【总量夜话】专家解读两会政府报告,股债双杀后市场怎么走?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】专家解读两会政府报告,股债双杀后市场怎么走?》研报附件原文摘录）
　　【时间】 2021年3月7日20：00-21：30 【主持人】 董 琦 宏观首席分析师 覃 汉 固收首席分析师 【嘉宾】 中央党校教授 【主讲人】 花长春 全球首席经济学家 董 琦 宏观首席分析师 陈显顺 首席策略分析师 方 奕 策略联席首席分析师 覃 汉 固收首席分析师 陈奥林 金工首席分析师 会议纪要 本资料根据会议内容整理，详细观点以证券报告为准 固收首席分析师 覃汉： 各位投资者朋友，大家好，欢迎来到一周一次的总量夜话，我是国君固收组覃汉。最近股债波动都比较大，两会公报受到投资者关注，今天上半场我们邀请中央党校专家，解读2021年政府工作报告传递了哪些信号，下半场由各位首席与大家分享后续市场怎么走。接下来，总量夜话部分，我们首先请出宏观首席分析师董琦。 【第一部分】宏观：以稳为主，防风险和稳增长的动态平衡 宏观首席分析师 董琦： 简要汇报一下两会政府工作报告的解读，一句话概括“一切以稳为主，防风险和稳增长的动态平衡”。 今年的工作报告，基本上更加关注内部，对外部担忧减少，特别是对内需的强调。增速目标设定保守，核心是对全年经济不确定性下，降低目标实现的压力，同时保证十四五阶段目标连贯性。虽然公布的设定目标是6%以上，我们用赤字率反推增速目标大约在7.5%附近（实际中存在一定误差的可能性）。 具体一些领域来看，通胀目标设定在3%，低于2020年的3.5%整体来看，中央对通胀压力并不担忧，就业目标与2019年持平，明确提出城镇调查失业率在5.5%以内，今年对就业的关注力度提升。 政策上，今年财政政策动作比较多，货币政策基本处于观望边走边看，亮点核心集中在财政端，力度上，财政支撑基本处于市场预期的上沿，甚至有三点超出市场预期： 一是新增专项债，额度上3.65万亿体量上支持比较大，用途上可以用于租赁住房土储项目、可以继续投向棚改项目主要是收尾项目，适度支持新开工。更多的我们认为会对今年隐性债务化解提供支撑，防风险的考量比较大。 二是旧改力度，目标5.3万个，投资规模达3000亿以上。比2020年3.9万目标明显提升，对改造中涉及的相关建材、电梯等旧改链条拉动加大。 三是减税降费里面对制造业支持强，特别是研发占比较高的先进制造业。从减税角度利于研发费用占比较高的行业，如通信、计算机、军工、机械等行业的利润改善。此外，对于中小微企业的财政支持在延续，这与稳就业也是一脉相承。 关于货币政策，依然是不急转弯的常态化过程。货币市场的流动性基本上看比较稳定，合理充裕，二季度政策利率调整的可能性非常低。紧信用接下来特征会比较明显，无论是对于消费贷、经营贷的管控，还是对于非标的继续压降，开年阶段信用投放的一些指导信号已经出现。此外，今年报告提的是“综合融资成本下降”，而非社会融资成本下降，这意味着不会从资产端对贷款利率进行压降，贷款利率自发式回升是确定性的，那综合融资成本下降主要是从负债端（存款利率）、以及费用端的降低收费角度来看。 最后，一点额外的关于经济动能的观察，1-2月出口数据已经公布，排除基数效应，出口动能非常强劲，明显强于去年年底。欧美对出口贡献进一步加大，细分产品里面机械设备、低附加值的服装玩具、地产后周期的家具家电表现都非常亮眼，我们继续强调后续需要关注机械设备景气上行周期的启动，全球朱格拉周期步入归途。 【第二部分】策略：3450底部能否坚守？大小风格切换是否已经开始？ 策略首席分析师 陈显顺： 维持震荡3450-3700，临近下沿反弹在即。近两周以来由于海外通胀预期的上升以及投资者对贴现率的担忧，A股市场尤其是前期抱团股出现迅速且猛烈的调整。当下市场核心焦点在于贴现率预期上升与部分高估值股票之间的矛盾。这是一个结构问题在中小盘结构当中，周期公司数量与市值占比均相对更高，随着经济复苏的纵深与景气的扩散，更多的抱团外的行业、公司有望进入盈利和估值的改善。另一方面，利率的上升一部分反映的是经济增长的加快，其次是通胀预期的上行，在短期剧烈的通胀预期波动后，我们认为未来通胀预期的斜率有望收敛，恐慌情绪也有望逐步缓和。维持3450-3700震荡判断，临近下沿，乐观一些。 “十四五”开局，6%增速目标旨在稳定中期目标，而非主动压降。投资者普遍认为两会政府工作报告对于2021年6%的增长目标低于预期的7%-8%的水平，但财政赤字率隐含的名义GDP增速在10%左右，扣除通胀影响基本在预期区间内。我们认为“6%以上”这样一个目标增速更有利于稳定各类主体的预期，特殊时期导致的基数问题而引起的目标值的大幅跳跃不利于平衡中期增长目标的规划，而非“压降增速”。此外，两会政府工作报告的内容更多的聚焦于扩内需、改善民生与优化经济结构上，比如提高小规模纳税人增值税起点、将制造业企业研发费用加计扣除比例提高100%等，均着眼中期增长动能。 震荡调结构，接受不完美，聚焦中盘蓝筹。定价逻辑正在发生变化：1）沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，成长与价值风格将开始再平衡。