钝刀割肉

（以下内容从国泰君安《钝刀割肉》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 全球股债双杀，因市场预期通胀上行将驱动货币政策收紧。具体涨跌幅度差异主要取决于市场交易的“拥挤”程度。上周五，债市午盘突然拉涨，从盘面来看，两只交易所国债的“异常”成交是点燃做多热情的直接原因。更进一步的则是债市微观结构优化后，两会并未传达出更多超预期利空，短期内配置力量占上风所致。然而，展望后市，来自基本面、政策面、利率供给的压力将推动债市进一步走弱。 下一阶段国内宏观环境将呈现滞胀的状态。基本面的“滞”理解为经济增速最快的时候即将过去。PMI指数已经连续三个月下滑；社融存量同比增速于2020年11月见顶后加速回落。基本面的“胀”理解为，2020H1无论CPI还是PPI均处于持续上行通道。若碳中和推动了新一轮的限产乃至减产，类似2016~2017年的黑色系大宗商品牛市可能卷土重来。 货币政策重心向“防风险”倾斜，也不利于金融资产表现。结合此前银保监会以及此次两会的相关表态，下一阶段国内货币政策重心还是落脚金融防风险。具体来说，金融防风险聚焦于以下三个领域：①维持宏观杠杆率的基本稳定。②压制国内局部资产泡沫。③为海外风险向国内传导打提前量。 美债上行亦施压中债，但周期错位下2020年债市大跌的剧本很难重演。国内债市受美债牵引，美债持续上行确定高，中债很难独善其身。但2月以来美债已经上行超50bp，分歧在于后续的上行节奏和空间，考虑到中美利差安全垫仍厚，加上2021年1月中债已经先跌一波，即使后续中美债券利率上行的方向同步，中债也很难重演2020年5月后的大跌剧本。 两会定调，利率债供需双弱，结构性矛盾相对2020年出现缓和。2020年5-6月债市大跌很大原因在于利率债供给压力阶段性加大，而2021年两会后利率债供需双弱格局初定，结构性矛盾缓和。供给端，预计政府债券净融资7.19万亿元，较2020年减少1.32万亿元，需求端，货政早已回归中性，在资金面紧平衡+贷款利率回升背景下，需求较2020年亦会有所收敛。 钝刀割肉行情下，建议投资者维持谨慎。在国内防风险+类滞胀背景下，基本面、政策面、全球市场联动三个因素都指向利率上行。但考虑到市场对通胀、供给、美债上行已经有一定预期，预期分歧处于收敛状态，所以债市不太会出现暴跌的行情，用钝刀割肉来形容更为贴切。美债利率长期上行的确定性背景下中债都很难独善其身。3月份因为两会维稳资金面、供给压力尚未释放，债市窗口期相对友好，但不可因此放松警惕，越涨越卖、进一步降低久期更符合当下实际。 正文 每周复盘：海外股债双杀，国内债市坚挺 央行以稳为主，两会前后资金较松。上周央行全口径净回笼300亿（前周净回笼200亿），其中开展500亿7天期OMO操作，同时有800亿OMO到期。跨月后资金面转松，DR001一度跌破1.5%，3个月股份行存单利率最多下行8bp至2.60%。 长端表现好于短端，国开债强于国债。参考中债估值，2Y国债利率上周上行4bp，而5Y、10Y国债利率分别下行2bp、3bp。2Y、5Y、10Y国开债利率分别下行1bp、6bp、8bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.06%、0.20%、0.63%。 海外股债双杀，国内债市坚挺。作为全球资产定价之锚，上周美债再次暴跌，美联储密集发出鸽派言论并试图打消市场对通胀失控的担忧，但在市场期待的扭曲操作、YCC等方面缺乏实质性进展。