【国君宏观】美债利率突破1.5%关口,但并不会“脱缰” ——国泰君安宏观周报(20210227)

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】美债利率突破1.5%关口,但并不会“脱缰” ——国泰君安宏观周报(20210227)》研报附件原文摘录）
　　联系人：花长春 董琦 陈礼清 导读 美债利率突破1.5%关口，源于交易因素催化、实际利率上行叠加美联储鸽派助力，但短期将稳在1.5%附近。下半年实际利率上行温和，收益率不会快速突破，而若联储Tapering，则存在“破2”压力。 摘要 本周聚焦：近日美债利率快速上行是一波“新上行”，不同于之前上行主要由通胀预期上行导致。 此次“新高”原因有三： 第一，交易因素催化最为重要。收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式上升。MBS参与者近期进行了“凸性对冲”，进而进一步恶化美债供需格局。 第二，实际利率上行其次。财政刺激、疫情好转、疫苗接种超预期三重利好共振正在演绎，推升了全球复苏预期。 第三，美联储鸽派态度是助力。联储当前释放“鸽声”，默许认为长期收益率上升是经济基本面改善的迹象。 “破1.5%”后续怎么看？ 1、短期，预计收益率将稳一稳。剧烈波动的最重要根源还是交易层面的技术性因素，后续发生严重“连锁反应”的概率不大。1）从历史上比较看，目前凸性对冲效应并不大，掉期利差并没有显著走扩。2）当前金融系统内、企业的流动性状况仍较好。相比历史，Libor -OIS利差、TED利差、商业票据利差、投资级和高收益债的信用利差均没有明显走扩。 2、未来半年，实际利率是美债利率上行主力。1）预测模型显示，影响美债收益率的主要驱动力将逐步从通胀转移到经济因素。但实际利率上行较为温和，不会导致利率快速突破2%。无政策干扰下，收益率年底至多达1.9%。2）但联储Tapering是影响收益率上行的第二大变量，若Tapering，将有一定“破2”的压力。 国内经济： 1、下游：低基数导致地产销售同比增速异常高增，土地供应回升，土地成交下降。 2、中游：高炉开工小幅回升，钢铁产量同比增速提高，水泥价格环比下降，螺纹钢价格环比增幅回落，螺纹钢库存环比增速增长 3、上游：原油价格持续回升，铁矿石和阴极铜上涨 4、物价：价格上行动能减弱，蔬菜价格小幅环比上涨、猪肉价格环比下跌。 5、流动性：流动性恢复常态，货币市场利率小幅回落，汇率走平。 全球防疫：海外疫情普遍缓解，每日接种多数持平。 全球大类资产：权益市场普遍下跌，大宗商品大多走强。 国际、国内政策：美众议院预算委员会批准1.9万亿新冠援助议案；鲍威尔称经济仍需货币政策支持；2021年中央一号文件发布；《国家综合立体交通网规划纲要》。 下周关注：中国70大中城市房价、美国耐用品订单等数据。 目录 正文 1 本周焦点：美债利率飙升，原因几何？ 后续会成“脱缰”的野马吗？ 10年期美债收益率近日快速上行，突破1.5%关口，创下疫情以来新高；盘中更是升至1.61%，飙升速度和绝对值都引起了市场担忧。受此冲击下，美股中高估值的板块下跌近3%。那么，一夜间利率如此飙升，原因几何？后续又将如何演绎呢？ 1.1 利率激升，原因几何？交易因素 催化 + 实际利率上行 +美联储鸽 派助力 近日美债夜利率的加速上行主因是交易层面，收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式的上升。另一方，也来自于实际利率的温和上行。 第一，短期巨幅波动可能存在交易性因素，即收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式上升。