《办法》后时隔近17年首次修订，拓宽券商融资渠道。《证券公司短期融资券管理办法》是为进一步发展货币市场，拓宽证券公司融资渠道而制定的文件。此次《办法》修订征求意见稿仅22条（2004年版41条），在进一步优化相关规定、提出要求的同时，对一些规则进行了简化。1）放宽审批要求，强化事中事后管理：本次《办法》取消了发行备案，发行程序简化、便利度提升。修订稿规定，对发行短期融资债的证券公司只需每年首只发行前，向央行报告年度流动性管理方案和发行计划，具备备案条件（此前央行需逐笔批准，具有行政化管理的特点）。2）明确短融定义，增加券商负债管理工具：此次征求意见稿的修改明确了短融债的定义（1年以内的还本付息的债券），将短融债发行期限从原来的最长不超过91天延长至不超1年期，解决此前缺乏1年以内的负债管理工具不断续发的问题，便利性增强。3）降低短融发行门槛，提升券商流动性风险管理能力：此次征求意见稿规定取消拥有全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上等条件，大大降低券商发行门槛，在发行条件上进一步规范券商流动性风险管控的能力，要求证券公司近1年内流动性覆盖率持续高于行业平均水平。 短期融资债作为券商的“补血利器”与信用评级改革，推动货币市场平稳健康发展。1）于证券公司，短期融资债具备发行门槛低、周期短、快速补充运营资金等特点，其灵活性使得其成为券商补充流动性的重要融资渠道。2020年我们证券市场共发行295只短期融资债券（同比+68%），发行金额达7983亿元（同比+78%），平均发行票面利率达2.44%，创2016年以来的新低（2016年平均利率达2.82%）。2）2020年，券商已通过发行证券公司债、短期融资券、可转债合计募资16802亿元，其中发行短期融资券融资额占比将近过半（达到48%），是券商重要的融资工具。3）2020年多只高等级国企债券相继违约，导致市场不再过分依赖债券评级，监管层也在努力弱化市场对外部评级的依赖，降低监管规则对评级结果的机械使用。《办法》取消了对证券公司发行短融债的评级，转向市场驱动，符合注册制背景下的改革思路。 短融新规将进一步拓宽券商融资渠道，引导券商健康发展，有利于券商推动业务提升。1）短融会成为券商短期流动性管理的重要工具，通过流动性充裕的银行间市场发行短融债，有利于符合发行条件的券商可灵活选择发行期限（近1年的流动性覆盖率优于行业平均水平），截至2020年H1，上市券商平均流动性覆盖率达336%（2019：337%），2019年末行业平均流动性风险覆盖率为255%。2）与2004年政策相比，融资额度延续此前管理办法。《办法》明确，短期融资券和其他短期负债工具（1年以内的收益凭证和公募短债等）余额之和不超过净资本的60%，延续此前待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。3）从发行成本利率看，券商发行短融融资成本（2020：2.44%）略低于同期限的商业银行同业存单AAA级（均2.55%）和AA+级（均2.76%），且低于同期限证券公司债（均3.17%），较非标准化融资成本有显著下降，获得短融批复的券商，有望借助于同业拆借市场投资机构多、交易体量大的优势，在一定程度缓解当前融资成本过快上行的压力，改善其盈利性指标。 投资建议：本次征求意见稿降低证券公司短期融资门槛并延长期限，取消了强制评级要求，有利于推动证券市场良性发展。建议关注最具成长性的零售证券龙头东方财富，综合实力突出的龙头券商中信证券、华泰证券、招商证券，具备高成长性中型券商兴业证券。 风险提示：1）二级市场成交量大幅下行；2）政策监管实施不及预期；3）金融监管政策趋紧。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 个股 宝钢股份（600019） 充分受益碳中和，行业龙头强者恒强 东吴碳中和系列报告（二） 投资要点 宝钢股份：中国钢铁行业核心资产。2021年公司粗钢产能为4853万吨，为全行业第一；根据年报，公司2019年钢产量4688万吨，为全世界第二。公司主营板材（冷轧板、热轧板），板材产量占比超过80%，营收占比近50%；公司核心产品汽车板市占率高达60%，家电板市占率高达70%。宝钢股份由于产品结构，板材产量超过80%，因此主力下游为汽车、家电等制造行业。根据历史数据，宝钢股份和制造业利润总额增速表现出较强一致性，有望充分受益汽车、家电为代表的制造业上行。 高管讲话明确提出2023年碳达峰，2050年碳中和。