雷雨居檐下 雨过拾青梅

（以下内容从中银证券《雷雨居檐下 雨过拾青梅》研报附件原文摘录）
　　， 【君策周论|一百四十七】核心结论 高估值板块在时间上并不占优，但其中被错杀的标的可以开始关注。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。12月13日《把握第三轮美元贬值趋势的投资机会》提出结合三周期嵌套定位，美元已进入第三轮贬值周期，弱美元环境下，大宗商品、股市风险资产有望迎来新一轮配置机会。 金融大周期行情持续演绎 春节假期之后，美债收益率的快速上行导致市场出现“杀估值”行情。我们把卖方机构覆盖家数超过5家的898只股票进行分类，以当前静态估值（PETTM）所处的历史分位数为标准，每10个百分位数作为一个区间，统计了它们自春节以来的市场表现。结果显示区间涨跌幅与股票所处的历史分位数负相关，90分位以上的股票，涨跌幅中位数是-11.6%，跌幅随着估值分位的下降而缩小，30分位以下公司上涨，涨幅随着估值分位数下降而增加。“杀估值”的背后逻辑，主要是国内“核心资产”多有外资参与，因此定价公式分母端的无风险利率与海外国债收益率有挂钩，美债长端收益率的快速上行触发了本轮调整。 美债实际利率上行的3点原因。2月以来十年期美债收益率上行接近50bp，其中实际利率基本接棒了通胀补偿，成为近期美债名义利率上行的主导因素。导致实际利率上行的原因主要有三点：1、疫苗接种和疫情缓解带来市场风险偏好的回暖，让美国实际利率与实际GDP走势的分化开始收敛。风险偏好的回暖不但作用在债市上，春节前全球主要股市的良好表现也可以部分归功于此。2、美联储认为实际利率上行反映的是经济复苏预期，目前还没有影响到他们政策目标的实现。3月4日的线上访谈中，当被问及实际利率上行过快的问题时，鲍维尔表示这引起了他的关注，但他担心的是“市场混乱与金融条件收紧，以至于广泛影响通胀和就业目标”，而目前还没有出现这种情况。因此在访谈中他既没有暗示SLR（补充杠杆率）延期，也没有提及会采取“扭曲操作”，这加剧了债券市场的波动。3、债券市场的交易原因。包括MBS的“凸性对冲”和SLR即将到期导致的银行抛售。 短期内美债名义利率可能还会面临高波动。1、约束条件是通胀预期的边际减弱。一方面，5月开始沙特有可能增产，同时随着美极端气候影响因素的消退，原油供给端制约因素有望得到消解；另一方面，4月是美国通胀数据面临的低基数高点，此后基数效应也会逐渐减弱。2、推动因素是美债市场还有抛压，而美联储短期内可能也不会使用政策工具。3月31日SLR将到期，而目前美联储还没有对此做出明确表态，美国大型银行还有抛售债券补充资本金的需求。YCC（利率曲线控制）和扭曲操作似乎是联储可以用来控制长端利率上行速度的工具，但只有利率上行让金融市场陷入“无序状态”，以至于通过金融条件收紧和企业财务状况恶化影响到联储的政策目标时才会采用，而且会提前与市场沟通。 中期来看，美债上行趋势不改。首先，结合潜在增速，实际利率上行趋势确定，空间较大。截至2020年四季度，美国实际GDP水平相较2019年同期仍尚存较大修复空间，前期受制于疫情因素的服务业及企业生产的修复将会成为支撑未来实际GDP上行的主要动力。以实际GDP为锚，实际利率仍处相对低位，相较疫情冲击前仍有较大修复空间。另外，随着疫苗注射进程推进，海外群体免疫有望在今年夏天逐步兑现，拜登政府财政刺激加速落地也有望使得美实体经济在Q2-Q3逐步恢复至疫情前水平，联储必将在下半年削减购债计划，这将催化中期美债利率的上行。 高估值板块在时间上并不占优，但是这一轮无差别的“杀估值”也带来了低位配置的机会。基于前述，美债长端收益率易涨难跌，这对于目前的高估值板块而言并不乐观。不过既然估值因子在春节后的市场中如此有效，那么市场应该也忽略或者低估了其它因子的作用。我们计算了目前处于不同估值分位的股票，在未来2年经过wind一致预期的业绩消化后，能够处于怎样的历史分位上。结果显示 90分位数以上的股票估值分位数降幅不大，PE2021和PE2022分别处于84%和68%的估值分位上，而70分位以下的股票在未来两年能够通过业绩消化不少，21年处于40%分位数以下，22年处于21%分位数以下。换句话说，目前处于较高估值分位的股票可能需要更长的时间去进一步消化估值，如果业绩确定性较高，能够以时间换空间；而估值中等偏高的股票，则有望随着业绩增长来实现估值的明显消化，我们认为这部分股票近期被市场错杀了，可以开始关注。 大消费半月谈 食品饮料：白酒迎来较好的长期布局时点，同时看好乳制品、速冻和休闲的优质企业。名酒21年春节旺销，1Q21白酒业绩有望实现较快增长，近期回调迎来较好的长期布局时点。乳制品由于去年高端需求基数较低，同时行业可享受竞争格局的持续改善，预计1季度业绩弹性较高。速冻受益于消费习惯的改变，可维持较高的景气度。休闲食品各个细分龙头，通过各自擅长的商业模式，继续提升市占率。 医药：行业创新如火如荼，商业模式爆发才刚刚开始。医药行业短期面临白马股估值过高的压力，目前的调整延续到何时尚不能判断。但从长期来看，医药行业创新如火如荼，创新药械（肿瘤免疫治疗、基因治疗、细胞治疗、mRNA疫苗、精准放疗等）、商业模式大爆发才刚刚开始。 家电：内销将成为21年家电行业的焦点。预计竣工的缺口的回补将带动国内大家电市场的消费提升，同时 2020年的疫情对内销市场完成了一轮供给侧出清。从成本端来看，龙头企业的超额备货和套保能力显著强于非龙头企业。因此，2021年国内大家电市场将迎来量价齐升的格局，龙头企业将充分享受此轮红利。 社服：文旅出行开始逐步复苏，疫苗接种量提升利好出境旅游预期。今年文旅行业恢复仍会以国内旅游为主，出入境旅游业务有望在全球疫情得到有效控制后在年底或明年逐步复苏。国内免税业务数据亮眼，离岛免税有望保持较高增速，市内免税店政策可能成为催化。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）