从历史经验看，美债利率下跌到一定程度存在“自我反馈”式的关键节点。一旦突破这一关键节点时，前期显著的下跌将带来迫使部分投资者出售国债，进而收益率再次上升，进入自我反馈式的上升通道。事实上，1.5%是一个国际金融市场普遍认为的临界点，是大量基金的止损点和国债期货的平仓点。 此外，MBS参与者近期进行了“凸性对冲”，进而进一步恶化美债供需格局，加剧收益率上升趋势。 MBS为主的债券与一般债券不同，其凸性是负的（与提前还款有关），即当利率上升时，提前支付的速度可能会减慢，进而MBS的久期会增加。MBS参与者通常不是单纯的MBS多头，仅美联储非美国境内投资者为单纯多头。参与者普遍赚取MBS和国债之间的利差，因此，在买入MBS的同时会依据MBS的久期对应卖出相同久期的国债进行对冲。而利率上行拉长了MBS久期，突破关键点位后，MBS对冲者将出售长期美债以补偿组合久期的被动拉长，从而拉升收益率上升。 第二，实际利率正在上行，接替通胀驱动美债收益率。2月25日，代表实际利率的美国10年期通胀指数国债（TIPS）上行19BPs至-0.6%，而通胀预期却没有明显变化。这符合我们的预判。在我们的美债收益率研究框架中，我们认为当前美债收益率上行的驱动力正从通货膨胀切换到实际利率。目前通胀预期已得到较充分的反映。目前美国新一轮财政刺激、疫情好转、疫苗接种超预期三重利好共振正在演绎中，推升了全球复苏预期并带动美债收益率上行。 第三，联储当前释放“鸽声”，认为长期收益率上升是经济基本面改善的迹象。美国货币政策宽松联储主席鲍威尔近日多次释放鸽派信号，表示将继续以接近零利率和大规模资产购买来支持经济。而2021 Q3的GDP环比折年率为6.39%，为同年最高；CPI环比折年率为3.06%，仅比同年最高值低0.31个百分点。总体来看2021年三季度是本轮复苏中经济环比动能最强的时期，2021年三季度美国强劲的经济表现和当前维持宽松的货币政策态度强化了短期债券空头对未来货币政策收紧的预期。 1.2 “破1.5”后，预计收益率短期将 稳一稳 除了在绝对值水平——当前利率已经突破了1.5%的关键点位外，此轮利率上行之所以会引发市场“恐慌”，更重要的是在突破的斜率上，利率上行速度也历史罕见。那么，利率在突破1.5%以后会很快“破2”吗？我们认为不会，短期大概率在1.5%附近稳一稳。当前基本面因素改善虽然推升美债收益率，但导致如此剧烈波动的根源还是交易层面的技术性因素，而我们这一短期因素后续不会继续引发严重“连锁反应”。 第一，从历史上比较看，目前凸性对冲效应并不大。目前的情况MBS市场的凸性对冲体量并不大。如果凸性对冲较强，那么掉期利差（swap spread）也会飙涨，因为将有大量投资者将浮动利率替换成固定利率，即出售swap。但是从数据上，我们看到近期的掉期利差（swap spread）并没有显著走扩，程度远不及2013年“紧缩恐慌”时的重要“凸性事件”。 第二，当前美国金融体系流动性依然充裕。从复盘历史来看，2018年2月美债利率的上行与当前历史相比压着相似的韵脚，但背景有较大不同。彼时美债收益率上行超过40BPs，Libor -OIS利差、TED利差、商业票据利差、投资级和高收益债的信用利差均有明显走扩，而当前这些利差并没有走扩，表明当前流动性状况仍较好。 当前金融系统内的流动性状况仍较好。Libor -OIS利差反映的是同业拆借市场交易对手风险，息差扩大被视为反映银行间拆借的意愿下滑，即放款的银行不愿意接受较低的利率，是衡量流动性的重要指标TED是美国短期国债利率与伦敦银行同业拆借利率之差，利差较高，说明银行间拆借资金不足，具有流动性危机的风险。 企业流动性方面，短期和长期企业融资成本并没有快速走高。短期上，美国商业票据利差仍处于历史低位，表征长期融资成本的投资级和高收益债信用利差没有走扩。