核心通胀、消费走强,1.9万亿众院通过,美元上行仍将发酵

（以下内容从申万宏源《核心通胀、消费走强,1.9万亿众院通过,美元上行仍将发酵》研报附件原文摘录）
　　核心通胀、消费走强，1.9万亿众院通过，美元上行仍将发酵 申万宏源全球宏观周报 · 第7期 秦泰 博士 王茂宇 / 屠强 申万宏源宏观 GLOBAL WEEKLY 周观点：核心通胀、消费走强，1.9万亿众院通过，美元上行仍将发酵 美国居民消费（PCE）改善，主因财政补贴推动商品消费走强。美国居民商品消费之所以能在20Q4已经有所降温之后再度走强，是与2020年底通过的“9000亿美元财政刺激法案”中再度加码了对美国居民的直接补贴、失业金补助直接相关的。而2月以来疫情持续改善，1月服务消费中的一些结构性改善的苗头有望持续，强化了“财政补贴——居民收入——商品消费走强”这一链条所带来的对美国经济前景趋于乐观的情绪。总体上，1月美国居民消费及其结构数据，强化了近期以来因疫苗稳步接种、疫情明显缓和而令全球市场对发达经济体展望趋于乐观的方向，特别是对美国的预期本周改善较为明显。 美国核心PCEPI略强于预期，市场对美联储收紧可能的讨论升温。1月美国PCEPI同比上行，尽管主要由市场已经预期的油价飙升所推动，核心PCEPI同比的小幅上行仍超出市场预期。而1月美国核心通胀与美国居民消费结构一致，主要的推升力量都来自核心商品。这一数据直接强化了全球市场基于对美国经济表现上修的预期，而对美联储可能提前采取一定形式的边际紧缩操作的担忧。 “1.9万亿美元计划”获众院通过，核心通胀预期仍将发酵。2月27日美国众议院最新通过拜登提出的追加“1.9万亿美元财政刺激计划”，其中包括2021年对居民的补贴和失业金补助超6000亿美元，“财政补贴——收入高增——商品消费走强——核心通胀上行”预期再度强化，市场对美联储提前采取边际收紧步骤的预期也将再度升温。 消费、通胀、财政刺激，均指向美元指数、美债利率上行仍将发酵。美债收益率隐含通胀预期并非对标核心PCE通胀，而是对标更为广义的总体通胀水平，因而近期原油价格的飙升过程尚未结束之前，10Y美债隐性通胀预期难以出现大幅回落。但本周10Y美债收益率的大幅上行更多由实际利率而非通胀预期推动，充分体现了美国商品消费走强、核心PCEPI上行、1.9万亿美元刺激法案通过概率较高相叠加，令市场对美国经济预期转向乐观。长期美债实际利率上行、叠加核心通胀上行，构成市场对美联储可能提前采取某种紧缩行动预期升温的原因，从而我们观察到本周美元指数才出现了大幅上行，而不是在前期隐性通胀预期上行的阶段。我们可以合理预期，未来数周美元指数整体仍趋于上行，91左右并不是终点。而美债收益率的变化则将取决于隐含通胀预期是否小幅回落、以及美国经济数据的表现是否能够再超预期从而推动实际利率进一步上行，我们预计10Y美债收益率未来数周或在1.5%-1.6%之间企稳一段时间，等待更多数据的验证。 全球宏观数据 本周高频数据：美国商品贸易赤字扩大，大宗商品价格持续上涨 疫情：英国新增病例持续回落，美国疫情小幅反弹。 需求：1月日本零售销售同比下降。供给与就业：英国失业率持续上升，日本工业生产回升。贸易：美国商品贸易赤字有所扩大。 通胀和大宗商品：大宗商品价格持续上涨。 房地产：美国各期限抵押贷款利率大幅上升。货币政策和汇率：就业数据和PCE改善，美元指数反弹。 全球宏观日历：关注美国非农就业数据 以下为正文 周观点：核心通胀、消费走强，1.9万亿众院通过，美元上行仍将发酵 1. 美国居民消费（PCE）改善，主因财政补贴推动商品消费走强 美国1月居民消费（PCE）同比明显改善1.8个百分点至-0.4%，未受疫情影响；不含食品和能源的核心商品消费走强是主要的改善来源。