美债上行和美元指数反弹，打压全球风险偏好，拖累国内股市，机构抱团股暴跌。而国内债市从1月中下旬央行边际收紧后已经提前调整，货币政策、基本面、通胀预期和美债上行等利空也已一定程度反映，叠加短期配置需求较强，微观结构良好，因此对近期美债走势“脱敏”。 上周具体行情表现如下： 周一，美债回落+资金转松+PMI趋弱，债市全线收涨。美债从1.61%近期盘中高点回落至1.4%附近，国内股市情绪回暖，沪指大涨。上周末国内PMI数据低于预期，跨月后资金面转松，叠加两会前后流动性平稳的预期，债市交投情绪较前一周明显改善，现券期货普涨，长端表现更好，T主力合约收盘上涨0.33%，10Y国债活跃券下行3bp。 周二，“利率会回升”言论下，国内债市坚挺。隔夜美国制造业PMI强劲、1.9万亿刺激本周有望通过参议院、美债暂时平静，美股强劲反弹。早盘央行净投放为零，隔夜破2%，但在银保监会“利率会回升”表态下，股市随即大跌，债市先涨后跌但收盘持平，这是因为此前央行边际收紧已令债市提前调整，防风险的认知也已强化，而近期配置需求也强。 周三，风险资产波动剧烈，国内债市行情鸡肋。隔夜美联储官员强调保持政策耐心，10Y美债小幅回落至1.4%下方，海外暂获喘息之机。早盘央行等量对冲到期，资金面宽松且隔夜跌破1.5%，但是国内股市和商品大涨，周期和金融股爆发，叠加国债一级招标偏弱，债市现券期货均弱势震荡。 周四，海外再度股债双杀，国内债市静待两会。隔夜芝加哥联储官员“无需调整美债购买久期”、“近期美债上行是健康”的表态令市场担忧，美国股债双杀，10年美债上行9bp并逼近1.5%。早盘央行净回笼100亿，资金面边际收敛，沪指大跌超2%，抱团股暴跌，但股债跷跷板不明显，债市交投情绪不佳，T主力合约收盘下跌0.10%，10Y活跃券上行1.5bp。 周五，政府工作报告落地，利空钝化下人心思涨。隔夜OPEC+增产不及预期，油价大涨，鲍威尔讲话未提及扭曲操作令市场失望，10Y美债站上1.55%，美股连续三日大跌。早盘央行净回笼100亿，政府工作报告增量信息有限。交易所国开债的“异常”成交反而催化市场做多热情，T主力合约收盘涨0.35%，创逾两个月最大涨幅，10Y活跃券下行2bp。 策略思考：钝刀割肉 全球市场股债双杀，因市场预期通胀上行将驱动货币政策收紧。近期全球市场均出现股债双杀的异常行情，标普500指数从高点3950.43累计下跌4.6%至3768.47，A股上证综指从高点3731.69累计下跌6.2%，险守3500点；10年美债利率从年初0.93%上行至1.62%，10年中债利率从低点3.1%上行至3.25%。 股债同跌，皆因通胀风险升温下货币政策收紧预期的形成与强化。通胀预期持续升温，初始催化剂为以原油、铜为代表的大宗商品价格暴涨。近期，美债实际利率上行反映的市场对经济复苏信心，也助推了货币政策收紧预期的不断强化。 具体涨跌幅度差异主要取决于市场交易的“拥挤”程度。相对而言，1月份中债经历过一波调整，机构策略较为保守——短久期、低杠杆。而A股年前则出现加速赶顶之势，拐头之后“摔”得较重。美债暴跌的背后亦不仅仅是货币收紧预期推动，还受到MBS凸性对冲交易等技术性因素影响。而同样机构抱团的美股却跌幅有限，是潜在的一大“灰犀牛”风险，甚至影响到了我国货币政策再平衡。 上周五，债市午盘突然拉涨，最终T主力合约收盘涨0.35%，指标券200016收盘利率较前一交易日下行2bp，较日内高点下行4bp。从盘面来看，两只交易所国债的“异常”成交是点燃做多热情的直接原因。