【广发宏观张静静】疫情、美国经济结构变化与股房比拐点

（以下内容从广发证券《【广发宏观张静静】疫情、美国经济结构变化与股房比拐点》研报附件原文摘录）
　　广发宏观联席首席分析师 张静静 zhangjingjing@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一、疫情、财政刺激及货币政策对2020年美经济结构产生极大影响：服务受约束、商品消费及地产销售受提振。 第二，美国当前经济形势：宏观面不差，但方差很大。 第三，群体免疫后美国经济结构方差：或先经历一波反向脉冲，明年才会向常态收敛。 1）第一波反向脉冲可能发生在Q1末到Q2初：地产销售显著降温。年内美国的进口需求将由地产后周期向中上游转移。 2）第二波反向脉冲可能发生在Q2末到Q3初：耐用品需求放缓。 3）第三波反向脉冲可能发生在Q3：服务消费向上脉冲、资本开支全面加速。 第四，2022年美国经济或回归疫前常态，地产仍为内生性增长动能、美国股房比正式进入下降周期。 正文 疫情、财政刺激及货币政策对2020年美经济结构产生极大影响：服务受约束、商品消费及地产销售受提振。 首先，服务受约束并掣肘个人消费支出及企业资本开支。疫后社交距离对美国服务消费产生极大约束。2021年1月美国个人服务消费支出同比仅为-5.3%，尽管与去年4月低点（-17.4%）相比已明显回升，但去年8月以来该指标就陷入瓶颈。疫前美国个人消费支出中服务消费占比高达69.3%（2020年2月），受服务消费拖累，2021年1月美国个人消费支出同比仍为负增长（-0.43%）。除个人消费受服务拖累外，我们怀疑2020Q4美国非住宅建筑投资同比增速仍为负值（图2）亦说明在疫情仍对美国经济存在结构性（服务）约束之际企业部门资本开支意愿也受掣肘。 其次，疫情触发改善性住房需求、宽货币压低购房成本，2020年美国地产销售创14年新高。我们在去年3月24日报告《衰退还是危机：实质差异及历史比较》中指出，经济危机往往由地产泡沫破灭、居民部门破产引发。与此恰恰相反，疫前美国居民资产负债表非常健康，疫情不会成为经济危机的催化剂。事后来看，疫情反而刺激了美国居民改善型住房需求，叠加30Y抵押贷款固定利率（购房成本）跟随10Y美债收益率创出新低以及长期居家降低了看房的时间成本等因素，2020年美国新屋及成屋销售双双创下2006年后新高。 最后，财政转移支付极大地刺激了居民的耐用品消费需求。疫后美国个人耐用品消费增速陡升，截至2021年1月该指标连续7个月保持两位数同比增长，为2000年以来首次。其中，2021年1月当月该指标同比增速高达18.65%，为1987年以来最高。我们认为这与财政转移支付、居民购房后添置家用电器以及疫情居家相关需求攀升有关，其中财政刺激或最为关键。2020年3月美国第一轮抗疫刺激为年收入75000美元以下的成人（2019年美国商务部普查局数据显示该收入水平占15岁以上人群的79.05%[1]）提供1200美元、为儿童提供500美元，且提供600美元/周的额外失业金（8月9日后降至400美元/周）；12月第二轮抗疫刺激再次为年收入75000美元以下的成人直接提供600美元、儿童亦然，额外失业金降至300美元/周。 怎么理解当前的美国经济形势？宏观面不差，但方差很大。我们在1月31日报告《M1与地产将推动美国资本开支加速》中提到，2020Q4设备投资同比增速转正表明美国资本开支回升苗头已现，群体免疫前后美国资本开支有望全面加速。此外，今年Q3美国经济总量有望回到疫前水平。总体来看，当前美国经济并不差，且今年还会越来越好。但结合前文可知，目前美国经济中但凡与服务相关的经济活动都偏弱、与服务无关的都很强劲。此外，6.3%的失业率（2017-2019年均值为4.0%）与5.4%的时薪同比增速（2017-2019年均值仅为3.0%）亦说明结构性失业与结构性用工荒并存。 那么，群体免疫后美国经济结构方差会收敛到疫前水平吗？或先经历一波反向脉冲，明年才会向常态收敛。 第一波反向脉冲可能发生在Q1末到Q2初：地产销售显著降温。去年我们反复强调美国地产是10年（2016-2026年）上升周期的前半程，但由于去年地产销售过热，因此目前美国已陷入“无房可卖”的窘境。美国挂牌成屋去库存时间只有1.9个月，为历史最低水平，且美国成屋市场为新屋的8-9倍，也就是说即便地产开工强劲能够快速补充新屋库存但整体（新屋+成屋）销售热度也会降温，预计Q1末到Q2初就是美国地产销售同比增速的拐点（高位回落）。