【东吴晨报0302】【宏观】【行业】商业贸易【个股】安恒信息、恩捷股份、长城汽车

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0302】【宏观】【行业】商业贸易【个股】安恒信息、恩捷股份、长城汽车》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210302 From 东吴研究所 00:00 04:33 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 谁拉动了每一轮大宗商品繁荣？ 观点 近期海外大宗商品价格飙升，引发市场对于其持续性的关注。尤其是考虑到在疫苗带领全球经济走出疫情、各国货币政策宽松未尽、美国财政刺激仍持续加码的背景下，有限的供给叠加需求的释放，大宗商品是否将迎来新一轮繁荣周期？本文试从历史的视角加以考察。 21世纪以来全球大宗商品有过三轮繁荣周期。时间上分别是2001年11月-2008年4月、2008年12月-2011年4月、2016年1月-2018年6月。持续时期分为75个月、28个月、29个月，三轮繁荣周期大宗商品的价格涨幅分别为122%、87%、18%。 三轮大宗商品的繁荣周期恰逢全球贸易的复苏周期。这是由于大宗商品多为全球生产上游原材料，全球贸易便成为对接大宗需求和供给的一条关键纽带。因此，了解这全球贸易复苏周期背后的驱动因素，无疑是理解大宗商品繁荣周期的关键。 第一轮繁荣：发达国家主导而非中国引领。由于21世纪初中国工业化高速发展，因此市场会认为是“中国需求”拉动了这轮大宗商品繁荣。但事实并非如此，从经济体量来看，彼时的中国刚赶上德国，远不及美国和日本。因此其需求扩张对全球的外溢，比如进口对全球进口的贡献，与美国相比相形见绌，也低于德国与日本的贡献。 第二轮繁荣：中国基建+地产双拉动。金融危机后美国一度因财政刺激不足导致复苏放缓，欧洲陷入债务危机，此时中国通过大规模的基建投资和房地产刺激，取代美国成为全球需求拉动的引擎：这一时期中国进口增量对全球进口贡献提升到了17.1%，超过德日（11.4%），达同期美国（8.4%）两倍。 第三轮繁荣：中美共振。2017年的特朗普减税显著提振美国消费、刺激投资；同期中国尽管基建投资下滑，但地产迎来了又一波刺激；相比之下，德国日本进口对全球拉动更显乏力。可以说，这轮大宗上涨由中美共同拉动。然而，中国经济失去了传统的基建拉动的引擎，加上美国进口中间品占比较低（2017年约29%），这就导致这轮大宗商品涨价在幅度上远不及此前两轮。 本轮大宗商品上涨如何演绎？ 鉴于当前中国的信贷脉冲已经拐头向下，预示着中国进口增速将从年中开始回落。与此同时，而海外疫苗的接种和美国财政刺激仍在途中，因此我们认为，未来大宗商品价格上涨的驱动主要来自于以美国为代表的发达国家需求的释放。 我们预计这种需求的释放将经历两个阶段：第一阶段是疫苗普及后消费的扩张，很可能在2021年下半年出现；第二阶段是企业资本开支的新一轮扩张，很可能从2022年开始。这是因为美国投资往往是消费的“派生需求”，即企业只有在预期需求强劲后才会扩大资本开支，尤其是考虑到拜登的基建投资计划有望从2022年开始实施。在此情形下，未来中国出口增长的动力可能逐渐由消费品转向中间品。 风险提示：美国财政刺激规模不及预期；持续通胀引发货币政策收紧。 （分析师 陶川） 行业 商业贸易： 功能性护肤品系列深度报告之一 “药妆”是“药”还是“妆”？ 功能性护肤国牌正崛起 投资要点 功能性护肤品可分为皮肤学级护肤品和“重成分”护肤品。其中，皮肤学级护肤品即所谓的“药妆”，可细分为植物系、温泉系和科学系；“重成分”护肤品主要包括“成分党”护肤品和“纯净护肤品”。 监管趋严下专业功能性护肤品更迎发展良机。从新的监管政策看，总体趋势是更加严格且科学，一方面科学调整部分功效划分、设定严格功效宣称条件，另一方面制定负责及惩罚办法，有望推动行业迎来洗牌，专业功能性护肤品品牌迎来更好地发展契机。 中国皮肤学级产品规模超百亿，增速远高于护肤品整体，处于渗透率提升阶段，“成分党”品牌也初具规模。根据Euromonitor统计，2019年中国皮肤学级产品规模为135.5亿元，同增32.3%，增速较快且2012年以来总体呈提升趋势。2016-2019年中国皮肤学级护肤品/护肤品整体的增速CAGR分别为25.7%/12.9%，皮肤学级护肤品增速远超护肤品整体。2019年中国皮肤学级产品人均销售额仅为1.4美元/人，较欧美、日本有四到十几倍的差距，渗透率提升空间大，行业天花板尚远。