经济前低后高趋势显现,2月M2或有反弹 | 宏观关键假设月度更新

（以下内容从申万宏源《经济前低后高趋势显现,2月M2或有反弹 | 宏观关键假设月度更新》研报附件原文摘录）
　　经济前低后高趋势显现，2月M2或有反弹 宏观关键假设月度更新· 第29期 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 主要内容 需求：投资、出口从短暂的过热转变为平稳。1）今年初开始，投资增速或已经快速从20H2的“过热”向“平稳”的趋势回归，我们回测结果显示，20H2的投资超高速增长已经基本完全回补了20H1的缺口。从而后续的投资将以较为正常的季度节奏展开，地产需求、国内商品消费、财政政策正常化过程，均指向投资的下游需求的拉动作用也将趋于稳定。结合地产投资、基建投资和制造业投资，预计2021年Q1-Q4固定资产投资累计同比分别为30.0%、13.5%、9.7%和7.8%，其中1-2月预计为44.9%，相对于2019年同期增长约9.4%。2）出口：海外供需缺口收窄，20H2高增难以持续。出口方面，1-2月PMI中新出口订单的回落和海外供需缺口收窄的趋势一致。同时，海外经济复苏对我国出口拉动的贡献或边际减弱，主要原因在于复苏最大的贡献或是服务而非商品消费。21Q1-Q4增速预计分别为32.9%、15.7%、3.7%和-3.8%，其中1-2月累计增速在40.0%左右。考虑加工贸易在我国出口中的高占比，出口的高增将同步带动进口的高增。3）消费：商品消费趋势稳定，服务消费Q2或低位反弹。商品消费基本稳定，餐饮小幅受挫，下调21Q1社零增速但维持全年不变。 供给：服务业产出或偏弱，“就地过年”未带来工业生产走强。1）服务业的特点是供给和需求的同步性，防控升级暂时冲击年初的服务需求，也意味着1-2月服务业生产指数或小幅偏弱。2）2月PMI再度回落，显示“就地过年”并未带来明显的生产高增效应。3)21年GDP剔基数前低后高、全年稳定可基本确认。我们维持节前对GDP季度增长节奏的预测：维持Q1我国实际GDP同比增长18.2%左右的预测不变，剔除基数约相当于同比4%左右。 通胀：食品拖累CPI，原油助涨PPI 。CPI方面，商品需求和工业生产同方向变动对价格的影响幅度不大，工业品价格的偏弱更多的体现CPI基期轮换中商品篮子变动。服务供给和需求同步性的特点也注定服务价格的波动相对较小。但因为食品特别是猪肉价格明显弱于季节性，CPI预计将再度走低。PPI方面，在投资需求节奏正常化的大背景当中，国内钢铁煤炭价格难以再度大幅上行，而全球供需决定的原油价格成为PPI大幅波动的主要来源。预计全年新基数下CPI仍将保持温和上涨态势，四个季度同比均值预计分别为-0.2%、1.4%、1.2%、2.0%，同比均值全年预计为1.1%左右。预计全年四个季度PPI同比均值分别为1.3%、3.7%、2.7%、1.8%，全年均值2.4%。 货币：2月M2预计反弹，全年货币中性，短端利率中枢上行。经济增长在1-2月份的小幅偏弱只是防控升级的暂时性现象，预计后续经济增速将随全国范围内疫情的好转重回中长期增长中枢，预计全年名义GDP增速仍然保持11%左右。在“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”的格局中，M2年底预计仍将保持9.4%左右。同时我国2020年宏观杠杆率上行幅度远小于海外主要经济体，年内货币政策大幅紧缩的必要性很低。 以下为正文 1.需求：投资、出口从短暂的过热转变为平稳 1.1投资：从“过热”到“平稳”的快速过渡 今年初开始，投资增速或已经快速从20H2的“过热”向“平稳”的趋势回归，我们回测结果显示，20H2的投资超高速增长已经基本完全回补了20H1的缺口。因为涉及到未来的供给能否充足保障，固定资产投资的全年计划性较强，完成年度计划的意愿整体较高，特别是地产和基建投资。