3月:变盘月——国内债市观察3月月报

（以下内容从申万宏源《3月:变盘月——国内债市观察3月月报》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 刘宁 彭子恒 摘要 本期投资提示： 利率债观点：判断3月是变盘月。我们在2020年四季度提出1月中旬到3月初债市面临调整压力，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3%左右，引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨，当前该格局正在持续兑现中。 判断3月是变盘月。我们在2月25日发布的专题报告《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？》再次强调了我们的当前判断及逻辑，目前我们仍维持3月中旬至2季度债市有波段机会的观点不变，资产价格的演绎从来不是线性的，以下几方面预计将导致2季度风险资产有阶段性的下跌压力，目前我们也仍维持3月中旬至2季度债市有熊市中的波段机会的判断。 接下来建议重点关注：第一，关注对经济预期的变化。关注公布的数据、美国刺激政策的进展以及疫苗推广情况。数据方面，3月即将公布的2月经济、社融数据在低基数影响下都将短期走高，但市场已经有所预期，而从2月PMI数据来看，开年情况一般，就地过年对生产的提振作用不显著，仅对2月服务业有所支撑，但综合来看，疫情对整体开年经济及春节消费的负面冲击仍在，市场偏乐观预期需客观看待。当前市场对经济预期都非常乐观，在当前格局下海内外的经济数据很难超预期，反而要关注低于预期带来的影响。第二，关注国内政策对实体收紧的信号及进度。2020年4季度以来向好的数据给予了政策边际收紧空间，此外，关注政府债务清理整顿，预计2021年新增专项债规模将低于市场主流预期的3万亿，关注3月中上旬预期的变化。第三，关注供给端恢复对大宗价格的影响。 当前我们继续维持债市短中长期判断不变。预计2季度呈现的是：通胀数据因基数因素冲高+大宗价格高位震荡调整，该格局下，市场通胀预期难以持续发酵，对债市不算利空。当前对债市无需过度悲观，布局接下来的波段机会，重点关注中长端利率债，期限利差有压降空间，相比来看，7Y-5Y和10Y-7Y的期限利差压降空间仍在。 国内关注：PMI显示开年情况一般，疫情对春节消费的负面影响仍在。3月制造业及非制造业PMI指数公布。总体来看开年情况一般，1-2月生产和订单等各项指数均值回落幅度仍略超往年，就地过年对生产的带动不明显，2月库存短期转为去化，大宗价格走势偏强。此外，服务业方面，今年春节期间电影、休闲酒店等本地消费数据向好，对2月服务业PMI指数还是有边际支撑作用的，但综合1-2月数据来看，疫情对于春节消费的负面影响仍在。 具体来看：（1）以1-2月均值来看开年情况一般。1-2月均值较2020年12月回落0.95个百分点，与往年同期相比（除2020年外），开年情况属于偏弱的情形。（2）综合1-2月数据，生产和新订单指数季节性回落略超往年。从往年同期情况来看，1-2月生产、新订单指数、原材料库存和从业人员指数回落幅度都较大。（3）原材料购进价格指数以及出厂价格指数仍处高位。（4）春节期间库存去化，关注后续补库情况。假期影响短期生产，库存呈短期去化。但当前来看，工业企业生产和投资都维持偏强，预计2021年将延续2020年下半年的主动补库或被动去库的偏良性格局。（5）非制造业中2月服务业指数回落幅度尚可，但综合1-2月来看，回落幅度仍差于往年（2020年除外）。 市场回顾：上周（2.22-2.26）国内债市期限利差扩大，海外债市收跌；国内和海外股市全线收跌。具体来看：（1）资金面：跨月流动性略有收紧，资金利率小幅上行。（2）债市：国内债市期限利差扩大，海外债市收跌。其中1年期国债收益率下行4.76bp报2.60%，10年期国债上行2.20bp报3.28%。海外随着全球通胀和经济复苏预期起来，美日德国债收益率上行。（3）大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌；原油价格上涨；其余大宗商品价格变动方向不一。（4）汇率：美元指数小幅下跌。（5）股市：国内和海外股市整体收跌，国内股市回落幅度较大。 正文 1. 国内利率债月观点：3月变盘月 我们在2020年四季度提出1月中旬到3月初债市面临调整压力，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3%左右，引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨，当前该格局正在持续兑现中。 我们在2月25日发布的专题报告《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？》再次强调了我们的当前判断及逻辑，目前我们仍维持3月中旬至2季度债市有波段机会的观点不变，资产价格的演绎从来不是线性的，以下几方面预计将导致2季度风险资产有阶段性的下跌压力，目前我们也仍维持3月中旬至2季度债市有熊市中的波段机会的判断。 接下来建议重点关注：第一，关注对经济预期的变化。关注公布的数据、美国刺激政策的进展以及疫苗推广情况。当前市场对经济预期都非常乐观，在当前格局下海内外的经济数据很难超预期，反而要关注低于预期带来的影响。 数据方面，3月即将公布的2月经济、社融数据在低基数影响下都将短期走高，但市场已经有所预期，而从2月PMI数据来看，开年情况一般，就地过年对生产的提振作用不显著，仅对2月服务业有所支撑，但综合来看，疫情对整体开年经济及春节消费的负面冲击仍在，市场偏乐观预期需客观看待。 第二，关注国内政策对实体收紧的信号及进度。