另外，我国部分“成分党”代表品牌也初具规模。根据Euromonitor数据，2019年国内“原料桶”品牌HFP的零售额为22.82亿元。另根据公告数据，具备透明质酸产业链优势的华熙生物和鲁商发展的化妆品板块2019年营收规模分别为6.34/3.13亿元，已初具规模。 由于本土皮肤问题及需求不同、本土品牌具有一定资源禀赋且方便医研共创，功能性护肤品是本土品牌崛起的一个重要路径。2011年，我国功能性护肤品牌主要为较早进入国内药店渠道的法系品牌和个别德国、日本品牌，国外品牌占据绝对领先地位。2019年，功能性护肤品牌已丰富为皮肤学级护肤品牌和“成分党”品牌两大类别，且在针对的皮肤问题和应用的核心成分上具有很大丰富性。从排名看，国货品牌进步较为明显，薇诺娜、比度克、玉泽份额均有所提升，2019年薇诺娜以20.5%的市占率一跃成为我国第一大皮肤学级护肤品牌。未来我们看好国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要系更熟悉本土的皮肤问题及消费倾向、可通过医研共创积累较好口碑以及本土品牌拥有独特的资源禀赋。 投资建议：功能性护肤品是增速高、增长确定性强的化妆品细分赛道，且国货品牌具有市占率持续提升的趋势。建议关注即将上市的皮肤学级护肤龙头贝泰妮、以“HA+”策略打造多品牌矩阵的华熙生物、成功孵化皮肤学级护肤品牌玉泽的上海家化和孵化出颐莲、 瑷尔博士等功能性护肤品牌的鲁商发展和生产销售生物护肤品品牌创尔美的创尔生物。 风险提示：行业竞争加剧风险，获客成本上升风险，消费需求整体疲软。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 商业贸易： 功能性护肤品系列深度报告之二 欧美、日本发展路径几何？ 功能性护肤品海外经验对比 投资要点 他山之石：美、日、欧的功能性护肤品发展经验几何？受资源禀赋、消费习惯、消费结构等因素影响，各国功能性护肤品演化出不同类型，例如美国青睐高科技成分的皮肤学级产品和纯净护肤品，欧洲尤为流行较为温和的温泉系皮肤学级护肤品，日本流行补水和敏感肌修复功效的皮肤学级产品和纯净护肤品。 功能性护肤品是国牌崛起的最重要的路径之一。我国消费者更崇尚天然成分皮肤学级护肤产品和“成分党”的功能性护肤品。20世纪末以来，我国的皮肤学级护肤品品牌经历了由仅依靠药店渠道、口碑营销，到药店和线上渠道共同发展、以口碑营销为核心的多元化营销阶段。从竞争格局看，国牌崛起成为核心特点，国货皮肤学级护肤品牌薇诺娜2017年以来超越薇姿、理肤泉、雅漾，目前以20.5%市占率位列皮肤学级护肤首位，功能性护肤品牌薇诺娜和HFP均位列护肤品份额TOP30。 功能性护肤品的异与同——本土化、专业化、高集中度是共性，是诞生本土超级品牌的重要土壤。（1）产品大多定位中档：大多为中档定位，类型丰富，消费群体较为广阔。（2）渠道/营销专业化：一方面注重专业化渠道和营销方式，例如不少知名皮肤学级护肤品深扎药店渠道，注重口碑营销；另一方面重视线上渠道红利，积极拥抱新媒体营销，玉泽、HFP、润百颜等品牌借此实现知名度与销量齐升。（3）规模天花板较高：据Euromonitor，2019年我国皮肤学级护肤规模为137亿元，在护肤品占比仅5.5%，对比海外经验看，皮肤学级护肤为护肤品重要组成，占比一般为15%-40%，由此可知，我国皮肤学级护肤渗透率提升空间广阔，规模天花板较高。根据预测，到2030年我国皮肤学级护肤市场规模接近1300亿元，在护肤品渗透率超20%。（4）高集中度和本土化趋势下，有望诞生本土超级品牌：从竞争格局看，一是集中度较高，头部市占率和TOP3集中度均远高于护肤品整体；二是本土化趋势明显，海外主要市场的TOP10皮肤学级护肤品牌中本土占比在60%-100%，鉴于本土品牌更擅长本土皮肤问题、具有独特资源禀赋以及方便通过医研共创形成专业背书，我们看好我国本土皮肤学级品牌市占率提升。结合皮肤学级护肤是护肤品重要细分赛道、头部市占率一般较高以及本土化趋势明显，我们认为皮肤学级护肤赛道有诞生本土超级品牌的潜力。 投资建议：功能性护肤品是增速高、增长确定性强的美妆细分赛道，且国货具有市占率提升的趋势。建议关注即将上市的皮肤学级护肤龙头贝泰妮、成功孵化皮肤学级护肤品牌玉泽的上海家化、以“HA+”策略打造多品牌矩阵的华熙生物和孵化出颐莲等功能性护肤品牌的鲁商发展。 风险提示：行业竞争加剧风险，获客成本上升风险，消费需求整体疲软。