在20Q1疫情大幅冲击之后，我们观察到了非常积极的固定资产投资回补过程，大致形成了20Q2恢复到正常趋势（当季同比3.8%），20H2增速进一步推高至明显超出趋势水平（当季同比分别达到8.8%、15.7%）的表现。我们测算的结果显示，剔除2020年同比大幅下滑的工业品通胀（PPI为代表）的影响，2020全年固定资产投资实际同比达到2.8%，与2019年持平，回补过程已经基本完成。 从而后续的投资将以较为正常的季度节奏展开，地产需求、国内商品消费、财政政策正常化过程，均指向投资的下游需求的拉动作用也将趋于稳定。 地产投资：三条红线、房地产贷款集中度管理等地产调控长效机制政策，并不会短期内导致地产商和居民购房融资的大幅收缩，预计1-2月房地产开发投资同比增长32.9%，较2019年同期增长11.3%。2020年地产需求的高增并非是受货币刺激，而更多的是居民内生性的需求释放，这一需求的稳定偏强的释放过程延续到了今年春节之后。尽管2020年末至21年初，出台了包括三条红线、房地产贷款集中度管理等新的结构性地产调控政策，但其结构性影响较为明显而总量影响并不大。从1月金融数据中可以看到，主要用于购房的居民中长贷、以及包括了房地产开发贷的企业中长贷均维持旺盛态势，也应证了居民的刚需购房需求和合理的地产开发投资需求，仍得到较好的融资保障。我们预计2021年房地产开发投资同比增长7.8%，其中预计1-2月同比增长32.9%，较2019年同期增长11.3%。 制造业投资：商品消费需求拉动为主，趋势稳定，低基数下增速暂时性走高。制造业投资是货币和财政政策的远端，更多呈现与制成品需求基本同步的规律。2021年预计将成为居民消费特别是商品消费高增的一年，出口在海外供需缺口下仍保持高增区间，投资相关工业品需求预计平稳。加总后高增的商品需求将带动制造业投资的高增长，预计2021年Q1-Q4累计增速分别为42.7%、21.9%、15.6%和11.7%，其中1-2月为55.5%左右，较2019年同期增长6.5%。 基建投资：2020年的巨额专项债部分平滑至今年形成稳定增长。2017-18年的资管新规成为基建投资长期逻辑的分水岭，政府部门主动压降低效率杠杆，令此后的基建投资增长中枢从15%以上直线压降至5%以下，也成为货币中性的重要前提。即使在疫情冲击的2020年，基建投资（全口径）增速也仅有3.6%，并未被滥用为拉动经济增长的不可持续的短期工具。考虑到2020年新增专项债达3.75万亿，即使充分考虑地方政府的土地收入以更大比例用于偿还前些年的高息金融杠杆，仍可支撑6%甚至更高的基建投资增速，这也就意味着去年的新增专项债可能并未完全在去年形成实物工作量，而部分平滑至今年，以利于在财政政策正常化的同时，仍可实现基建投资的稳定增长。我们预计2021年新增专项债规模或将收窄4000亿左右至3.35万亿，但预计2021年基建投资增速仍能达到4.6%左右。其中1-2月预计同比增长48.1%，较2019年同期增长8.1%。 结合地产投资、基建投资和制造业投资，预计2021年Q1-Q4固定资产投资累计同比分别为30.0%、13.5%、9.7%和7.8%，其中1-2月预计为44.9%，相对于2019年同期增长约9.4%。 1.2出口：海外供需缺口收窄，20H2高增难以持续 出口方面，1-2月PMI中新出口订单的回落和海外供需缺口收窄的趋势一致：一方面，美国政府正在推动1.9万亿美元加码刺激计划，有利于保证后续耐用消费品需求维持高位，但其他发达国家未推出类似新的大规模财政刺激，海外耐用消费品需求预计高位逐步回落；另一方面，随着疫情在海外的缓和，各国有望逐步放松防控，工业生产有望逐步恢复，从而海外消费品需求大于供给的局面趋于缓和，对我国出口的拉动作用也同样高位逐步减弱。 同时，海外经济复苏对我国出口拉动的贡献或边际减弱，主要原因在于复苏最大的贡献或是服务而非商品消费。