母公司宝武集团积极响应响应国家“抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件地方率先达峰”的号召，中国宝武党委书记、董事长陈德荣在2021年1月20日举行的中国宝武党委全上宣告了中国宝武碳减排目标：“力争2023年实现二氧化碳排放达到峰值，2050年实现碳中和”。 公司碳中和实现方式。目前我国钢铁行业低碳减排政策主要有两种：压缩钢铁产量和实施碳排放权限额分配制度。宝钢股份以降碳为源头治理的“牛鼻子”，科学规划碳达峰及降碳行动方案，并积极推动绿色布局、优化结构、节能提能等深度脱碳项目。 公司充分受益碳中和，行业龙头强者恒强。我国钢铁业二氧化碳排放占比全国10%，是工业行业碳中和的主战场。钢铁行业最早且明确提出2025年碳达峰、2050年碳中和，有望在各行业中做出表率。宝钢作为行业内环保最优秀的公司，将充分受益碳中和：1）公司走在低碳技术前沿。为助力碳减排，公司密切追踪钢铁行业低碳工艺的前沿技术，充分开展可持续性改善工作；2）公司环保投入持续扩大， 2019年公司环保投入中费用化成本和资本化成本分别同比增长0.39%和89.66%；3）公司吨钢净利长期高于可比公司，2019年公司吨钢净利达到265元，为可比公司最优；4）集团掌握钢铁产能最大，在供给受限前提下产能具备稀缺资源属性。 上调2021年盈利预测至200亿元，维持“买入”评级。我们预计公司2020/2021/2022年收入分别为3110/3655/3856亿元，对应增速分别为6.5%/17.5%/5.5%；归母净利润分别为127/200/220亿元，增速分别为2%/58%/10%；公司2021/2022年PE分别为8.8x/8.0x，低于可比公司均值。考虑碳中和大背景下环保政策趋严，公司作为行业环保标杆有望充分受益；公司下游为工业消费品，有望受益制造业上行。因此将公司2021/2022年归母净利润从190/205亿元上调至200/220亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；扩产不及预期；环保政策收紧不及预期。 （分析师 杨件） 用友网络（600588） 回购彰显发展信心 ERP龙头迎来布局良机 事件：3月6日公司发布公告，用友网络科技股份有限公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份。 投资要点 回购金额市场领先，公司对发展充满信心：公司本次回购股份资金总额不低于6亿元不高于10亿元，既保持了市场的领先水平，也与公司行业地位和市值规模匹配，彰显公司发展信心，我们预计公司未来会全力按回购金额上限开展实施。此次回购期限不超过6个月，短于规则上限，向市场传递出公司坚决执行回购的决心。此轮回购股份价格不超过42元/股，价格上限高出现价26.85%，我们预计将有效提振市场信心。此轮回购股份主要用于未来的员工股权激励，今年YonBIP和整个研发团队有超千人扩充计划，因此通过股权激励将进一步促进员工和公司股东的利益一致。未来6个月董监高和控股股东没有减持计划，体现了其和全体股东利益高度一致的资本市场形象与价值。 大客户领域优势明显，YonBIP客户数量行业领先：用友在高端市场中市占率国内厂商第一，2020年成功签约了国家电网、中国海油、贵州茅台、国家开发银行、大疆创新等一批大型综合性集团企业和标杆客户。大型客户市场是国内云计算市场的主要阵地，这类客户更倾向于使用私有云部署的ERP产品，因此大客户主导的客户结构间接降低了用友的公有云占比，但反而体现了用友的大客户竞争优势。目前YonBIP的客户数量已超过4000家，且在央企客户中应用广泛，在同业里遥遥领先。2021年用友制定了新的考核机制，鼓励客户采用年服务费的收费方式，客户的订阅型付费意愿持续提升。 云业务增长迅速，投资价值持续提高：今年国内大型企业的国产化需求旺盛，我们预计用友网络2020、2021年云业务收入分别实现34.5、62亿元，同比增速为75%、80%，实现高速增长。目前用友2021年整体PS仅10倍，显著低于云可比公司：恒生电子17倍、广联达15倍、金山办公42倍、金蝶国际18倍、明源云25倍、微盟集团11倍（传统业务占比较高）。公司作为国内ERP绝对龙头，目前是A股甚至全球云计算公司的价值洼地，尚未享有龙头估值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年收入85.59/99.96/133.23亿元，归母净利润为8.91/8.95/18.49亿元，对应PS为13/11/8倍，相对目前A股其它云公司和港股金蝶国际处于折价状态。