在2018年2月，短期票据利差和信用利差分别上升20个BPs和10个BPs，而当前无论是票据利差还是信用利差，均处于历史较低位置，且并没有出现上升迹象。 1.3 未来，美债利率上行最主要驱动力 将是实际利率 我们认为目前通胀预期已得到较充分的反映，当前利率上行部分因素来源于实际利率的上行。2020年10月~2021年1月，在通胀预期推动下，美债收益率开启了一波较强的上行。但进入2月之后，通胀预期稳定在2.2%左右，实际利率开始明显抬升，主因是拜登政府1.9万亿美元刺激方案、欧美疫情新增确诊病例拐点逐步呈现、疫苗在欧美的接种也加速有序推进三重利好共振。全年来看，盈亏平衡通胀继续上行空间已不大，大概率会在2~2.5%区间窄幅波动。 在我们的美债收益率预测模型（ARDL-ECM）中，如果剥离各个因素对未来四个季度美债收益率相较于2020年四季度变化的驱动，我们发现影响美债收益率的主要驱动力将逐步从通胀转移到经济因素，即美债收益率在2021Q1相较于2020Q4提升了0.2个百分点，其中经济因素是-0.8个百分点的下压，通胀为1.2个百分点的上推，其他未知因素贡献了0.2个百分点。而在2021Q2，相较于2020Q4，美债收益率提升了0.8个百分点，但经济因素贡献了1.2个百分点，通胀因素反而下拉了0.4个百分点。 1.4 下半年，实际利率上行温和，收益率 不会快速突破，而若联储Tapering， 则存在“破2”压力 我们基于ARDL-ECM模型，对2021年四季度美债收益率进行预测。假设风险溢价水平不发生明显波动，经济增长和CPI环比走势以彭博加权预测为准，我们预测在没有政策干扰的情况下，10年美债收益率在2021年四季度均值分别为1.1%，1.7%，1.8%，1.9%。 但是如果美联储将在下半年释放Tapering信号，实际利率预计将快速修复至0%左右的水平。考虑到通胀预期或持续保持在2%以上，这种组合下美债收益率破2概率较高。 2 国内经济：本周土地成交回落， 猪价环比回落 ·下游：低基数导致地产销售同比增速异常高增，土地供应回升，土地成交下降 低基数导致房地产销售同比增速异常高增，二线、三线城市同比增速较快，一线城市地产销售增速次之。2月以来，30大中城市商品房成交面积为747.92万平方米，同比上升443.7%，同比异常高增主要因为去年同期低基数。其中一线城市商品房成交面积为176.18万平方米，同比大幅上升382.46%；二线城市商品房成交面积为352.92平方米，同比上升394.76%；三线城市商品房成交面积为218.83万平方米，同比上升636.41%。 土地市场供应面积明显回升，其中一、二线城市大幅增长；土地成交面积同比下降，其中一线城市土地成交小幅下降，二线和三线城市较大幅度下降。土地供应方面，截至2月21日，100个大中城市土地供应面积周度均值为845.5万平方米，同比增速回升至96.51%，其中一线城市同比增长149.71%，二线城市同比增长239.28%，三线城市小幅增长37.65%；土地成交方面，截至2月14日，100个大中城市土地成交面积共1360.56万平方米，同比下降51.79%，其中一线城市同比下降9.93%，二线城市和三线城市同比增速分别为-30.36%和-69.88%。整体成交土地溢价率为15.48%，同比提高96.09%。 中游：高炉开工小幅回升，钢铁产量同比增速提高，水泥价格环比下降，螺纹钢价格环比增幅回落，螺纹钢库存环比增速增长 高炉开工小幅回升，钢铁产量同比增速提高。本周高炉开工率为66.16%，较1月底的65.85%小幅上升1.38%。重点企业粗钢1月产量同比增速由12月的13.42%上升至19.23%。 水泥价格环比下降，动力煤价格回调。