晨报0301 | 宏观&策略专题、新式茶饮行业专题、银行3月策略、中国建材(3323)

（以下内容从国泰君安《晨报0301 | 宏观&策略专题、新式茶饮行业专题、银行3月策略、中国建材(3323)》研报附件原文摘录）
　　晨报0301.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 15:32 【宏观】美债利率突破1.5%关口，但并不会“脱缰” 上周聚焦：近日美债利率快速上行是一波“新上行”，不同于之前上行主要由通胀预期上行导致。 此次“新高”原因有三： 第一，交易因素催化最为重要。收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式上升。MBS参与者近期进行了“凸性对冲”，进而进一步恶化美债供需格局。 第二，实际利率上行其次。财政刺激、疫情好转、疫苗接种超预期三重利好共振正在演绎，推升了全球复苏预期。 第三，美联储鸽派态度是助力。联储当前释放“鸽声”，默许认为长期收益率上升是经济基本面改善的迹象。 “破1.5%”后续怎么看？ 短期，预计收益率将稳一稳。剧烈波动的最重要根源还是交易层面的技术性因素，后续发生严重“连锁反应”的概率不大。1）从历史上比较看，目前凸性对冲效应并不大，掉期利差并没有显著走扩。2）当前金融系统内、企业的流动性状况仍较好。相比历史，Libor -OIS利差、TED利差、商业票据利差、投资级和高收益债的信用利差均没有明显走扩。 未来半年，实际利率是美债利率上行主力。1）预测模型显示，影响美债收益率的主要驱动力将逐步从通胀转移到经济因素。但实际利率上行较为温和，不会导致利率快速突破2%。无政策干扰下，收益率年底至多达1.9%。2）但联储Tapering是影响收益率上行的第二大变量，若Tapering，将有一定“破2”的压力。 国内经济： 下游：低基数导致地产销售同比增速异常高增，土地供应回升，土地成交下降。 中游：高炉开工小幅回升，钢铁产量同比增速提高，水泥价格环比下降，螺纹钢价格环比增幅回落，螺纹钢库存环比增速增长。 上游：原油价格持续回升，铁矿石和阴极铜上涨。 物价：价格上行动能减弱，蔬菜价格小幅环比上涨、猪肉价格环比下跌。 流动性：流动性恢复常态，货币市场利率小幅回落，汇率走平。 全球防疫：海外疫情普遍缓解，每日接种多数持平。 全球大类资产：权益市场普遍下跌，大宗商品大多走强。 国际、国内政策：美众议院预算委员会批准1.9万亿新冠援助议案；鲍威尔称经济仍需货币政策支持；2021年中央一号文件发布；《国家综合立体交通网规划纲要》。 本周关注：中国70大中城市房价、美国耐用品订单等数据。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《美债利率突破1.5%关口，但并不会“脱缰”》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】调整底部临近，反弹在即 维持3450-3700点震荡格局，临近下沿乐观一点。春节后至今大盘持续调整，其本质是市场对贴现率容忍度的下降，周内美债收益率的波动（周四周五连续两日的日振幅超越新世纪以来98%的时段）加大了贴现率上行预期较盈利改善预期的领先身位。往后看，一方面美债收益率骤升会极大增加经济成本，当下美国PMI触及顶部区域、就业数据的向下超预期以及美联储态度偏鸽加大市场对改善速度边际放缓的考量权重。美债期限利差亦创近五年来新高，2020M12的FOMC纪要中曾提及诸如“调整购债结构压低长端利率”的解决方案；另一方面后疫情时代中国的经济复苏基础最为坚实，在新兴市场中具备对抗杀估值的相对优势，近期北上卖出力度的收窄及人民币汇率的稳中有升，是人民币资产备受青睐的集中体现。因此临近下沿，乐观一点。 交易通胀仍能持续，看好全球原材料周期。当前市场最大的矛盾，不是经济修复的矛盾，也不是流动性收紧的矛盾，而是通胀的斜率以及弹性。一方面表面上看，2021M1国内核心与非核心CPI以及PPI数据均未超预期更多地受春节错月效应的扰动，内需不弱环境下，中期风险不容忽视；另一方面当前美国5年期与10年期的TIPS通胀预期分别为2.39%与2.15%处于历史高位，考虑多数全球资源品供需缺口的可持续、产品涨价预期的“跟随式”抬升及权益市场对此的积极反馈，关注“量”方面国内资本强开支与海外供给弱回替+“价”方面上游涨价可持续与中下游成本可转嫁方向。 