美债收益率预计短期盘整,关注拜登计划落地进展——海外债市观察2月月报

（以下内容从申万宏源《美债收益率预计短期盘整,关注拜登计划落地进展——海外债市观察2月月报》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 彭子恒 摘要 本期投资提示： 热点跟踪：美债收益率飙升，市场预期与联储立场逐步脱钩，近期关注拜登计划落地进展。 实际利率急涨带动美债利率快速上行，美联储维持鸽派但对市场预期逐步失控，近期重点关注拜登计划落地进展。2月以来美债收益率快速上行、2月25日10Y美债一度触及1.6%高位，由此带动风险偏好显著回落、大类资产价格波动加剧。尽管上周鲍威尔重申“经济复苏远未完成”，但其高度鸽派立场并未有效遏制美债快速上冲节奏。近期内美国疫情形势持续好转、疫苗稳步推进、经济复苏预期不断强化等因素带动实际利率快速上冲，而美联储对美债利率上行的偏容忍态度也进一步加剧了短期的恐慌情绪。另一方面，拜登推出的1.9万亿刺激计划于2月27日获得美国众议院通过，但两党就最低工资标准等问题仍存在较大分歧，短期内需重点关注拜登计划的落地进展。 自2020年11月以来美债走势符合我们的预判。在2020年11月25日我们曾发布报告《通胀视角看海外货币政策及债市——2021年海外债市环境展望》并对2021H1海外格局做出预判，当前基本兑现：首先是通胀预期往往领先于实际通胀回升、由此将持续推动美债利率上行，截止目前较11月末回升超过40bp，当前处于2014年以来最高区间；其次我们预判通胀压力端并不会对美联储中期决策带来明显限制，当前海外货币宽松环境持续性较强，这一点也持续验证；美债方面我们判断年内10Y美债先看到1.5%并关注上行风险、当前点位也已达到。 美债观点：当前位置预计10Y美债收益率中期上行趋势不变，但关注短期盘整可能，关注经济预期、疫苗推广情况、财政力度及大宗供给端变化。我们认为当前美联储立场很难成为短期内影响美债的核心因素，而未来美债走势将重点取决于经济复苏节奏、疫苗推广进展、拜登刺激计划完成情况及大宗供给端变化：一方面实际利率将受高频经济数据表现及疫苗推广进展影响，短期内复苏预期相对充分，而中长期上行趋势不变；另一方面通胀预期与增量财政高度相关，若近期拜登1.9万亿刺激力度最终落地不及预期，可能带动美债阶段性盘整。此外，伴随疫情改善，大宗供给端也有望改善，对价格形牵制，也有望阶段性降低通胀预期。 海外债市回顾：2月全球主要经济体国债收益率均较快上行，期限利差亦有所走阔。10Y美债月度上行33bp，10Y英债上行40bp相对幅度较大，对应美英疫苗注射进度相对领先，10Y德债月度上行21bp；新兴经济体债券收益率同样显著上行，短期内受美债带动显著。美债方面，上周实际利率飙升带动收益率上行，熊陡格局持续强化。30Y美债实际收益率升至0以上，10Y美债实际收益率升至-0.7%，中长端美债实际利率大幅上行推动美债飙升；隐含通胀预期月内呈现震荡格局。中美利差2月下行23bp至184bp，不过仍显著高于疫情前水平，美债上行压力并不一定向国内传导。 美元债跟踪：上周（2.22-2.28）10年美债收益率上行10bp，投资级中资美元债到期收益率上行1.84bp至2.20%，投机级中资美元债到期收益率上行23bp至7.81%。投资级中资美元债OAS利差下行5.9bp，投机级OAS利差上行17.9bp。Libor-OIS利差为11.05bps，较上周五走扩0.71bps。2021年中资美元债投资建议：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、财务较稳健的地产大中主体值得关注。但是对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。 正文 1. 热点跟踪：市场预期与联储立场逐步脱钩，关注拜登计划落地进展 实际利率急涨带动美债利率快速上行，美联储维持鸽派但对市场预期逐步失控，近期重点关注拜登计划落地进展。2月以来美债收益率快速上行、2月25日10Y美债一度触及1.6%高位，由此带动风险偏好显著回落、大类资产价格波动加剧。尽管上周周二鲍威尔发布国会证词，并重申“经济复苏远未完成”以及维持当前宽松节奏，但其高度鸽派立场并未有效遏制美债快速上冲节奏。近期内美国疫情形势持续好转、疫苗稳步推进、经济复苏预期不断强化等因素带动实际利率快速上冲，而美联储在对于美债利率上行的偏容忍态度也进一步加剧了短期的恐慌情绪。