用友在大型企业优势明显，成长性领先行业，同时考虑YonBIP平台还具有互联网属性，龙头地位也应该给予一定溢价，公司合理市值在2500亿左右，对应目标价76.45元，维持“买入”评级。 风险提示：YonBIP发展不及预期；宏观经济对传统ERP业务产生影响。 （分析师 郝彪） 汉威科技（300007） 2020年业绩快报&2021年Q1业绩预告点评 传感器+IoT拓展顺利 业绩快速增长 事件：公司2020年营业收入19.37亿元，同比+6.46%，归母净利润2.05亿元，同比+297.13%，预计2021年Q1归母净利润3736.43—4184.8万元，同比+25%—40%。 投资要点 传感器和IoT拓展顺利，业绩快速增长：2020年，公司传感器业务稳步发展，在环保传感器、热电堆传感器、柔性压力传感器等领域多点开花，业绩稳中有升，2021年Q1，公司二氧化碳等环境传感器取得较大业绩增长，同时，公司热电堆传感器在家电、监控等领域开拓了新的应用市场，未来将成为可持续的市场方向，此外，公司在安防、消费、汽车等领域的相关传感器产品产销两旺，促进传感器业务板块实现高质量发展。在物联网解决方案方面，2020年，公司智慧城市/环保/市政/安全等业务项目持续落地，物联网板块发展势头良好，2021年Q1，公司积极把握智慧城市、5G新基建等智能升级机遇，在智慧城市/水务/燃气等领域的项目需求持续增长，推动公司业绩整体实现较好增长。 气体传感器龙头地位稳固，新应用市场拓展成效凸显：公司具备国内领先的气体传感器研发和生产技术，可以生产半导体类、红外光学类等主要种类气体传感器，气体传感器的国内市占率约70%，稳居行业龙头地位。同时，公司积极拓展传感器长尾市场，在气体、压力、温湿度等产品领域多元布局，相关产品在产能配置、品类数量和市占率等方面具备竞争优势，目前，公司柔性压力传感器在TWS耳机、智能电动车、智慧医疗等方面取得良好的业务拓展，并在重点客户上取得持续性订单。未来，公司有望稳步提升传感器和智能仪器仪表的产能和技术水平，进一步巩固产品竞争优势，为公司占领中高端产品市场奠定基础。 物联网业务加速落地，公司未来成长可期：公司传感器和物联网业务的协同效应显著，依托传感器竞争优势，公司不断完善物联网产业布局，形成了传感器+监测终端+数据采集+空间信息技术+云应用的系统解决方案，业务覆盖智慧燃气、智慧水务、智慧市政、智慧安全、智慧环保和居家智能与健康等领域。物联网解决方案的业务延展性和可复制性强，公司持续提升物联网技术创新能力和行业竞争力，物联网业务的项目落地和市场拓展稳步推进，物联网平台已累计服务上百家企业客户，未来，随着物联网解决方案在多场景的落地，公司业绩的增长动能充足。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入19.37/26.91/34.77亿元，YoY+6.5%/38.9%/29.2%，2020/2021/2022年归母净利润2.05/3.05/4.10亿元，YoY+297.1%/48.9%/34.7%，对应2020/2021/2022年EPS为0.70/1.04/1.40元，当前市值对应2020/2021/2022年PE为22/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 （分析师 王平阳） IGG（00799） 2020年年报点评：业绩好于预期 经典游戏重回增长，多元产品布局持续推进 投资要点 事件：公司2020年营收7.04亿美元，同比+5.46%，归母净利润2.7亿美元，同比+63.98%，其中主营业务利润为1.46亿美元，同比+4%，业绩增长一方面系经典游戏《王国纪元》重回增长，另一方面来自于心动公司和基金的投资收益大幅增长。公司宣派第二次中期股息及特别股息，合计股息为每股53.4港仙，股息率约4.24%。 点评：《王国纪元》流水超预期，投资收益大幅增长。公司主营业务增长主要系《王国纪元》重回增长，流水超预期。《王国纪元》上线近5年流水持续稳定，20年受益疫情用户在线时长增加，公司革新玩法叠加强运营能力，截止20年底全球注册用户超3.7亿，MAU超1370万，先后在美日德英等国家实现历史性增长，月流水创下6600万美元历史新高，2020年产品营收超6亿美元。此外公司通过品牌活动跨界破圈，21年集团将在游戏内引入重磅IP“圣斗士星矢”，保障长期稳定运营同时有望进一步获取用户与业绩增量。20年公司其他净收入1.31亿美元，同比+303%，主要来自投资收益大幅增长，包括对心动公司以及移动互联网及游戏相关领域基金的成功投资。 毛利率维稳，营销推广带动销售费用有所增加。