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 个股 安恒信息（688023） 业绩增长强劲，新兴赛道发力 事件： 公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收13.22亿元，同比增长40.04%，归母净利润1.37亿元，同比增长48.19%，扣非净利润1.23亿元，同比增长53.97%。 投资要点 不惧疫情营收继续保持高速增长：2020年实现营收13.22亿元，同比增长40.04%，归母净利润1.37亿元，同比增长48.19%。其中Q4单季度实现营收6.62亿元，同比增长39.97%，实现归母净利润1.71亿元，同比增长27.61%。2020年公司整体经营状况稳定向好，营收和归母净利润均实现大幅增长，其主要原因是一方面尽管受到疫情影响，公司仍然牢牢抓住了国内经济数字化转型的机遇，不断优化产品结构，产品和平台的核心竞争力持续提升，云安全、大数据等新一代网络信息安全产品销量快速增长，安全服务业务规模进一步扩大；另一方面，公司始终坚持高质量、长远化的发展目标，不断提升经营效率和效能，在持续加大研发投入、加强市场开拓的同时，销售费用和管理费用的营收占比较去年同期有所下降，销售净利率得到提升，2020年销售净利率为10.34%，同比提升0.58pct。 专注于新兴安全赛道，未来仍将继续处于高速增长期：随着数字化进程的不断提升，大数据安全、云安全、物联网安全、工业控制安全及工业互联网安全等新兴安全赛道正处于高速成长期，年复合增速高于行业总体增速。得益于前瞻性地布局，公司成立以来即聚焦于新兴安全领域，过去获得了远高于行业的营收增速。2020年9月，成立了云BG，正式发布安恒云，定位为以SAAS化服务模式为主的安全能力的多云管理和多云安全管理平台。2020年12月公司发布定增元，募集资金拟投向数据安全岛、涉网犯罪侦查打击服务平台、信创产品、网络安全云靶场、新一代智能网关、车联网安全等6个项目，继续深化在新兴安全赛道的布局，进一步助力业绩的增长。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年营收13.22亿元/19.31亿元/27.76亿元，归母净利润1.37亿元/2.00亿元/2.94亿元，对应当前PS估值为13.41/9.18/6.39倍。目前市场对研发驱动型的新兴安全业务普遍采用市销率估值，考虑到公司安全平台、服务业务持续高增，云战略有望带来新增量，同时当前公司市销率水平正处在历史低位，我们认为公司估值仍有较大上升空间。此外，定增项目未来顺利落地将进一步提升公司在新兴安全赛道领域的竞争力，从而助力业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；云化和付费用户增长不及预期。 （分析师 郝彪） 恩捷股份（002812） 全球隔膜龙头份额持续扩大 业绩略好于预期 投资要点 根据公司业绩快报，公司20年全年业绩11.1亿元，同比增长31%，略好于预期。公司20年营收42.83亿元，同比增长35.56%，归母净利润11.1亿元，同比增长30.65%，略好于预期，预计上海恩捷可完成当年8.5亿业绩对赌。其中Q4公司营收达17.02亿元，同环比+61.57%/+49.18%，归母净利润达4.67亿元，同环比+114.08%/ +44.93%，净利率达27.43%，同环比+4.6pct/-1.2pct。 产销两旺，21年公司隔膜业务有望实现翻番增长。公司自20年10月以来持续满产满销，我们预计目前单月有望生产1.8亿平，Q1我们预计出货约5亿平，同比增长250%+，环比提升10%，年中公司新产能释放后，排产将进一步提升，我们预计公司20年出货22亿平，同比翻番，其中海外客户出货量有望达到5亿平，消费类产品出货量4亿平，其余为国内动力类产品。涂覆膜方面，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，自主拥有知识产权，单平成本有望下降15%，进一步强化公司成本优势。新产线预计春节大规模安装调试，该工艺目前下游大客户认证顺利，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，优化产品结构，提高单平盈利水平。 深度布局干法+和帝人强强联合，市场规模有望加速提升。20年3月，恩捷收购东航光电70%股权，干法隔膜年产能8000万平，开始进军储能干法市场。