2020年海外经济中服务消费受疫情冲击影响最大从而基数较低，2021年疫情和缓及疫苗的推广令服务消费渐进式恢复成为可能，也将成为海外经济增长的最主要来源。但商品消费或和服务消费的增长趋势产生分化，一方面是因为2020年大规模财政补贴推高商品消费的基数，另一方面是2021年全球除美国外财政刺激不可持续，同时，高增的耐用品的特性也不支持消费的持久性，预计海外经济总的恢复对我国的拉动将边际减弱。但我国出口在海外逐级收窄的供需缺口下仍能实现10%左右的高增且因为基数原因主要集中在上半年，21Q1-Q4增速预计分别为32.9%、15.7%、3.7%和-3.8%，其中1-2月累计增速在40.0%左右。 考虑加工贸易在我国出口中的高占比，出口的高增将同步带动进口的高增。预计21Q1-Q4的进口增速分别为12.4%、22.3%、7.8%和5.6%，实现全年11.5%的增长，其中1-2月增速预计为15.0%左右。 1.3消费：商品消费趋势稳定，服务消费Q2或低位反弹 商品消费基本稳定，餐饮小幅受挫，下调21Q1社零增速但维持全年不变。商品消费方面，自20Q3回升到疫情前的正常增长趋势之后一直表现稳定，春节期间重点监测企业零售数据低于20Q4趋势，但考虑到小件网购为主的快递量的飙升，我们估算的春节期间商品消费情况与正常趋势已经较为接近。“就地过年”未抵消聚餐限制，餐饮业再度小幅受挫。但商品和餐饮消费的偏弱或是暂时性的，随着疫情防控形势的大幅好转，未来将重回高增通道。我们本月下修1-2月、Q1社会零售品消费总额增速，上修Q2增速，维持全年16.6%的预测不变。整体上，我们小幅下调1-2月、21Q1社会消费品零售总额增速预测至同比38.8%、36.2%，上修21Q2增速预测至17.3%，维持Q3-Q4增速11.4%、7.6%增速和全年16.6%的预测不变。 交通运输业因防控升级而明显遇冷，但返程高峰相较节前有所回暖。春运开始前，返乡过年防控要求收紧，各地开始倡导“就地过年”，对春运期间的交通运输类服务消费产生直接的大幅冲击，今年春运整体情况与2020年春运后半段实际上是比较相似的，并未能向2019年的正常水平恢复，仍是大幅偏冷的。交通运输的持续低迷直接对应旅游业的低迷。全国春节假期旅游数据也较为清冷，建议关注21Q2的几个小长假能否迎来旅游收入的快速恢复。春节旅游偏冷，但预计随着国内疫情的较好控制，21Q2旅游收入好转反弹的幅度可能较大。据文化和旅游部2月25日公布数据，春节假期七天，全国国内旅游出游合计2.56亿人次，同比增长15.7%，恢复至疫前同期的75.3%；实现国内旅游收入3011亿元，同比增长8.2%，恢复至疫前同期的58.6%。出游人次多于国庆假期期间，但旅游收入明显走弱，显示防控升级令春节假期以短途出游为主，受到的影响是比较大的。但考虑到严格的春运防控措施确实有效避免了国内疫情可能出现的反弹，实际上为21Q2服务消费的陡峭恢复提供了可能。 2月PMI服务业业务活动预期指数为63.2，高于上月7.9个百分点，与20年5月的前期高点持平，显示在春运期间我国通过严格防控成功避免了疫情的新一轮扰动之后，服务业者对后续服务消费快速恢复的斜率和潜力具有极强的信心。建议关注劳动节等21Q2的小长假期间，旅游收入能否快速反弹到2019年的九成，如能达到这一水平，则春运防控升级对服务消费的影响仅限于21Q1，后续季度仍然维持此前的乐观预期不变。 2.供给：服务业产出或偏弱，“就地过年”未带来工业生产走强 服务业的特点是供给和需求的同步性，防控升级暂时冲击年初的服务需求，也意味着1-2月服务业生产指数或小幅偏弱。预计1-2月服务业生产指数同比在22.8%左右，剔除基数后相当于零增长。但疫情防控的大幅好转为服务业后续恢复出现陡峭斜率提供了可能。 2月PMI再度回落，显示“就地过年”并未带来明显的生产高增效应。从结构上来看，1-2月PMI生产和新订单指数回落幅度均基本匹配，显示工业生产的最终趋势由需求所决定。