继去年8月以来，水泥价格指数持续环比上涨趋势，1月水泥价格指数环比出现回落，2月环比下降2.52%，较2020年2月同比下降7.01个百分点。秦皇岛港动力煤（Q5500K）价格有所回落，环比下跌26.9%达到646.25元/吨。 螺纹钢价格环比增幅回落，库存环比增速增长。2月螺纹钢价格环比增速为2.46%，较1月减少0.9个百分点，价格收于4483元/吨。螺纹钢库存同比增速较1月大幅下降，同比降幅为18.23%，环比增速由1月的22.8%提升至84.4%。 上游：原油价格持续回升，铁矿石和阴极铜上涨，阴极铜同比增幅较大 原油市场价格持续回升。英国布伦特原油现货价格较1月环比上涨21.36%至67.04美元/桶，WTI现货原油价格较1月环比上涨21.7%，2月环比增幅较1月有所提升，1月环比上涨7.58%，原油价格自11月以来持续回升。 铁矿石阴极铜上涨。2月以来，铁矿石期货价格环比上涨1.27%，收于1055元/吨，较1月环比增幅4.6%缩窄3个百分点。阴极铜期货收盘价为62022.14元/吨，较1月环比上涨5.52%，同比增加35.63%。 食品价格：蔬菜价格小幅环比上涨、猪肉价格环比下跌 2月蔬菜价格环比小幅上涨，猪肉价格环比下跌。截至2月26日，28种重点监测蔬菜均价为5.99元/公斤，较1月环比小幅上涨1.13%，蔬菜价格同比增幅为4.68%，较1月下跌13.5个百分点。截至2月26日，22个省市平均猪肉价格为43.49元/公斤，较1月环比下跌7.12%，同比下降12.75%。 流动性：货币市场利率有所下降，人民币汇率与上周持平 利率方面，流动性恢复常态，货币市场利率有所下降。截至2月25日，R007较上周降低25bp至2.29%，R001较上周提高30bp至1.7467%。利率债期限利差持续扩大，1年期国债利率较上周下降5.3bp至2.6%，10年期国债利率较上周上升1.4bp至3.27%。AAA级中短期票据3年期收益率较上周下降2.6bp至3.70%。汇率方面，人民币汇率较上周持平，截至2月18日，美元兑人民币即期汇率为6.47，与上周持平。 3 全球防疫：海外疫情普遍缓解， 每日接种多数持平 疫情方面，各国疫情普遍缓解。截至2月25日，美国持续下降，平均每日新增病例由一周前超过8万人，回落至6万人；欧洲多数下降，英国平均每日新增病例由一周前1.2万人，回落至1万人，德国、意大利、法国基本持平。其他国家，俄罗斯持续回落，印度基本持平。 疫苗接种方面，各国接种速度普遍持平。截至2月24日，美国每日接种145万剂，增速有所放缓，目前维持在140-150万剂之间，每百人接种数量则上升至19.87；我国春节期间数据没有更新，截至2月9日，我国每日接种数为167万剂，每百人接种数量为2.8。其他国家接种速度多数持平。 4 全球大类资产：权益市场普遍下跌， 大宗商品大多走强 总体而言，本周全球主要权益市场普遍下跌。由于中间间隔春节，近两周整体来看，国内股市方面，上证综指、创业板指和恒生指数分别下跌3.01%、9.39%及1.86%。美股方面，纳斯达克综合指数、标准普尔500指数、道琼斯工业指数分别下跌5.44%、1.89%及0.29%。欧洲方面，法兰克福DAX指数、意大利ITLMS指数分别下跌0.81%及0.43%，巴黎CAC40指数、富时100（英国）和俄罗斯RTS指数分别上涨0.18%、0.42%及下跌1.49%。 大宗商品价格普遍上涨。大宗商品普遍上涨。原油方面，IPE布油及NYMEX原油分别上涨3.97%及5.29%。贵金属方面，COMEX白银上涨1.24%，COMEX黄金下跌0.31%。工业品普遍上涨，其中DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、DCE焦煤分别下跌5.04%、上涨3.47%、下跌4.96%。