【国君食品/化妆品】周观点:青啤扣非超预期,御家汇激励大超预期,推荐白酒、卤制品、调味品、化妆品等!

（以下内容从国泰君安《【国君食品/化妆品】周观点:青啤扣非超预期,御家汇激励大超预期,推荐白酒、卤制品、调味品、化妆品等!》研报附件原文摘录）
　　核心观点 ★食品饮料 白酒：高端白酒批价继续企稳，3月发货有序推进。1）茅台：散瓶批价2450-2500元，成箱批价3180-3200元，1、2月完全执行拆箱销售、箱货基本无成交，节后批价略有下滑后基本保持平稳。目前3月正在发货，预计下周陆续到货，渠道反馈预计将继续执行拆箱政策。生肖酒、精品等价格大幅上行，2月4日牛年生肖酒京东线上首发，目前尚未开售，一方面渠道反馈牛年生肖酒定价预期较高，且另一方面限量出售、送礼收藏属性凸显等因素下，生肖酒整体价格上涨预期较强。2）五粮液：普五批价970-980元，北京地区1000元左右，大商完成了2021年全年打款，其余打款40%左右，3月货已发，库存两周左右。公司挺价目标明确，短期批价目标有望实现1000元到1120-1150元两步走。公司推出生肖牛年纪念酒，出厂价949元，目前在预售阶段，渠道反馈预计4月中旬到货，产品推新与渠道改革有望共同拉动吨价提升。3）国窖：四川批价890，省外大部分地区批价860-870元，回款进度45%以上，目前发货已发到3月，库存1个月。 酒鬼酒公司交流：内参高景气，酒鬼持续回暖。就前2月来看，内参系列延续高增速态势，且发货进度快于打款进度，目前市场处于低库存状态，酒鬼系列受益于低基数及动销转好，延续2020下半年高增速，目前库存处于历史低位；关于短期规划，2021年内参依旧争取翻倍增长，2021主要发力省外，争取提升省外占比，酒鬼系列则坚持完成产品区隔，提升价盘高度。 河南汾酒专家交流：回款符合预期，强化价格体系。1）2021河南地区回款进度是 30%，预计3月底推进至40%+；全年销售任务看，汾酒2021年采取柔性考核，经销商21年任务普遍在20年基础上同增20%，超额部分另行申报后审批。2）老版本青花30不再发货，30批价是800+；新版本青花30目前仍局限在连锁渠道，成交价在1000元以上，老版本青30批价已过800，新青花30预计下季度投放传统渠道；节前已上调青花20出厂价，青花20批价400+，玻汾及青20采取“一控三提”模式。 白酒基本面延续向好趋势，短期波动下静待价值回归。目前白酒整体基本面表现坚挺，尤其是高端白酒春节旺季后批价保持企稳，整体回款与发货节奏趋势向好，量价齐升确定性强。整体基本面趋势延续：1）茅台引领下千元价格带景气度延续，五粮液利用渠道优化、新品优化有望实现吨价到批价的同步提升，国窖批价进一步跟进。2）次高端大单品表现积极，产品结构升级支撑业绩增长。3）酱酒消费需求旺盛，品类红利有望维持。短期调整主要系利率上行后估值端影响以及市场配置结构变化，但白酒短期基本面表现与长期商业模式俱佳，调整后静待价值回归，重点布局：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、顺鑫农业、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒！ 啤酒：根据渠道调研，1-2月，青啤销量较19年同期持平，华润销量较19年同期1+%。高端销量均明显快于低端产品，行业结构升级趋势显著。渠道反馈，百威近期加大高端费用投放以反击华润，我们认为，华润进行了系列渠道革新后，已经对百威经销商体系形成了有效瓦解，渠道利润率较百威经典高10%左右，有更强的进攻能力。 青岛啤酒：收入符合预期，扣非后利润超预期，利润有望持续释放。公司2020年营收277.6亿元、同比-0.8%，归母净利22.0亿元、同比+18.9%，扣非后18.2亿元、同比+34.8%。单Q4看，公司实现营收33.4亿元、同比+8.1%，归母净利因年末费用计提等为-7.8亿元、2019Q4为-7.3亿元。公司全年净利润达历史最高水平，主因产品结构升级以及疫情影响催化降费增效。我们认为公司激励优化效率提升，未来利润释放具有持续性。1）销量有望恢复：2020年公司实现销量782.3万千升、同比-2.8%。2021Q1公司销量有望在低基数上快速恢复，2021全年销量有望实现高单位数增长。2）结构升级与提价共驱吨价上行：公司2020年吨价3548.5元、同比+2.1%。公司持续推动产品结构升级，其核心市场主打产品开始向6-8元及以上升级，主品牌及高端产品销量增速快于整体的势头有望延续。同时，考虑2020H2以来原料包材成本上行趋势，我们判断2021H1公司在局部区域存在“零、小、快”式提价的可能。 卤制品：根据渠道调研，1月，三家卤味龙头机场高铁店客流均出现环比下滑，约为2019年同期4~7成水平。春节期间，绝味、煌上煌单店营收较2019年春节期间均实现中至高单位数增长，主因社区店表现优异，弥补了机场高铁店客流下滑。展店进展皆较为顺利。 乳制品：根据渠道调研，春节期间动销良好，金典/安慕希/特仑苏几大单品春节期间各地增速同比均在30%以上，春节期间核心城市渠道库存水平很低（0到几天），节后补库意愿明显，库存水平恢复至十几天。