海航控股违约复盘——2月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《海航控股违约复盘——2月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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2021年2月总计违约了18支债券，其中4支本息展期债券，14支实际违约债券。违约数量较上月小幅上升，共涉及7家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较上月不变，保持9.92%；按金额统计的民企违约率较上月小幅上升，由7.38%上升至7.39%。2月新增2家首次违约主体，包括海南航空控股股份有限公司，发行时主体评级为AA+，为地方国有企业；三亚凤凰国际机场有限责任公司，发行时主体评级为AA+，为地方国有企业。 （二）本月债券违约明细 2021年2月总计新增18只违约债券，其中“11海航02”的发行人海南航空控股股份有限公司、“17凤凰MTN001”的发行人三亚凤凰国际机场有限责任公司为首次违约，均为地方国有企业。 （三）本月新增违约主体违约因素概览 根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。 二、本月新增违约主体风险复盘分析 海南航空控股股份有限公司 1、发行人背景及历史沿革 海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”）成立于1995年12月29日，注册资本1，680，612.03元，位于海南省海口市。公司实控人为海南省人民政府国有资产监督管理委员会，第一大股东为大新华航空有限公司，持股比例为23.08%。截至2021年2月。公司累计发行债券40只，目前存续10只，存续债券余额为131.9亿元。其中“11海航02”为一般公司债，“15海南航空MTN001”、“16海南航空MTN001”为一般中期票据，“19海南航空SCP002”、“19海南航空SCP003”为超短期融资债券。海航控股于2月10日进入破产重整程序，根据《企业破产法》，未到期的债券，在破产申请受理时视为到期，附利息的债券自破产申请受理时起停止计息。故债券于2月10日提前到期未兑付，构成实质性违约。 公司主营业务收入主要由客运收入、货运及逾重行李收入、其他主营业务、其他业务构成。2019年，客运收入为643.36亿元，占全年主营业务收入的88.88%；货运及逾重行李收入为24.75亿元，占全年主营业务收入的3.42%；其他主营业务为2.39亿元，占全年主营业务收入的0.33%；其他业务为53.39亿元，占全年主营业务收入的7.38%。 公司2019年全年主营业务收入为723.89亿元，毛利率为7.42%，毛利率较上年0.12个百分点，主要受客运收入，货运及逾重行李收入，其他业务的影响。其中，客运收入，货运及逾重行李收入，其他业务毛利率分别为3.31%，3.31%，54.68%，较上年分别减少0.12，0.12，24.11个百分点。 2011年3月28日，上海新世纪首次给予海南航空控股股份有限公司信用评级为AA+，评级展望为稳定。2015年4月13日，上海新世纪将海南航空控股股份有限公司评级上调为AAA，评级展望为稳定，原因为海南航空主业盈利能力增强，流动性状况和资产质量相对稳定。2021年1月28日，上海新世纪将海南航空控股股份有限公司评级下调为AA，原因为2020年核心航空主业业绩大幅下滑，出现重大亏损，并面临较大的流动性压力。2021年2月1日，上海新世纪将海南航空控股股份有限公司评级下调为BB，评级展望为负面，原因为公司申请重整，巨额亏损且可能净资产为负值，出现信息披露问题，有退市风险。2021年2月23日，上海新世纪将海南航空控股股份有限公司评级下调为C，原因为海航控股发布了重整公告，开展重整工作。 2、违约原因与事件进程 航空业处于低谷，公司收入大幅下降，产生巨额亏损。2020年受新冠疫情影响，航空客运需求大幅下降，亚太地区乘客需求下降53.8%，航空业整体收入锐减。2020年三季度，海航控股营业收入为198.45亿元，同比下降64.86%，净利润亏损达164.26亿元。2021年1月30日公布的业绩预告显示，海航控股2020年度净利润预计亏损580-650亿元，其中经营性亏损165亿元。因海航控股及关联方申请重整，460亿元为计提的资产减值损失。2020年三季度的经营活动现金流为-120.79亿元。巨额亏损导致现金流不足，短期偿债能力下降。