有色金属方面普遍上涨，LME锌、LME铜、LME铝、南华金属指数分别下跌0.47%、上涨8.70%、3.62%及1.63%。农产品方面，CBOT玉米、郑棉分别下跌0.14%及上涨4.62%。波罗的海散干货指数下跌3.95%，表明全球经贸活动恢复速度有所减缓。 汇市方面，人民币基本走平，美元兑人民币（CFETS）持平。人民币指数上涨0.27%，美元指数下跌0.38%。主要外汇兑美元汇率涨跌不一，其中欧元兑美元上涨0.68%，英镑兑美元上涨0.26%；美元兑日元下跌0.49%、美元兑澳元上涨1.33%。 5 国际政策：美众议院预算委员会批准 1.9万亿新冠援助议案，美联储主席 鲍威尔称经济仍需货币政策支持 5.1 美国总统拜登G7外交首秀， 领导人聚焦新冠、贸易和中国 七国集团(G7)领导人寻求展望新冠大流行后的前景，通过自由贸易重建其遭受重创的经济，并对抗中国的“非市场导向”政策。官方公报表示，G7将支持开放经济，“数据可信地自由流动”，并致力于“一个现代化、更自由、更公平、基于规则的多边贸易体系”。他们表示，将“就解决非市场导向的政策和做法采取的集体行动相互磋商”，这显然是指中国。领导人还承诺向COVAX疫苗项目提供数十亿美元。 资料来源：路透社 5.2 美众议院预算委员会批准1.9万亿 新冠援助议案 美国众议院预算委员会周一批准了1.9万亿美元新冠援助议案，预计本周稍晚可付诸众议院全体表决通过。预算委员会的投票结果为19票赞成、16票反对，党派立场明显。美国参议院民主党领袖舒默稍晚表示，在参众两院的推动之下，有望在3月14日额外失业补贴计划到期前，由国会两院通过1.9万亿美元的新冠援助议案，并提交拜登总统签署成法。 资料来源：路透社 5.3 欧盟呼吁G20不要过早撤走新冠 纾困措施 欧盟为20国集团(G20)会议准备的一份文件显示，欧盟本周将呼吁，只要新冠疫情复苏需要，全球20个最大经济体的金融领导人应继续向全球经济注入资金。G20的财政部长和央行行长将于周五举行视频会议，全球应对新冠疫情造成的空前浩劫将是会议的首要议程。 资料来源：路透社 5.4 美联储主席鲍威尔称经济仍需货币 政策支持，淡化通胀攀升的担忧 美联储主席鲍威尔周二淡化了宽松货币政策有可能在或已初见端倪的经济繁荣中推高通胀并带来金融风险的说法，他表示，在疫苗接种推动的经济复苏过程中，美联储将继续专注于让美国民众重返工作岗位。鲍威尔在回答议员关于快于预期的复苏是否仍需要危机级别援助的问题时表示，“货币政策是宽松的，而且需要继续保持宽松...预计我们将谨慎、耐心地采取行动，并在做出任何调整之前提前发出信号。” 资料来源：路透社 5.5 拜登将签署行政令，以解决全球芯片 短缺问题 美国政府官员说，总统拜登将签署一项行政命令，以解决全球半导体芯片短缺问题。芯片短缺迫使美国汽车制造商和其他制造商减产，并令白宫和国会议员感到震惊。政府官员说，拜登拟签署的行政命令将立即启动对四种关键产品的供应链为期100天的审查：半导体芯片，电动汽车的大容量电池，稀土矿产和药品。 资料来源：新华网 6 国内政策：2021年中央一号文件 发布，中共中央、国务院印发了 《国家综合立体交通网规划纲要》 6.1 深圳有银行正式发文将二手房参考价 作为按揭贷款依据 2021年2月20日晚间，据悉，深圳光大银行内部下发了一则《关于二手住房按揭政策调整的通知》（下称“通知”），要求将住建局发布的二手住房成交价格将作为按揭贷款参考依据。这是在深圳正式发布二手房参考价格机制后，商业银行正式发文要求将二手住房参考价格作为贷款的先例。这也意味着，深圳二手房参考价格机制的威力正在逐渐显现，后续或将有更严厉的细则规定出台。 