受“就地过年”影响，地级市及乡镇动销均速弱于省会城市，节前备货库存水平高企，环比12月明显增加，春节期间去库目前恢复至正常库存水平。折促方面，活动主要以临期产品买赠为主，以基础安慕希为例，力度在买一赠一到买二赠一，春节期间费用率较往年春节没有明显收缩。 调味品：短期库存扰动不改长期向好趋势，具备竞争壁垒的龙头企业业绩确定性与弹性兼具。受2020年底冲任务主动加库存+2021年1月份疫情加重预期下渠道/终端主动备货影响，主要调味品企业2月份发货及动销均出现了一定程度上的放缓，我们分析认为2月份短期的承压仅仅是受库存因素的扰动，随着3月份生产经营销售活动的恢复，在整体餐饮/居民消费持续复苏的大背景之下，我们看好主要企业收入/动销增速的环比提升；聚焦2021年，成本上行压力加速行业格局分化演变，看好市场份额进一步向具备明显竞争优势的龙头集中。尽管2021年包材价格预计将进入上行阶段+大豆等主要原材料持续处于高位从而造成的成本压力边际向上，但是考虑到海天已经公告2021年无提价计划而是通过提升经营效率内部消化成本上行压力，我们分析认为在高成本压力之下，握有提价主动权的龙头选择不动用提价武器将会不断考验市场参与者的经营管理能力以及现金流水平，因此行业分化程度将进一步加剧，市场份额将逐步聚集于头部企业，因此中长期看好已经形成稳固竞争壁垒的头部企业。综合疫情以及成本压力带动下行业中长期竞争格局的微观变化，建议增持涪陵榨菜、恒顺醋业、天味食品、海天味业、千禾味业、中炬高新。 新式茶饮：赛道保持高速增长，高端头部格局初现。从空间来看，现制茶饮规模超过千亿，未来有望继续保持高速扩容，其中高端现制茶饮（产品定价20元以上）增速远高于中端、低端茶饮店，预计2020-2025年有望保持32%复合增速。从格局来看，高端现制茶饮格局相对集中，CR5合计50%，喜茶、奈雪市占率25.5%、17.4%。从单店模型来看，同品类毛利率差异较小，整体毛利率与产品组合相关度更高，单店毛利率基本维持60%左右，扣除人工（13-15%）、租金（10-13%）等净利率基本保持在15-20%左右，单店模型“连锁”而非“餐饮”属性下呈现高复购、高周转、快回报的属性。目前国君食品团队已组织3场新式茶饮系列会议（蜜雪冰城专家、头部茶饮品牌供应链专家、星巴克运营专家）、2场上游茶叶行业系列会议（前任中国茶叶流通协会副秘书长、前任中国茶叶/大益茶高管），欢迎进一步交流。 ——食品饮料板块投资主线： 白酒长期配置价值凸显，重点布局：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、顺鑫农业、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒！ 大众品建议重点布局：绝味食品、伊利股份、涪陵榨菜、恒顺醋业、青岛啤酒、煌上煌、洽洽食品、中炬高新、海天味业、巴比食品、安井食品、双汇发展等！ 港股推荐：现代牧业，受益标的：华润啤酒、蒙牛乳业、周黑鸭、农夫山泉、中国飞鹤等！ ★化妆品 化妆品：2月重点公司线上gmv继续高增，低估值滞涨标的有望迎来补涨，重点布局！根据淘数据统计，2021年2月，珀莱雅旗舰店GMV同比增长80%，旗下彩棠品牌GMV继续激增1769%；御泥坊旗舰店GMV同比增长72%，公司代理品牌李施德林、露得清GMV同比大增154%和288%，润百颜GMV同比+229%。重点关注具备电商运营、产品创新、精准营销优势的化妆品企业，建议增持：珀莱雅、御家汇、青松股份、上海家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣，受益标的：鲁商发展、丽人丽妆等。（部分公司因为限制清单和行业划分原因不做评价） 此外，近期低估值滞涨标的市场关注度显著提升，建议重点关注： 1）御家汇：公司拟向不超过500名激励对象授予限制性股票1000万股（占总股本的2.43%），首次授予部分业绩考核目标以2020年净利润1.41亿（业绩快报）为基数，对应2021-2023年剔除股权激励费用影响后的净利润增长率不低于80%，180%，330%（CAGR 63%），增速超市场预期。对应2021-2023年净利润不低于2.54/3.95/6.06亿元，预计首次授予将于2021-2024年分别产生摊销费用0.55/0.42/0.16/0.03亿元，扣费后预计2021-2023年净利润为2.12/3.61/5.92亿元，公司当前股价对应2021-2023年PE仅为43x/25x/16x，远低于化妆品行业平均估值水平，高成长低估值优势凸显，目标价38.3元，重点布局！ 2）青松股份：2021Q1化妆品业务有望快速增长，国际客户有望继续突破，估值优势凸显！2020Q1化妆品行业受疫情影响较为明显，2021Q1行业呈现复苏趋势，预计诺斯贝尔订单也随之回暖，有望实现高增长。公司当前股价对应2021年仅18X PE，对应化妆品代工业务仅22X PE，估值远低于化妆品行业平均估值，目标价27.7元，重点布局！ 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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