中盘蓝筹焕发荣光。春节后至今呈现的“大小再平衡”令市场担忧大小风格的系统性切换，我们认为这更多的是高估值蓝筹回调下的防守，盈利还是核心因素，因此抱团之外的蓝筹绩优公司值得关注，我们称之为“中盘蓝筹”。历史经验看，中盘蓝筹往往在价值/成长风格的反复轮转与波动率显著抬升这两种环境下表现优异，本质上是纠结心态的映射，而当下的市场则出奇地应景。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下，中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光，2020年年报的业绩预告中所呈现的盈利增速-市值的“倒U型”关系提供了新线索。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值“龙一”确定性溢价下降，关注细分小白马及行业中“龙二”、“龙三”的中盘蓝筹崛起。 盈利景气是核心，紧握结构的抓手。1）高景气延续的全球原材料周期：有色（紫金矿业、神火股份）/石化（中海油服）/基化（万华化学）；2）外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；3）两会碳达峰、碳中和部署主题：新能源（宁德时代、亿纬锂能）；4）科技及金融的调整后机会：电子（立讯精密）/银行（江苏银行）/保险（中国太保）。此外，港股上调印花税率不改南下趋势，持续推荐稀缺性（在线教育/投资及医药消费/5G/汽车消费）、盈利修复（石化/煤炭）两条主线。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《调整底部临近，反弹在即》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建材】中国建材（3323）：报表或加速改善，弹性望领跑 维持“增持”评级：我们认为中国建材报表质量加速改善，业绩弹性有望水泥板块领跑，同时旗下板块整合有望开启“大时代”。考虑到疫情影响，我们下调公司2020-2022年盈利预测至133.57、178.64、215.89亿元（-36.21、-30.93、-25.09），维持目标价18.14港元。 行业供需稳定，投资机会重点在有个股α的企业。我们观察到2020年四季度水泥行业在销量继续新高的同时，量价出现背离，验证两个趋势：作为中国最核心城市群与最大人口净流入地区所在，华东中南在需求端将继续保持强势；但供给侧正体现为外溢效应，而东北越南等地跨区域供给的流入限制了价格弹性的释放。我们因此判断2021年将保持需求的高韧性与价格的稳定。我们认为水泥行业盈利稳态化情况下，弹性空间来自于例如中国建材等有个股报表修复逻辑的公司。 报表改善弹性显著，估值修复正在途中。我们认为中国建材正在快速减轻历史包袱，资产负债表改善速度持续超过市场预期，或带来业绩与估值的双升。我们观察到中国建材资产负债率已经从历史最高的82%下降至2020Q3的64%，进入正常区间，带来财务费用Q3同比下降11亿，明显增厚利润；而应收账款公司通过整合下游混凝土，布局上游骨料，使得应收明显好转；而水泥板块盈利保持历史最好水平，公司在结束2018-2020年3年大幅拨备期后，2021年拨备额有望明显下降，报表的持续改善有望带来业绩的明显弹性。 整合开启“大时代”。我们观察到2020年公司水泥板块公告整体回归A股，中国巨石与中材科技承诺2年内继续解决同业竞争问题，中材国际公告将成对中国建材集团优质水泥工程、矿山工程建设与采矿服务资产的整合，中建材体系整合或将开启“大时代”。 风险提示：宏观经济下行、原材料煤炭价格上涨。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《中国建材（3323）：报表或加速改善，弹性望领跑》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【社服商贸】千亿规模优质赛道，新式茶饮顺潮崛起 新式茶饮行业快速扩容，供需双侧提供发展动力。①2020年新式茶饮行业市场规模为1136亿元，2015-2020年CAGR为21.9%，预计2025年市场规模将达到3400亿元，2020-2025年CAGR为24.5%。②供给端：可复制性强、坪效高、资本入局、新媒体及外卖发展助力行业发展。