在20H2的出口+投资“回补式高增”阶段结束之后，2021年需求端消费、投资、出口的整体趋势趋于平稳，工业生产端难以出现脱离需求趋势的单边上行。2月生产指数、从业人员指数分别回落1.6和0.3至51.9和48.1，从业人员下滑小于生产，显示今年春节各地鼓励“就地过年”的政策，有效保障了节后复工时点正常或小幅提前，但在假期开工成本较高的约束下，并不能因此而单边拉动生产出现超需求趋势的走强。 从2月PMI中可以看出“就地过年”≠“就地开工”，更合理的预期是常年的节前赶工可能平滑至节后稍早复工，防控升级对工业生产的总体影响较为微弱。我们也维持1-2月、21Q1工业增加值实际同比增速31.5%、22.5%的预测不变，剔除基数相当于6.8%左右，全年工业增加值预计同比增长10.0%。 21年GDP剔基数前低后高、全年稳定可基本确认。我们维持节前对GDP季度增长节奏的预测：维持21Q1我国实际GDP同比增长18.2%左右的预测不变，剔除基数约相当于同比4%左右。后3个季度预测也分别维持在8.2%、6.5%、5.7%左右，对应全年实际GDP同比预测下调0.2个百分点至9.0%。剔除基数效应，2021年相当于趋势同比5.3%左右。 3. 通胀：食品拖累CPI，原油助涨PPI CPI方面，商品需求和工业生产同方向变动对价格的影响幅度不大，工业品价格的偏弱更多的体现CPI基期轮换中商品篮子变动。服务供给和需求同步性的特点也注定服务价格的波动相对较小。但因为食品特别是猪肉价格明显弱于季节性，CPI预计将再度走低。PPI方面，在投资需求节奏正常化的大背景当中，国内钢铁煤炭价格难以再度大幅上行，而全球供需决定的原油价格成为PPI大幅波动的主要来源。 食品价格年初因严寒天气快速上涨过程趋于结束，后续或伴随猪肉供给恢复节奏逐步呈现略弱于季节性的变化规律。20年12月至21年1月，全国范围严寒天气对食品价格构成短期明显冲击。一方面，严寒增加生猪调运成本，加之猪肉进口同比整体趋于回落，猪肉价格连续两个月呈现高于5%的环比涨幅。另一方面，冷冬天气中鲜菜、鲜果供给也受到负面影响，其中，鲜菜价格同期月均环比更是高达13.8%。但1月下旬以来，伴随全国天气逐渐回暖，食品价格出现了明显涨幅放缓、甚至部分食品价格趋于回落的现象，同时加之今年春节期间就地过年人数较多，春节前食品需求平缓、并未过度集中于节前，2月食品高频价格环比甚至明显弱于往年春节所在月的季节性。猪肉价格环跌-5.8%，鲜菜（0.6%）、鲜果（0.7%）环比也明显偏弱。因此，我们预计在短期天气影响逐渐消退后，后续食品价格或伴随去年以来的猪肉供给整体恢复趋势、内生性的呈现略弱于季节性的变化节奏。 1月非食品同比大幅回落源自基期轮换带来的“一次性调整”，在服务消费已进入需求持续稳定恢复阶段的大背景下，后续非食品同比有望逐步回升。1月非食品CPI同比大幅下行0.8个百分点至-0.8% ,幅度超出基数、春节错位原因可以解释的范畴。其中，我们测算的制成品消费的环比涨幅（0.2%）稍强的情况下，同比涨幅却反常大幅下滑，是构成非食品同比大幅回落的主因。而这一现象更多与基期轮换、增加了新兴商品和服务消费，导致CPI在同比指标计算上出现了“一次性调整”有关，而并不说明非食品价格出现断崖。更值得关注的边际变化是，2020年受挫最严重的房租从20Q4开始进入环比恢复通道，21年1月环跌-0.1%也整体符合正常春节前的节奏，扣除基期轮换影响后其他服务价格变化也相对稳定，整体服务消费已进入持续稳定恢复阶段，预计有望支撑后续非食品同比回升。 综合分析，预计全年新基数下CPI仍将保持温和上涨态势，四个季度同比均值预计分别为-0.2%、1.4%、1.2%、2.0%，同比均值全年预计为1.1%左右。其中，2月在生鲜食品价格涨幅明显偏弱、基数单月高点情况下CPI或跌至全年低点-0.5%。 