20年公司毛利为4.92亿美元，同比+6.24%，毛利率为69.8%，yoy+0.5pct，主要系服务器成本减少。销售及分销费用1.85亿美元，同比+12%，预计为《王国纪元》等游戏加大营销推广，销售费用率26%，同比+1pct；行政费用4620万美元，同比+2%，行政费用率7%，同比持平；研发费用8890万美元，同比-4%，研发费用率13%，同比-1pct，主要源于集团对研发项目的优化调整。 品类拓展成效初显，21年产品储备丰富。公司以SLG品类为核心，践行品类拓展与精品化战略。20年推出多款产品，涉及三消、RTS、女性向等品类，其中女性向产品《Dress UP！Time Princess》下载量稳步提升，21年1月流水近300万美元，已进入成长期，验证公司品类拓展实力。21年公司储备多款精品游戏，涉及策略、动作等多种品类。另外公司与TapTap达成战略合作，发力中国市场。IGG未来在中国大陆地区安卓平台发布的手游，除集团自营渠道外，将优先在TapTap平台发布。IGG成立以来营收贡献主要来自海外，大多数游戏国内暂未上线，未来与TapTap合作进一步打开国内市场。 盈利预测与投资评级：受到海外疫情催化叠加营销推广，经典游戏重回增长，我们上调2021年EPS至1.19（+0.07）元，公司21年多元化布局将持续推进。考虑新游尚未构成主力营收，老游戏存在自然下滑的可能，基于谨慎态度，下调2022年EPS至1.26（-0.04）元，预计2023年EPS为1.35元，对应当前PE11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 老游戏流水下滑；新游接力不及预期，行业监管趋严。 （分析师 张良卫） 宁水集团（603700） 员工持股落地 安全边际充足的隐形龙头 投资要点 事件：公司公告员工持股计划（草案），以13.83元/股的价格向14名管理人员授予108.00万股股份，解锁条件为2021、2022年收入分别不低于20、24亿元。 短期：员工持股明确指引业绩，未来2年收入复合增速不低于20%、利润复合增速预计25%以上。我们根据业绩解锁条件倒推，可算出： 1）2020-2022年收入复合增速为20%以上。2019年公司营业收入为13.71亿元，2020年Q1-Q3公司收入增速为16.31%，考虑到历史上公司收入确认的季节性并不明显，我们预计2020年公司收入增速为15%-20%之间，假设取中值16.11亿元，则保守按照解锁条件计算（2021、2022分别为20、24亿元），2021、2022年增速分别为24.15%、20.00%，2020-2022年收入复合增速为20.52%。 2）2020-2022年净利润复合增速大概率为25%以上。按照我们在上文中的测算，假设2020年公司收入为16.11亿元，公司2019年归母净利率为15.48%、2020年Q1-Q3为17.20%，保守估计取平均值16.34%，可算出2020年归母净利润为2.63亿，同比增长24.20%。同时考虑到水表行业的现状和公司成长的逻辑为智能表（尤其是NB-IoT表）的渗透率提升，公司高毛利率的NB-IoT表替代老式机械表，因此净利润的增速高于收入增速是大概率事件，在未来2年收入复合增速在20%以上的基础上，我们判断公司净利润复合增速大概率在25%以上。 长期：只有存量更换、没有新增需求的稳态市场下，我们测算公司市值约为90-120亿。我们假设一个最终市场处于稳态下的场景（即智能表全部更新完成，只有存量更换、没有新增需求）：水表市场理论容量6亿只左右，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，如果给15倍就是90亿、给20倍就是120亿市值。 估值及盈利预测：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.57、1.96元，对应PE分别为21、17、13倍，考虑到：1）行业层面，强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；2）公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照peg给予20-25倍估值，对应目标市值64-80亿市值，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。 （分析师 刘博、唐亚辉） 三月十大金股 法律声明 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