而另一方面，拜登推出的1.9万亿刺激计划于2月27日获得美国众议院通过，但两党就最低工资标准等问题仍存在较大分歧，短期内需重点关注拜登计划的落地进展。 自2020年11月以来美债走势符合我们的预判。在2020年11月25日我们曾发布报告《通胀视角看海外货币政策及债市——2021年海外债市环境展望》并对2021H1海外格局做出预判，当前基本兑现：首先是通胀预期往往领先于实际通胀回升、由此将持续推动美债利率上行，截止目前较11月末回升超过40bp，当前处于2014年以来最高区间；其次我们预判通胀压力端并不会对美联储中期决策带来明显限制，当前海外货币宽松环境持续性较强，这一点也持续验证；美债方面我们判断年内10Y美债先看到1.5%并关注上行风险、当前点位也已达到。 美债观点：当前位置预计10Y美债收益率中期上行趋势不变，但关注短期盘整可能，关注经济预期、疫苗推广情况、财政力度及大宗供给端变化。我们认为当前美联储立场很难成为短期内影响美债的核心因素，而未来美债走势将重点取决于经济复苏节奏、疫苗推广进展、拜登刺激计划完成情况及大宗供给端变化：一方面实际利率将受高频经济数据表现及疫苗推广进展影响，短期内复苏预期相对充分，而中长期上行趋势不变；另一方面通胀预期与增量财政高度相关，若近期拜登1.9万亿刺激力度最终落地不及预期，可能带动美债阶段性盘整。此外，伴随疫情改善，大宗供给端也有望改善，对价格形牵制，也有望阶段性降低通胀预期。 近期重点关注以下因素： （1）货币政策：鲍威尔证词重申鸽派，但市场预期与联储立场逐步脱钩 鲍威尔国会证词重申货币宽松，突出就业淡化通胀，对美债利率解读相对积极。美东时间2月23日，美联储主席鲍威尔在参议院银行委员听证会上发表国会证词，主要释放了以下信号：一是定调“经济复苏远未完成”，就业目标仍是重中之重。鲍威尔在证词中多次强调未来经济复苏仍取决于疫情发展和防疫措施，并重申了对于当前庞大失业人群的担忧，指出当前距离最大就业目标仍有较大距离，劳动参与率较低、劳动力市场结构性问题依然存在。可以预见的是，就业目标将持续是美联储工作的重中之重，而在就业形势取得实质性进展之前、其宽松立场因其他因素转变的概率并不大。二是淡化通胀压力，认为当前通胀趋势并未实质性转变，并且短期通胀上行的幅度和持续性有限。证词指出受疫情影响，消费价格在春季大幅下跌、之后逐步回升，但部分受影响严重的行业价格依然疲软；而鲍威尔在问答环节指出，通胀趋势的确有所变化但并未发生根本性转变“don’t change on a dime”，并同时认为当前并具备持续性的短期财政刺激措施会改变长期通胀格局。受基数影响，市场普遍预计3-4月美国通胀指标将显著抬升，而鲍威尔也指出当前面临的短期通胀压力更多是属于“暂时性”，通胀上行的幅度和持续性均相对有限。由此来看，此次证词进一步确立了美联储在面对通胀问题的相对中性判断，而结合20年8月的政策框架调整，可以预见在短期内通胀目标可能继续淡化。三是重申将在一定时间内维持货币宽松及QE节奏，并对美债利率上行解读相对积极。尽管在2月初发布的半年度货币政策报告中美联储就释放出相似的态度，海外市场对此次证词关注度仍然较高。在经济复苏及通胀预期不断强化的背景下，海外市场对美联储提前收紧货币政策的担忧有所升温，各类资产波动率显著提升。而此次鲍威尔证词再次明确美联储将维持当前宽松节奏、同时对通胀端压力并不担心，当日带动风险偏好有所回升，但从后续走势看其实际影响杯水车薪。而在问答环节，鲍威尔也对美债收益率上行解读为经济复苏信号增强，因此也释放了对美债利率上行相对容忍的态度。 尽管美联储持续强化鸽派立场，2月25日美债收益率仍然大幅飙升，实际利率大幅飙升、期限利差显著走阔。从上周市场表现看，鲍威尔证词及近期联储鸽派表态并未扭海外投资者对于未来货币边际收紧的预期：美东时间2月25日美国10Y国债收益率快速上行、盘中一度触及1.61%高位，尾盘有所回落，5Y及7Y美债同样上浮约20bp。尽管自20年11月以来通胀预期持续平稳回升超过40bp，但在近两周内呈现出区间震荡、并且从通胀结构看呈现短高长低，鲍威尔证词也明确将淡化通胀压力；相对而言实际利率的短期波动更为显著，当前10Y美债实际利率为-0.6%，而在2月12日及之前约40个交易日均在-1%左右持续磨底。由此来看，疫情形势好转、经济复苏预期强化仍然是短期触发美债收益率飙升的核心因素。 而在美债利率飙升的表象背后，美联储政策立场正与市场预期的逐渐脱钩，而这一趋势可能在短期内延续。结合疫苗推广进度、经济复苏等因素，海外市场已经逐步形成了联储将在下半年某一时点开始探讨taper的一致预期。因此，美联储近期的鸽派表态无法逆转市场不断将未来政策收紧pricein的行为趋势，近期海外市场对于美联储加息时点预期前移也是印证。