美国寒潮直接冲击页岩油供给短期收缩、推动油价2月大幅飙升，但后续需求预期充分、供给临近拐点背景下，油价料将Q2转跌。我们在《油价与通胀：历史与现实的宏观视角——通货膨胀系列专题之二》（2021.2.26）的报告中明确指出，目前全球需求预期相对充分，而在OPEC+临时性减产协议尾部、中期页岩油生产有较大恢复弹性的背景下，原油供给已接近拐点、Q2供给或逐渐趋于增加。相对应的，从而原油价格可能在21Q2迎来拐点，开启一轮逐步小幅下跌过程。 严寒天气扰动消退后煤炭钢铁价格逐渐向正常化回归，后续煤炭钢铁价格或更多伴随投资需求在各季度间释放节奏同步变化。严寒天气除了对CPI食品供给的影响之外，亦对工业品供需关系形成短期明显扰动，12月以来煤炭价格大幅上行，钢铁价格亦随之走高。但2月以来，伴随严寒天气扰动消退、投资需求短期偏弱，煤炭价格转为下跌，钢铁价格涨幅亦明显回落。展望后续，整体来看，12月以来略有偏弱的PMI数据，显示出投资需求逐渐由前期超高水平向常态节奏回归，年内投资需求预计整体将在平稳趋势区间运行，而供给侧改革之后钢铁煤炭产量协调强度较大，这样的供需格局决定了后续煤炭钢铁价格进一步上行压力不大。 油价Q2预计转跌、煤炭钢铁价格进一步上行空间有限或将分别带动国际国内两条价格主线演绎，伴随翘尾因素变化，共同推动PPI Q2达到全年高点后回落。预计全年四个季度PPI同比均值分别为1.3%、3.7%、2.7%、1.8%，全年均值2.4%。其中，考虑到2月原油价格快速飙升将一定程度传导至石油化工产业链PPI明显上行，结合煤炭冶金产业链价格分化表现，预计2月PPI同比或大幅回升1.1个百分点至1.4%。 4. 货币：2月M2预计反弹，全年货币中性，短端利率中枢上行 经济增长在1-2月份的小幅偏弱只是防控升级的暂时性现象，预计后续经济增速将随全国范围内疫情的好转重回中长期增长中枢，预计全年名义GDP增速仍然保持11%左右。在“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”的格局中，M2年底预计仍将保持9.4%左右。同时我国2020年宏观杠杆率上行幅度远小于海外主要经济体，年内货币政策大幅紧缩的必要性很低。 4.1中国货币政策相对海外明显克制，未来政策空间较大 中国货币政策相对克制，2020年宏观杠杆率上行幅度远小于海外主要经济体。即使美联储21Q4开始缩减购债规模，预计至2021年年底，中美宏观杠杆率之差仍将进一步扩大至约17个百分点。2019年底中国和美国的宏观杠杆率水平接近，分别为258.8%和253.4%。但2020年在应对疫情过程中，中美货币政策立场不同，中美宏观杠杆率明显分化。最新数据显示，20Q3中国宏观杠杆率较2019年底上行26.2个百分点至285%，而美国则较2019年底上行36.8个百分点至290.2%，三个季度以内中国宏观杠杆率从高于美国5.4个百分点转变为低于美国5.2个百分点。其他海外主要经济体宏观杠杆率上行幅度也均显著超过我国。根据我们测算，2020年底我国宏观杠杆率或稳定在285.5%左右，而美国宏观杠杆率可能继续上行至296.0%附近。2021年我国货币政策回归中性，预计年底宏观杠杆率水平较2020年底小幅回落至285.1%。我们预计美联储21Q4启动缩减QE，但全年广义信用扩张较快仍将助推美国宏观杠杆率年底上行至302.2%。 我国宏观杠杆率的上行幅度克制，在当前的信用货币体系下，与其他国家相比我国货币政策空间较为充裕，年内大幅紧缩的必要性极低。2019年底中美宏观杠杆率反映的宏观金融脆弱性风险基本相同，而由于疫情冲击后直至经济恢复期，我国货币政策相对海外明显克制，实际上今年我国货币紧缩的外部压力非常小。同时，避免潜在的大幅紧缩导致我国经济复苏进程受到额外的负面冲击是至关重要的问题。 