2月公告与Celgard合资，规划生产10亿平产能，加速布局干法市场。目前干法隔膜主要应用领域在于储能、商用车、二轮车、少部分乘用车，均以铁锂电池为主，随着二轮车和储能市场的放量，干法需求有望加速提升。此外，公司此前宣布与日本帝人合作，进一步签署了由专利统括授权协议、合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作协议，帝人将进一步授权涂覆专利数百件，两者强强联合，公司涂覆隔膜领域实力进一步增强。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年预计归母净利11/20/28亿，同比增长31%/80%/40%，对应PE为85x/47x/34x，考虑到公司为全球隔膜龙头，国内市占率50%，且未来2年持续高增长，我们给与21年65xPE，对应目标价146元，维持“买入”评级。 风险提示： 销量低于预期，政策低于预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 长城汽车（601633） 看好欧拉品牌崛起 投资要点 新能源市场需求分析：我国乘用车市场经历了轿车-SUV的发展，目前正处于第三阶段：新能源汽车市场发展的初期阶段。核心特征为由政策驱动消费变为市场化消费，供给端率先变革加速需求变化。未来，我国新能源汽车市场四大核心发展方向包括：1）EV消费成为主流。2）非限购地区消费为未来市场主要增量。3）10-30万元市场贡献长期核心增量。4）家庭增购为主要方向，趋势为年轻化/女性化/科技化。总结来看，10万元以下&100-300/300-500km续航；10-20万元/20-30万元&300-500km续航；20-30万元/30万元以上&500km以上续航六大板块为未来新能源汽车核心增量细分市场。核心结论：在国内乘用车市场总体销量保持稳定增长的基础上，预计2025和2035年国内新能源总体渗透率上升至20%和50%。至2025年，新能源汽车销量突破500万辆，其中EV消费由2020年81%上升至90%，限购城市新能源渗透率由17%上升至70%。非限购城市新能源渗透率则由4%上升至14%，并预计2035年达到接近50%的水平。长期来看，限购城市新能源汽车销量占全国比例先上升后下降，由2020年38%下降至2035年的14%。分价格带方面，10万元以下及30万元以上新能源汽车市场将率先崛起，渗透率由2020年8%/13%上升至2025年的21%/27%，销量绝对值年均复合增速分别为27%/24%。10-20万及20-30万元市场渗透率则提升相对较慢。 欧拉为何异军突起：欧拉品牌定位5-20万元中低端电动车，对标女性用户开辟全新细分增量市场。其核心竞争力在于：品牌力（精准定位切入市场打响全新品牌）+产品力（高性价比强产品力打造自身卖点）+运营力（特色创新营销，全系创新打法）。1）品牌力：核心定位女性增购需求，开拓新蓝海市场。2）产品力：同价位车型相比，黑猫/白猫空间足+续航长+智能配置占优；同价位电动车相比，好猫空间利用率高，L2+级别辅助驾驶配置遥遥领先。3）运营力：核心聚焦用户共创及创新式营销。表现为APP功能齐备，车型充电便捷；线下门店去中心化，全市场覆盖，电商合作运营拓宽销售渠道。综合行业整体和欧拉自身，销量预测如下：1）乐观情景：2021-2025年欧拉品牌在20万元以下新能源汽车市场市占率为20%左右，2025年达到75万辆，年均复合增速75%。2）中性情景：2021-2025年欧拉品牌在20万元以下新能源汽车市场市占率为16%左右，2025年达到59万辆，年均复合增速67%。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年归属母公司净利润53.92/ 115.08 /144.99亿元，同比+19.9%/+113.4%/+26.0%，对应PE 为56.52/26.48/21.02倍。A+H股五家可比公司平均估值为44.12/32.48/26.48倍。鉴于欧拉品牌未来多款车型持续放量，全面切入中低端新能源汽车市场，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制低于预期；下游需求复苏低于预期；新能源市场发展低于预期。 （分析师 黄细里） 三月十大金股 法律声明 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