而从美联储角度看，当前可能面临两难境地：经济及疫情形势可能并不支持短期内推出相关措施以抑制美债上行，而如果维持鸽派立场静观其变则可能进一步失去对资产价格的控制。因此，如果美联储不采取实际措施以控制收益率，那么未来一段时间内其货币政策表态对于市场预期的影响将持续弱化，而在此假设下市场将从疫情形势、经济数据、增量财政进展等因素中寻求佐证。 （2）疫情形势：新增确诊持续回落，疫苗稳步推广，经济复苏预期强化 美国疫情形势持续企稳对于经济预期抬头、美债利率上行意义重大。自2月以来美国新冠肺炎疫情新增确诊人数持续回落，持续三周日均新增确诊回落至10万以下、较1月单日新增32万峰值显著好转。与此同时美国疫苗推广节奏相对平稳，每日新增注射剂次超100万，累计注射超6600万剂次；而从每百人新冠疫苗接种数量来看，美国为19.9剂次、英国为27.9剂次，在主要经济体中注射进度相对领先，欧元区国家疫苗推广节奏仍相对较慢。 （3）财政政策：拜登计划获众议院通过，仍需关注最低工资标准等焦点问题 财政政策端重点关注拜登计划在参议院的协商进展，未来两周内能否落地对于市场预期影响重大。根据央视新闻报道，2月27日美国众议院投票通过了由美国总统拜登提出的1.9万亿的经济救助计划，而该计划也将在下周进入参议院表决阶段。而此次通过的计划版本与最初媒体披露版本差别不大，核心思路仍然是以直接现金投放、失业救助等形式为美国居民及企业提供支持以应对新冠肺炎疫情的持续冲击。其中重点条款包括：向符合条件的美国人支付1400美元的补助；向符合条件的失业者提供每周400美元的失业救济金；扩大儿童税收抵免，每个家庭单个儿童一年最多3600美元；上调每小时最低工资至15美元/小时。而根据我们的分析，此前美国四轮次财政救助法案所支持的救助政策、如失业救助等都将在3月14日之后陆续到期，因此此次拜登计划能否在两周内正式通过影响重大。 最低工资标准等问题可能成为讨论焦点，最终通过方案修改的概率较高，若财政刺激力度不及预期可能会带动美债利率阶段性回调。尽管拜登计划在众议院获得通过，不过在参议院表决情况仍然存在不确定性：当前两党在参议院各控制50席，而财政法案一般需要超过60票才能通过，因而民主党人可能寻求借预算和解程序通过该法案。而目前两党争论的焦点就在于当前方案部分条款其实有悖于和解程序规则，例如上调每小时最低工资至15美元/小时这一条款。因此，若民主党寻求在短期内通过拜登计划，对当前方案的修改是大概率事件，可能是通过其他形式来实现救助效果。由于此前海外市场对于增量财政刺激预期较高，我们认为若法案最终未能在3月14日前落地、或者实际通过方案刺激力度远低于预期，可能带动风险偏好回落，美债收益率受通胀预期影响可能面临回调。 2. 海外债市回顾：10Y美债触及1.6%、熊陡格局强化 2月全球主要经济体国债收益率均较快上行，期限利差亦有所走阔。受全球疫情形势边际好转、经济复苏强于预期、油价上行较快因素带动，同时海外流动性环境维持宽松，2月全球债市短端收益率波动不大、长端收益率呈现较快上行，期限利差显著走阔。其中10Y美债月度上行33bp，10Y英债上行40bp相对幅度较大，对应美英疫苗注射进度相对领先，10Y德债月度上行21bp；新兴经济体债券收益率同样上行较快，短期内受美债带动显著。美债方面，上周实际利率飙升带动收益率上行，熊陡格局持续强化。30Y美债实际收益率升至0以上，10Y美债实际收益率升至-0.7%，中长端美债实际利率大幅上行推动美债飙升；隐含通胀预期月内呈现震荡格局。中美利差2月下行23bp至184bp，不过仍显著高于疫情前水平，美债上行压力并不一定向国内传导；美德利差小幅走阔7bp至172bp。 3. 美元债跟踪 上周（2.22-2.28）10年美债收益率上行10bp，投资级中资美元债到期收益率上行1.84bp至2.20%，投机级中资美元债到期收益率上行23bp至7.81%。投资级中资美元债OAS利差下行5.9bp，投机级OAS利差上行17.9bp。Libor-OIS利差为11.05bps，较上周五走扩0.71bps。 2021年中资美元债投资建议：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、财务较稳健的地产大中主体值得关注。但是对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。

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