2）美国相对中国实际利率的差已经开始扭转，将推动弱美元周期结束，美债+美元上升，外资新兴配置的不稳定性也在上升。3）A股的盈利结构开始下沉，盈利增速与市值结构之间不再呈现同向线性关系，Q4中盘公司盈利改善开始加速。我们认为，前期抱团已经瓦解，震荡调结构，但并非指向没有业绩、讲故事的小妖票，也非寻找纯粹低估值的方向。我们认为投资者未来需要接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势，我们称之为中盘蓝筹，如细分赛道白马以及龙二、龙三等。 总结：盈利景气是核心，紧握结构的抓手。1）高景气延续的全球原材料周期：石化（中海油服）/基化（万华化学）；2）外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；3）两会碳达峰、碳中和部署主题：新能源（宁德时代、亿纬锂能）；4）科技调整后机会：电子（立讯精密）5）受益于经济修复与利率上升的金融：银行（江苏银行）/保险（中国太保）。此外，看好南下港股，推荐稀缺性、盈利修复（石化/煤炭）两主线。 【第三部分】固收：十年美债破1.5%后中债怎么走？ 固收首席分析师 覃汉： 春节之后美债利率大幅上行，但春节后国内债市一步到位消化，利空出清后债市反而开始反弹，在利空出清和国开债异常交易带动下，过去一周债市明显上涨，但考虑到利空钝化和两会维稳，利率债供给压力尚未释放。长期来看，我们的观点依然偏悲观，主要是基于以下几点： 第一，下一阶段国内宏观环境将呈现滞胀的状态。基本面的“滞”理解为经济增速最快的时候即将过去。PMI指数已经连续三个月下滑；社融存量同比增速于2020年11月见顶后加速回落。基本面的“胀”理解为，2020H1无论CPI还是PPI均处于持续上行通道。若碳中和推动了新一轮的限产乃至减产，类似2016~2017年的黑色系大宗商品牛市可能卷土重来。 第二，货币政策重心向“防风险”倾斜，也不利于金融资产表现。结合此前银保监会以及此次两会的相关表态，下一阶段国内货币政策重心还是落脚金融防风险。具体来说，金融防风险聚焦于以下三个领域：①维持宏观杠杆率的基本稳定。②压制国内局部资产泡沫。③为海外风险向国内传导打提前量。 第三，美债上行亦施压中债。国内债市受美债牵引，美债持续上行确定高，中债很难独善其身。2月以来美债已经上行超50bp，分歧在于后续的上行节奏和空间，考虑到中美利差安全垫仍厚，加上2021年1月中债已经先跌一波，即使后续中美债券利率上行的方向同步，中债也很难重演2020年5月后的大跌剧本。中长期来看，随着美国进入后疫情时代，经济复苏预期增强，中美债市长期背离的情况很难持续，虽然现在中美利差仍较高，但如果后续美债上行到2.0%，中债是否扛得住还需要思考。 钝刀割肉行情下，建议投资者维持谨慎。在国内防风险+类滞胀背景下，基本面、政策面、全球市场联动三个因素都指向利率上行。但考虑到市场对通胀、供给、美债上行已经有一定预期，预期分歧处于收敛状态，所以债市不太会出现暴跌的行情，用钝刀割肉来形容更为贴切。美债利率长期上行的确定性背景下中债都很难独善其身。3月份因为两会维稳资金面、供给压力尚未释放，债市窗口期相对友好，但不可因此放松警惕，建议是越涨越卖、降低久期，应对接下来可能的大波动风险。 【第四部分】金工：抱团股崩盘是否改变投资者定价偏好？ 金工首席分析师 陈奥林： 核心观点：市场重心由分母端转向分子端，机构定价权仍在，持仓由集中走向分化，建议从机构新增调研个股中寻找投资机会。 1、近期复盘及后市观点 美债收益率上行仅是催化剂，市场重心由分母端转向分子端。通胀背景下美债收益率飙升导致抱团股估值泡沫被刺破，但其仅仅起到催化剂的作用，而非主因。抱团股崩盘的核心源于市场对其赚钱效应产生分歧，高估值进一步加大了持仓压力，从而导致抛售现象，短期难言抱团股底部位置，建议耐心等待。另一方面，随着货币收紧预期强化，市场重心将由分母端转向分子端，这将对风格切换起到进一步强化作用，板块间估值差异将持续收敛，后市市场整体将维持震荡下行格局，机构持仓将由集中走向分化。 2、风格及微观结构变化 机构定价权仍在，调仓势在必行。虽然机构对于抱团股出现分歧，但其背后的价值投资理念仍深入人心。抱团只是价值投资的表象，其背后选股标准并未发生变化，机构会在非抱团个股中扩充核心股票池，达到调仓目的。对应地，市值、动量风格将持续走弱，中证500及中证1000将优于沪深300。 3、板块配置 高估值泡沫挤出，决胜周期。货币政策转向、通胀预期强化背景下，市场定价重心由分母端转向分子端，白酒、新能源、医药等前期抱团以至高估值的板块极不友好，同时亦对TMT板块形成较大压力。相对地，周期和金融板块迎来相对强势期。其中，金融板块属于防御性上涨行情，其分子端更多偏估值修复性质，行情有但空间有限。周期板块内部有较大分化，周期上游受碳中和、大宗商品涨价等因素影响，目前价格存在一定博弈程度，后市大概率震荡上行。周期中游处于较好的配置机会，其与经济复苏逻辑在节奏上契合，后市持续看好，建议增配。

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