从1月至今值得关注的是：（1）去年4季度GDP增速是好于预期的，这加大了政策收紧的概率；（2）疫情反复就地过年，原来市场预期对经济是拖累的，但实际反而消费数据不错。（3）最近开始对专项债项目进行穿透式管理，对政府债务的清理整顿已经开始在做了。这意味着2021年新增专项债规模大概率是要大幅回落的，关注低于市场主流预期的3万亿的可能。这是此前我们提示特别需要关注的紧信用的信号。时间就在3月中上旬。 第三，关注供给端恢复情况对大宗价格的影响。大宗价格的强势，有供需两方面的原因，尤其11月以来油价的上涨，有需求乐观预期+供给受限影响，加之短暂的寒潮推动。后续关注OPEC和美国原油增产可能及其他大宗的供给恢复情况，供给恢复对大宗价格而言是一个利空。 当前我们继续维持债市短中长期判断不变。预计2季度呈现的是：通胀数据因基数因素冲高+大宗价格高位震荡调整，该格局下，市场通胀预期难以持续发酵，对债市不算利空。当前对债市无需过度悲观，布局接下来的波段机会，重点关注中长端利率债，期限利差有压降空间，相比来看，7Y-5Y和10Y-7Y的期限利差压降空间仍在。 2. 国内关注：开年情况一般，疫情对春节消费的负面影响仍在 统计局官方3月制造业及非制造业PMI指数公布。总体来看开年情况一般，1-2月生产和订单等各项指数均值回落幅度仍略超往年，就地过年对生产的带动不明显，2月库存短期转为去化，大宗价格走势偏强。此外，服务业方面，今年春节期间电影、休闲酒店等本地消费数据向好，对2月服务业PMI指数还是有边际支撑作用的，较1月边际回落幅度弱于往年，但综合1-2月来看，疫情对于春节消费的负面影响仍在。 （1）以1-2月均值来看开年情况一般。2021年2月官方制造业PMI为50.6，较1月边际回落0.7个百分点，就开年情况而言，1-2月均值较2020年12月回落0.95个百分点，与往年同期相比（除2020年外），开年情况属于偏弱的情形。 （2）综合1-2月数据，生产和新订单指数季节性回落略超往年。1-2月制造业PMI较2020年末回落0.95个百分点，拆分来看，生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间指数分别拉动-0.38/-0.51/-0.03/-0.27/-0.23（逆向指标）个百分点，从往年同期情况来看，1-2月生产、新订单指数、原材料库存和从业人员指数回落幅度都较大。 （3）原材料购进价格指数以及出厂价格指数仍处高位。2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数环比回落0.4个百分点和上行1.3个百分点至66.7和58.5，继续维持在高位，与1-2月大宗价格普遍上涨相符。 （4）春节期间库存去化，关注后续补库情况。2月产成品以及原材料库存指数分别回落至48和47.7，假期影响短期生产，库存呈短期去化。2020年工业企业库存呈现被动补库（2020年2-3月）-被动去库（2020年4-7月）-主动补库和被动去库交替（2020年8-12月），当前来看，工业企业生产和投资都维持偏强，预计2021年将继续呈现主动补库或被动去库的偏良性格局。 （5）非制造业中2月服务业指数回落幅度尚可，但综合1-2月来看，回落幅度仍差于往年（2020年除外）。2月服务业PMI指数回落0.3个百分点，与往年相比表现尚可，而1-2月均值较20年12月回落3.85个百分点，显著差于往年，可以看出就地过年对2月服务业有边际支撑，但疫情对春节期间人口流动及消费的负面影响仍在。 3.上周回顾：国内债市期限利差扩大，海外债市收跌 上周（2.22-2.26）国内债市期限利差扩大，海外债市收跌；国内和海外股市全线收跌。具体来看： 资金面：流动性略有收紧，资金利率小幅上行。上周央行共进行了800亿元逆回购操作，考虑900亿元逆回购到期，实现资金净回笼100亿元。跨月之际银行间流动性略有收紧，带动主要资金利率小幅上行，R001上行38.85bp报2.21%，DR001上行29.88bp报2.11%。 债市：国内债市期限利差扩大，海外债市收跌。银行间主要利率债收益率期限利差扩大，短期收益率下行，长端收益率上行，收益率曲线变陡。其中1年期国债收益率下行4.76bp报2.60%，10年期国债上行2.20bp报3.28%。海外方面，随着全球通胀和经济复苏预期起来，美日德国债收益率上行，长端收益率变动最大。美日德三国1年期国债收益率分别上行1.00bp、0.50bp、1.00bp；长端来看，10年期国债收益率分别上行10.00bp、4.10bp、7.00bp。 大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌，变动幅度为-2.43%；原油价格小幅上涨，布伦特原油和WTI原油分别上涨2.85%、2.72%；大宗商品价格变动方向不一，焦炭和焦炭分别下跌5.96%、6.64%；动力煤、LME铜、SHEF铜、螺纹钢等均出现不同程度的上涨，LME铜和螺纹钢上涨幅度最大，达5.64%、3.38%。 汇率：美元指数小幅下跌，英镑和欧元相对美元走强；日元相对美元走弱0.76%。 股市：国内和海外股市整体收跌。国内股市回落幅度较大，其中上证指数下跌5.06%收于3509.08点，深成指数上涨8.31%报14507.45点。海外方面，美股小幅下跌，道琼斯指数下跌1.78%收于30932.37点，纳斯达克指数上涨4.92%收于13192.35点，标普500指数上涨2.45%报3811.15点。 往期月报回顾 关注债市调整带来的布局机会——国内&国际利率月报2021年第2期（2021.1.31） 1月重点关注资金利率和风险偏好变动 ——国内&国际利率月报2021年第1期（2021.1.3） 维持4季度债券市场震荡市观点不变——国内&国际利率月报2020年第11期（2020.11.29）

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