房价上涨之所以没有刺激成屋供给或仍与疫情有关，但即便疫情过去成屋供给释放也需要时日，叠加去年的基数效应，预计年内美国地产销售局面都难以再改善。但低库存、高房价叠加高景气度的格局将持续刺激开工，因此年内美国的进口需求将由地产后周期向中上游转移。 第二波反向脉冲可能发生在Q2末到Q3初：耐用品需求放缓。去年Q4美国商品消费数据有些反常，节日密集的10-12月个人非耐用品消费支出增速明显低于9月、11-12月的个人耐用品消费支出增速也低于10月。今年1月上述两个指标均大幅跳升。结合图7可知上述反常数据或与个人储蓄率有关，当然无论是反常的商品消费节奏还是个人储蓄率变动又均与美国财政转移支付有关。去年3月底的财政转移支付令4月美国个人储蓄率飙升，在5-6月复工及地产销售热的助推下储蓄转化为商品消费需求，随着储蓄率回落美国个人商品消费于Q4有所放缓，12月底第二轮财政转移支付又提振了今年1月的商品消费需求及个人储蓄率。本月美国落地第三轮财政刺激的概率极高，受该因素提振Q2美国商品消费需求或仍不错，但第三轮财政刺激也将是最后一轮抗疫刺激，叠加地产销售降温和基数效应，因此Q2末到Q3初美国耐用品需求或将大幅放缓。 第三波反向脉冲可能发生在Q3：服务消费向上脉冲、资本开支全面加速。首先，美国人对于服务消费的渴望一直受到疫情的压抑。加上群体免疫后，美国结构性失业问题将得以缓解，收入稳定预期下，美国人大概率会出现报复性服务消费诉求。加上低基数影响，假若Q2末到Q3初美国接近群体免疫，那么Q3附近美国大概率迎来一轮服务消费的向上脉冲。此外，我们在报告《M1与地产将推动美国资本开支加速》中也曾指出，目前美国M1同比增速创出有数据以来新高，表明企业资金充裕，地产投资处加速期意味着相关需求强劲，往后看只要疫情不确定性降温，美国私人部门非住宅建筑及设备等方面的资本开支就有望加速。 2022年美国经济或回归疫前常态，地产仍为内生性增长动能、美国股房比正式进入下降周期。 上述经济指标的反向脉冲本身就可以理解为美国经济向常态回归的前奏。2月7日美联储前主席、现任美国财政部部长耶伦接受采访时[2]表示第三轮拜登刺激落地后，2022年美国有望实现充分就业。该信息表明2022年美国经济大概率摆脱疫情影响，不仅会全面好转、经济结构分化的局面也将显著改善。假若房价仍持续上涨，2022年疫情约束消除后，美国成屋供给也有望逐步释放，届时美国地产有望再次出现供需两旺的局面，美国地产也将进入10年期上升周期的下半场。如图9所示，美国股市与房市存在大约10年的轮动，目前标普500指数与10大中城市房价指数比值已经触及纳斯达克泡沫破灭前的高点。往后看，今年Q3群体免疫及经济回暖大概率引发美联储政策转向并诱发美股调整，而此次美股调整或预示美国正式进入股房比下降周期。 [1]https://www.census.gov/data/tables/time-series/demo/income-poverty/cps-pinc/pinc-01.html [2]https://edition.cnn.com/2021/02/07/politics/janet-yellen-unemployment-rate-biden-stimulus-cnntv/index.html 风险提示 （一）美国疫情超预期 （二）美疫苗接种情况不及预期 （三）美联储货币政策超预期 （四）美国地产景气度不及预期 本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《疫情、美国经济结构变化与股房比拐点》 对外发布时间：2021年3月4日 报告作者：张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790 广发宏观前期报告 海外宏观&大类资产系列 【广发宏观张静静】10年期美债的短期变化与中长期趋势 【广发宏观张静静】再谈10Y美债：驱动因素、前景及影响 【广发宏观张静静】怎么看油价上涨的持续性及影响？ 【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口亮点切换 【广发宏观张静静】拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on 【广发宏观张静静】M1与地产将推动美国资本开支加速 【广发宏观张静静】对经济略显悲观的美联储在等什么？——1月美联储议息会议点评 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