资料来源：wind 6.2 新华社发布2021年中央一号文件 文件称，要加快推进农业现代化，稳定大豆生产，多措并举发展油菜、花生等油料作物优化农产品贸易布局。实施农产品进口多元化战略，支持企业融入全球农产品供应链。加强乡村公共基础设施建设。实施乡村清洁能源建设工程，加大农村电网建设力度，推进燃气下乡。实施数字乡村建设发展工程，支持农村及偏远地区信息通信基础设施建设。发展智慧农业，建立农业农村大数据体系。 资料来源：路透、新华社 6.3 国务院印发《关于加快建立健全 绿色低碳循环发展经济体系的指 导意见》 意见指出，以节能环保、清洁生产、清洁能源等为重点率先突破，做好与农业、制造业、服务业和信息技术的融合发展，全面带动一二三产业和基础设施绿色升级。健全绿色低碳循环发展的生产体系，健全绿色低碳循环发展的流通体系，健全绿色低碳循环发展的消费体系，加快基础设施绿色升级。大力发展绿色金融。推动国际绿色金融标准趋同，有序推进绿色金融市场双向开放。推动气候投融资工作。 资料来源：Wind 6.4 港交所：印花税提升不会在几个 月内就实行，仍需要立法 港交所回应印花税提升：市场需要时间来消化，不能评论真实的影响会怎样，但是大家不用反应过大、过快，需要更多的时间观察。香港市场吸引力，除了成本也有很多其他的因素考虑，比如上市公司质量等，这些因素都可以增加香港资本市场的活力；印花税提升不会在几个月内就实行，仍需要立法。 资料来源：证券时报、Wind 6.5 中共中央、国务院印发了 《国家综合立体交通网规划纲要》 中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》提出，目标到2035年，基本建成便捷顺畅、经济高效、绿色集约、智能先进、安全可靠的现代化高质量国家综合立体交通网，实现国际国内互联互通、全国主要城市立体畅达、县级节点有效覆盖，有力支撑“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）和“全球123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）。 资料来源：Wind、新华社 6.6 商务部：积极考虑加入CPTPP， 已与CPTPP一些成员国进行非正式 接触，今年将建设一批国家进口 贸易促进创新示范区，扩大进口规模 商务部表示，中国要积极考虑加入CPTPP，已与CPTPP的一些成员国进行了一些非正式的接触，也计划和其他成员再进行非正式接触，就涉及到的问题进行技术层面的沟通和交流。 商务部部长王文涛2月24日在国新办举行的新闻发布会上表示，对今年形势判断还是严峻复杂，将坚决稳住外贸外资的基本盘，将建设一批国家进口贸易促进创新示范区，扩大进口规模，带动相关产业提质增效。 资料来源：Wind 7 本周关注 数据方面，下周中国将公布70个大中城市住宅销售价格月度报告；美国将公布1月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值、1月耐用品订单环比初值、2月20日当周首次申请失业救济人数(万人)、美国1月成屋签约销售指数同比；欧元区将公布1月核心调和CPI同比终值、1月调和CPI同比终值、2月服务业景气指数、工业景气指数、经济景气指数、消费者信心指数终值。事件方面，美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会听证会，发布半年度货币政策报告、欧元区财长就欧元区宏观经济和政策前景召开会议。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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