美债利率飙升背后,市场预期与联储立场正逐步脱钩——2021年2月26日海外债市速评

（以下内容从申万宏源《美债利率飙升背后,市场预期与联储立场正逐步脱钩——2021年2月26日海外债市速评》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 美东时间2月25日，美国10Y国债收益率快速上行、盘中一度触及1.61%高位，尾盘有所回落、截止12点报收1.5%；期限结构上继续呈现出熊陡格局，2Y美债小幅上行5bp、5Y及7Y美债上浮约20bp。近两周内美债收益率快速上行，中长久期品种均累计上浮超过30bp，由此带动海外大类资产价格波动加剧，日内美股主要股指均显著回落，短期风险偏好再度受挫。 在2020年11月25日我们曾发布报告《通胀视角看海外货币政策及债市——2021年海外债市环境展望》并对2021H1海外格局做出预判，当前基本兑现：首先是通胀预期往往领先于实际通胀回升、由此将持续推动美债回升，截止目前较11月末回升超过40bp，当前处于2014年以来最高区间；其次我们预判通胀压力端并不会对美联储中期决策带来明显限制，当前海外货币宽松环境持续性较强，这一点也持续验证；美债方面我们判断年内10Y美债先看到1.5%并关注上行风险、当前点位也已达到。不过，当前美债上行的速率仍超出我们的预期，有以下几点因素值得关注： 相较于通胀预期的平稳回升，实际利率急涨的短期影响更大。尽管自20年11月以来通胀预期持续平稳回升超过40bp，但在近两周内呈现出区间震荡、并且从通胀结构看呈现短高长低，鲍威尔证词也明确将淡化通胀压力；相对而言实际利率的短期波动更为显著，当前10Y美债实际利率为-0.6%，而在2月12日及之前约40个交易日均在-1%左右持续磨底。除开对黄金等资产的负面冲击外，实际利率上行相较于通胀预期回升带动美债上行对于美股的冲击更为显著。 疫情形势好转、经济复苏预期强化仍然是短期最核心的触发因素。自2月初以来全球疫情边际好转，英美两国疫苗推广持续进展，而耐用品订单等高频数据也体现了新一轮财政刺激的积极影响。与此同时，短期技术性因素也带来扰动，例如凸性对冲等因素都可能导致短期美债收益率较快上行。 美联储对美债上行容忍度较高，由此助长恐慌情绪。尽管美联储在半年度报告、国会证词中都强调了经济复苏远未完成，但也将美债上行解读为“对经济复苏更加乐观”的积极信号，对于美债上冲的偏容忍态度也助长了短期市场波动性。 总结来看，在美债飙升的表象背后，美联储政策立场正与市场预期的逐渐脱钩。鲍威尔在本周二的国会证词中多次重申了联储的鸽派立场，但从一周走势看其影响杯水车薪，美债收益率继续快速飙升。结合疫苗推广进度、经济复苏等因素，海外市场已经逐步形成了联储将在下半年某一时点开始探讨taper的一致预期。因此，美联储近期的鸽派表态无法逆转市场不断将未来政策收紧pricein的行为趋势，近期海外市场对于美联储加息时点预期前移也是印证。 当前位置预计10Y美债收益率中期上行趋势不变，但关注短期盘整可能，关注经济预期、疫苗推广情况、财政力度及大宗供给端变化。当前美联储面临两难境地：经济及疫情形势可能并不支持短期内推出相关措施以抑制美债上行，而如果维持鸽派立场静观其变则可能进一步失去对资产价格的控制。我们认为较大概率的情形是美联储立场很难成为短期内影响美债的核心因素，而未来美债走势将重点取决于经济复苏节奏、疫苗推广进展、拜登刺激计划完成情况及大宗供给端变化：一方面实际利率将受高频经济数据表现及疫苗推广进展影响，短期内复苏预期相对充分，而中长期上行趋势不变；另一方面通胀预期与增量财政高度相关，若近期拜登1.9万亿刺激力度最终落地不及预期，可能带动美债阶段性盘整。此外，伴随疫情改善，大宗供给端也有望改善，对价格形牵制，也有望阶段性降低通胀预期。

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