2018-2019年度，海航控股净利润分别为-36.48亿元，7.55亿元。除了疫情因素，海航控股自身的盈利能力也并不乐观，2018年也出现了大额亏损，其中财务费用为63.69亿元，同比增长203%；资产减值损失18.21亿元。 流动性紧张，短期债务占比高，利息负担重。2018-2020年三季度，海航控股流动负债分别为1256亿元，1202亿元，1187亿元，短期债务占总债务的比率高达92.41%，89.45%，92.96%，负债比例不合理，短期负债过高，大量债务到期导致流动性持续承压。2018-2020三季度，货币资金为379.26，201.44，146.07亿元，货币资金与短期债务之比仅为0.3，0.17，0.12，无法覆盖短期债务，短期偿还能力堪忧。公司带息债务占总投入资本的59.9%，61.45%，66.83%，高额负债带来大量利息费用，进一步增加了偿债难度。 并购频繁，业务复杂，自救失败。海航集团自2013年开始大举并购国内外多家公司，涉及行业繁多，从单一航空业逐渐发展到酒店、旅游、地产、金融服务、物流运输、商业零售等多个行业，成为资产万亿的跨国性企业。但高速扩张的同时带来了集团债务激增，并购整合不力等一系列问题。并购的资金来源于近几年海航集团的大量新增融资，海航集团的债务规模从2013年2000亿元扩张到2019年上半年的7067亿元，2019年上半年资产负债率高达72%。行业过度多元化导致集团经营风险增加，并购中忽视投资项目质量，收购的子公司整合不力不仅不能带来利润，反而会加重集团的风险。2017年，国家开始限制企业在海外的盲目收购项目，海航不得不开始变卖海外资产。2018年，海航处置了约3000亿元的非航空资产，19年，20年又不断出售子公司，股权，飞机等各类资产换取现金流，试图清理非主业业务，回归航空、物流主业。但大规模的快速抛售也带来了一定的亏损。在集团内部经营问题和新冠疫情的双重冲击下，海航集团最终还是没有摆脱债务危机，资不抵债，走向了破产重整的道路。 公司内部治理不善，存在资金占用，未披露担保，需关注资产过户等问题。2021年1月29日海航控股发布的上市公司治理专项自查报告里显示，一是公司及其控股子公司存在非经营性资金占用情形，包括资金拆借给关联方，大量借款被海航集团及其子公司实际使用，海航为关联方提供担保形成的资金划扣的情况。截至2021年1月，海航控股对外担保金额共356.23亿元，占公司净资产的57.36%；其中对子公司担保总额116.57亿元、对关联方担保总额239.66亿元，逾期担保121.93亿元。二是公司存在超过80笔担保款项为股东及关联方擅自以公司的名义提供的担保，导致公司未能及时披露信息。三是部分资产尚未办理过户手续，新冠疫情造成投资损失需进行减值测试。 破产重整，实施退市风险警示。2021年2月10日，海南省高院发布《民事裁定书》、《决定书》，认为海航控股及下属10家子公司不能清偿到期债务，且现有全部资产不足以偿付全部负债，裁定受理债权人对公司的重整申请。公司股票于2021年2月19日被实施退市风险警示，股票简称改为“*ST海航”、“*ST海航B”。风险警示原因为上市公司治理问题需要整改；公司2020年净利润为负，净资产为负；法院已受理重整申请，存在重整失败后的破产风险；重整成功也面临后续经营和财务指标不符合上市标准的风险。2021年2月27日，海航控股发布了公司股票可能被实施退市风险警示的第二次风险提示公告。 3、思考与启示 警惕短期负债比例高，缺乏盈利能力的发债主体。企业短期负债过重增加了流动性压力，利息费用占用了一定流动资金的同时也减少了利润。企业在无法盈利的情况下仍要支出大量融资费用，可能导致亏损，使现金流进一步紧张，导致债务违约。 警惕激进扩张，产业过多的发债主体。企业盲目收购大量公司，不保证投资项目的质量，导致后续管理经营难度加大。经营行业过多导致资产整合困难，并购的子公司不但无法提供利润，反而带来风险。 警惕公司存在治理问题的发债主体。公司管理不善导致企业内部风险加重，同时股东管理层的违规行为也损害了公司的利益。 三、风险提示 疫情下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。 具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《海航控股违约复盘——2月信用观察月报》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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