根据我们的模型测算，成熟的新式茶饮门店坪效可以达到9.1万元/平方米，经营利润率接近30%，净利率超过17%，高于海底捞、太二、凑凑等餐饮龙头企业。③需求端：消费升级、成瘾减压形成消费习惯，2020年86%的用户每周至少购买一次新式茶饮。 直营加盟各有千秋，疫情加速行业出清，高端子行业马太效应凸显。①行业两种模式并存，直营模式重服务，加盟模式扩规模。②疫情冲击下，大量中小商家停业，而头部品牌仍加速扩张。截止2020Q3，高端茶饮店中喜茶/奈雪的茶/The Alley/KOI/伏见桃山市占率分别为25.5%/17.7%/ 4.4%/3.8%/3.5%，喜茶和奈雪的茶市占率遥遥领先。 核心竞争力：品牌奠造价值基础，品牌运营拉升势能。①打造属于品牌的“独特记忆点”并占领消费心智为新式茶饮行业核心壁垒。②新品研发、渠道拓展、营销宣传深化品牌认知，供应链建设、产品质量控制维护客户粘性，提供长期增长动力。 代表品牌定位清晰，未来发展可期。①喜茶：产品创新+跨界联名深化“灵感之茶”品牌印象，GO店型、喜小茶、新零售助推长期发展。②奈雪的茶：交叉销售提升客单价，“第三空间”场景打造生活方式，PRO店型、数字化持续优化服务。③茶颜悦色：深耕长沙市场，“中国风”定位打造文化标签。④蜜雪冰城：错位竞争牢牢把握下沉市场，加盟模型开启万店运营时代。 风险提示：疫情影响风险、扩张速度不及预期、食品安全问题、原材料成本波动风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《千亿规模优质赛道，新式茶饮顺潮崛起》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】3月策略：调整过后，继续看好 2月银行股走势回顾： 2月银行板块上涨2.5%，涨幅全行业排名第12，延续了1月以来的绝对与相对收益。春节前，在平安银行年报披露、杭州银行转债获批的催化下，强势个股轮番领涨，银行板块持续上行；春节后，美债收益率快速上行引发市场调整，银行板块也未能幸免。 前期相对滞涨的二线标的涨幅领先，优质大行继续补涨。2月银行板块内部行情扩散、个股轮动尤为明显，1月涨幅落后的二线标的（如南京、杭州、常熟、成都）涨幅领先，而前期强势的几个龙头股，由于节后抱团边际松动，月末涨幅明显回落。此外，几家优质国有大行（邮储、建行、工行），受益于经济复苏利率上行、盈利改善和更强的避险属性，继续补涨，其中邮储银行2月涨幅最高（+11.7%）。2月金股宁波银行上涨4.2%，涨幅板块内排名第13。 3月银行股投资策略： 调整过后继续看多银行板块，相对收益主导，绝对收益可期。 行业比较优势明显，银行股配置价值极高。一方面，今年银行股自上而下经营景气度回升的逻辑足够强。经济复苏预期强化，叠加货币政策温和收紧，利好银行的资产质量和贷款定价。加之去年上市银行进一步夯实表内外资产质量，拨备计提充足，今年信用成本下行空间较大，有盈利释放的能力。此外，考虑到银行普遍面临核心一级资本紧缺的问题，而盈利释放内生留存是最直接的资本补充方式，银行也有盈利释放的动机。 另一方面，目前主动型基金持有银行股的仓位水平（预计3.5-4%）只有过去十年平均仓位的一半，微观交易结构较为健康，可以抵御市场波动。即便是龙头银行股，虽然也属抱团标的，但抱团程度相对而言并不高，再考虑今年较强的行业逻辑，我们认为龙头银行股调整的时间不会长，幅度不会深，调整后投资性价比将再次凸显。 3月金股江苏银行、平安银行。 江苏银行区位优势明显，经营管理稳健，财务持续向好，但估值却只有0.56倍pb（2021），显著落后于其他经济发达地区的城商行。我们认为其有较大的估值修复空间，投资性价比较高；平安银行2月回调幅度较大，主要系交易层面原因所致，基本面仍延续稳中向好态势。我们认为调整基本到位，继续推荐平安银行。 此外，我们继续推荐宁波银行、招商银行和兴业银行，以及相对优质的可转债概念股，边际强调仍有补涨空间的工行、建行。 风险提示：通胀超预期引发货币政策收紧力度加大。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《3月策略：调整过后，继续看好》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: 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