4.2 央行短期流动性投放边际收紧，短端利率中枢或抬升 1）全年货币政策依然维持中性，达到宏观杠杆率基本稳定的目标，维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的假设不变。我们预计，按照目前的操作节奏，下半年货币政策边际收紧将有所缓和，预计M2和社融同比分别在Q2和Q3达到最低点8.5%和10.2%，Q4有所反弹。在全年名义GDP增速11.2%左右的假设下，社融10.6%的增速水平能够使得宏观杠杆率至2021年底维持在285.1%附近，相较我们测算去年年底的285.5%有小幅压降。 2）年初以来央行短端操作偏紧，有意引导短端利率中枢小幅上行。在短端操作方面，央行即使是春节前也并未大规模净投放，2月又净回笼逆回购资金3140亿，导致短端利率的当月均值水平在1月明显上行的基础上继续小幅抬升，2月DR007月均达到2.28%，短端利率中枢上抬至政策利率曲线附近；10Y国债收益率也进一步上行，反映出银行间中长期流动性也受到一定影响。 这种操作带来的短端利率中枢抬升、并传导至长端，可能带来贷款利率较20H2小幅上行，但是在LPR存量浮动利率贷款定价基准转换完成、贷款利率隐性下限被打破之后，贷款利率上行幅度不会过大。1）短端利率方面，全年仍处于经济恢复期，逆回购利率直接上调、引发政策利率曲线上移的概率不大，预计DR007继续围绕7天逆回购利率运行，但上半年在短端操作偏紧的情况下，中枢水平略高，预计接近2.30%，下半年或略有回落。2）长端利率：我们预计10Y国债收益率在上半年或将维持在3.2%-3.4%之间，一季度边际偏紧的货币政策操作模式，可能推升10Y国债收益率在3月达到3.3%以上水平；2季度之后，随着市场对央行操作重回“结构性流动性短缺”模式的预期再趋一致，对货币——信用环境大幅收紧的担忧有望缓和，10Y国债收益率预计将逐步向稳健的经济增长趋势所对应的水平逐步回落，预计至21Q4，10Y国债收益率降至3.0~3.2%的中长期中性区间内。3）贷款利率：随着短端利率波动加大和中枢抬升，并影响到贷款成本，预计全年贷款加权平均利率可能较20H2上行10-20BP，在LPR存量浮动利率贷款定价基准转换完成、贷款利率隐性下限被打破之后，贷款利率上行幅度不会过大，实体融资成本不会大幅抬升。这也和银保监会主席郭树清在2021年3月2日的新闻发布会上对利率的表态相一致，其表示“因为今年整个市场利率在回升，我估计我们贷款的利率也会有回升……但是总的来说，利率还是比较低的”，显示利率总体上行的幅度不大，经济恢复期实体经济融资成本不会大幅抬升。 3）货币政策已经进入重回中性的跨周期调节第三阶段，广义信用增速整体预计小幅压降，但2月单月或因基数和春节错位而迎来M2增速的小幅反弹。我们预计2月M2和社融增速分别为9.7%和13.0%，需关注财政支出节奏对政府存款和M2的扰动。央行2月短期和中长期投放偏少，但由于1月政府存款同比大幅多增，导致1月M2增速偏低，2月财政支出或将加快，对基础货币的挤出减少；加上2月现金需求明显少于往年春节，预计2月M2增速反弹至9.7%，且商业银行超储率或略见改善。预计控短贷、保居民和企业中长贷的信用结构分化仍将持续，2月预计新增贷款9000亿左右。社融则一方面受到政府债券融资明显减少的拖累，另一方面企业债券融资预计从去年年初的高增回归至接近往年相对正常的节奏中，预计2月社融新增9000亿左右，存量增速持平于13.0%。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《经济前低后高趋势显现，2月M2或有反弹——宏观关键假设月度更新 · 第29期》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭、屠强 发布日期：2021.03.05

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