更进一步的则是债市微观结构优化后，两会并未传达出更多超预期利空，短期内配置力量占上风所致。正如我们之前报告中提示，两会前后资金面稳定，海外通胀压力向国内传导可控，债市无需过度悲观。然而，展望后市，债市很难形成趋势上涨行情，来自基本面、政策面、利率供给的压力将推动债市进一步走弱。 我们认为下一阶段国内宏观环境将呈现滞胀的状态。基本面的“滞”理解为经济增速最快的时候即将过去。从较为领先的PMI指数来看，总指数已经连续三个月下滑，当期仅略高于荣枯线；分项上，生产最先走弱，需求（新订单指数）亦持续环比走弱。金融数据方面，社融存量同比增速于2020年11月见顶后加速回落。考虑到地产“三道红线”、“两集中”压力，财政强调纪律整肃以及防范地方债务风险，新增地方债与2021年赤字率均给了较为中性的指标，后续也很难见到实体经济的融资需求大幅走强。 基本面的“胀”理解为，2020H1无论CPI还是PPI均处于持续上行通道。最基本考虑翘尾因素，也符合这一趋势。此前，我们基于油价70美元/桶的假设对通胀进行了预测，CPI高点大约为3%，全年中枢并不会突破两会提出的数量目标。但值得关注的是，PPI翘尾将在5月份见顶后维持一段时间的相对高位，随着此次OPEC减产超预期，不排除油价有进一步向上突破的可能。 此外，截至目前国内定价的大宗商品涨价弱于原油等。但若“碳中和”成为了国内新一轮供给侧改革，那么后续面临的就不仅仅是防范输入性通胀这么简单。趋势上，我国减碳已经取得一定成绩，1999~2019年的二十年间，我国单位GDP二氧化碳排放量年平均降幅为6%。但参考海外，欧盟与美国从碳达峰到2050年实现碳中和，时间窗口43~60年，我国仅有30年。此外，任务体量也有很大差异。根据BP口径测算，我国实现碳中和目标的任务量分别是美国和欧盟的1.88倍、1.98倍。 若碳中和推动了新一轮的限产乃至减产，类似2016~2017年的黑色系大宗商品牛市可能卷土重来。再叠加海外输入性通胀，导致PPI增速超预期，同时压制货币政策与市场预期两端。总体而言，在滞胀的宏观组合下，股债都很难看到很大的上涨空间。 货币政策重心向“防风险”倾斜，也不利于金融资产表现。2020年1月份，货币政策拐头的最重要原因就是此前永煤导致的信用收缩缓和，流动性持续呵护导致的债市加杠杆行为成为新的风险点。结合此前银保监会以及此次两会的相关表态，下一阶段国内货币政策重心还是落脚在金融防风险方面，再考虑到基本面也不支持货币政策宽松，那么流动性大概率处于紧平衡状态。 具体来说，金融防风险聚焦于以下三个领域： ①维持宏观杠杆率的基本稳定。经过2020年抗疫下的“放水”，宏观杠杆率明显“跃升”：全球三大经济体，中国、美国、日本政府部门杠杆率分别较疫情前环比上升7.7%、19.6%、21.4%。由于隐性债务的存在，我国政府杠杆率实际上还被大幅低估。此外，2020年四个季度，我国居民部门杠杆率分别环比上升1.9%、1.9%、1.8%、0.5%，季度平均环比涨幅比2019年的1.0%高出0.5个百分点。与2017年类似，当经济探底后转为平稳运行，政策就更有底气向“防风险”一类的目标倾斜。 ②压制国内局部资产泡沫。以居民可支配收入的基本面锚定房价，以企业盈利增速锚定股价，那么房价和股价都已经大幅偏离其基本面。参考2007年和2015年，脱离基本面而空拔估值的上涨行情，拐头后的暴跌如雪崩一般，居民财富大幅缩水，遗留下诸如资本市场信心丧失、融资功能丧失，甚至危及社会稳定。我国虽然没有经历过楼市的“崩盘”，但1990年代日本以及20世纪末中国香港楼市泡沫破裂都是前车之鉴。 ③为海外风险向国内传导打提前量。正如上文所述，美股长牛积累下的巨大涨幅和目前交易仍旧拥挤是一大“灰犀牛”风险，已经影响到我国货币政策的再平衡。此外，若美联储转为紧缩，美元回流，极易导致全球市场的大幅波动。比如2020年3月份上演了史无前例的“美元荒”，全球资本市场普跌，原油价格甚至跌至负区间。1997年前后亚洲金融危机，本质上也是美元从新兴经济体流出而导致的下跌反身性，逻辑链条为：美元流出→本币计价资产下跌→避险情绪导致外资进一步撤离→资产继续下跌的恶性循环。 除基本面和政策风险外，美债利率上行亦施压中债。疫苗接种加快、OPEC自愿减产、拜登万亿基建计划多重利空交织下，10年美债收益率节节攀高，3月5日晚间一度冲高至1.63%。虽然5年期美债损益平衡通胀率已升高至2.5%创2008年以来新高，但鲍威尔表态美债上升“引人注目”后美联储依然选择“按兵不动”，似乎为美债收益率走高大开绿灯。基本面回暖预期增强、全球通胀预期升温，美债上行确定性高，国内债市很难独善其身，春节后美债跌、中债稳的格局恐难持续。 但是，中美周期错位下债市大跌剧本很难重演。2020年中美疫情、经济、金融周期错位，5月国内货币政策已回归中性，5-10月10年国债收益率累积上行70bp，主跌浪已经出现，后续第二第三下跌浪幅度有限。落脚当下，2021年2月以来10年期美债收益率已上行超50bp，后续上行空间和节奏仍存在分歧，考虑到中美10年国债利差依然在170bp高位徘徊，前期中债已经先跌一波，纵然后续中美债券收益率同步上行，中债也很难重演2020年5月的大跌剧本。 两会定调，利率债供需双弱，结构性矛盾相对2020年出现缓和。2020年5-6月10年期国债急跌58bp，除货币政策边际收紧外，很大一部分原因在于利率债阶段性供给压力加大，5-8月利率债净融资5.34万亿元，较2019年同比增长80.44%，其中5月单月净融资额1.87万亿元，同比大增205%，可以说是利率债供给的结构性矛盾加速了债市下跌。但是2021年两会后利率债供需双弱格局基本确定，结构性矛盾或将缓和。 供给方面，按照两会提出的名义GDP增速9%（GDP目标6%+CPI目标3%）和赤字率3.2%进行测算，2021年新增国债和地方一般债净融资额约3.54万亿元，加上新增地方政府专项债3.65万亿元，2021年政府债券净融资额合计约7.19万亿元，相比于2020年的8.51万亿减少了1.32万亿元，主要体现为2021年不再发行特别国债，利率债供给压力弱于2020年。需求方面，国内货币政策早已回归中性，银保监会表态后“紧货币”和“紧信用”并行，在资金面紧平衡+贷款利率回升的背景下，需求端较2020年亦会有所收敛。 钝刀割肉行情下，建议投资者维持谨慎。总体而言，在国内防风险+类滞胀背景下，基本面、政策面、全球市场联动三个因素都指向利率上行。但考虑到市场对通胀、供给、美债上行已经有一定预期，预期分歧处于收敛状态，所以债市不太会出现暴跌的行情，用钝刀割肉来形容更为贴切。未来债市可能的路径是震荡下跌或短期横盘后等待利空共振，但无论是哪种，美债利率长期上行的确定性背景下中债都很难独善其身。3月份因为两会维稳资金面、供给压力尚未释放，债市窗口期相对友好，但不可因此放松警惕，越涨越卖、进一步降低久期更符合当下实际。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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