2月26日公布的美国1月居民消费支出（PCE）同比-0.4%改善较为明显，小幅好于预期。结构上来看，尽管近期原油价格飙升，但与之相关的能源类消费支出并不是最主要的改善原因；主要的改善仍是来自耐用商品消费，同比增速单月改善达8.2个百分点至18.6%，对总体PCE改善的贡献达到一半（0.9个百分点）；此外非耐用消费品改善也较为明显，对PCE同比改善的贡献也达到0.4个百分点。而由于1月美国疫情达到第三轮高峰，当月服务消费表现平淡，核心服务支出同比-5.6%，与前月（-5.7%）基本持平。 而美国居民商品消费之所以能在20Q4已经有所降温之后再度走强，是与2020年底通过的“9000亿美元财政刺激法案”中再度加码了对美国居民的直接补贴、失业金补助直接相关的。美国20Q2-Q3之间，在CARES ACT等旨在直接对美国居民进行现金补贴、并增加失业金补助的大规模财政支出方案的刺激下，出现了与失业率背离的美国居民收入水平飙高、以及由收入所带动的耐用消费品高增过程，而由于20Q4美国国会两党在大选前未能就新一轮刺激方案达成一致，20Q4美国耐用消费品增速也随着居民收入增速而出现下滑。2020年底，美国国会通过了“9000亿美元财政刺激法案”，在2021年3月中旬之前，追加对美国居民600美元/人的直接补贴、以及新一轮对失业人群每周300美元的额外失业金补助。“9000亿美元刺激法案”令美国居民收入增速再度可以脱离失业率出现高增，耐用消费品走强的持续时间预计将有所延长。同日公布的1月美国居民可支配收入同比增速大幅上行10.9个百分点至15.0%，几乎全部来自转移收入高增的推动。 而2月以来疫情持续改善，1月服务消费中的一些结构性改善的苗头有望持续，强化了“财政补贴——居民收入——商品消费走强”这一链条所带来的对美国经济前景趋于乐观的情绪。虽然1月PCE之中服务消费改善幅度较小，但我们已经能够看到娱乐、餐饮住宿对服务消费同比贡献率的边际改善（分别较上月提升0.2、0.4个百分点），叠加1月零售消费数据中餐饮服务消费的提升，服务业消费已经出现恢复苗头。1月中旬至2月中旬疫情的持续缓和令市场相信后续服务消费改善有望加快。我们在前期报告《疫苗进展分化加剧，如何影响全球复苏结构？——大流行与海外复苏结构专题之一》中也指出，年内实现全球群体免疫的可能性较低，但疫苗将以渐进的方式缓和疫情，令服务业逐步恢复而不是在免疫屏障实现时点“跃升式”改善的可能性大幅提升。 总体上，1月美国居民消费及其结构数据，强化了近期以来因疫苗稳步接种、疫情明显缓和而令全球市场对发达经济体展望趋于乐观的方向，特别是对美国的预期本周改善较为明显。 2. 美国核心PCEPI略强于预期，市场对美联储收紧可能的讨论升温 1月美国PCEPI同比上行，尽管主要由市场已经预期的油价飙升所推动，核心PCEPI同比的小幅上行仍超出市场预期。伴随布油价格自2020年11月初37美元/桶的低位重拾升势，美国PCE价格指数同期也持续上行，同比由20年11月的1.2%上升至21年1月的1.5%，在此期间通胀预期也同步温和发酵，10Y美债隐含通胀预期同期上行43bp至2.13%。而1月核心PCEPI同比上行0.1个百分点至1.5%，强于此前公布的1月核心CPI，核心通胀的上行超出了市场预期。 而1月美国核心通胀与美国居民消费结构一致，主要的推升力量都来自核心商品。结构上来看，1月美国核心商品价格同比增速上行达0.3个百分点至0.4%，而核心服务同比持平于12月，显示商品消费需求的旺盛表现，已经开始向美联储关注的核心PCE通胀形成直接传导。这一数据直接强化了全球市场基于对美国经济表现上修的预期，而对美联储可能提前采取一定形式的边际紧缩操作的担忧。 3. “1.9万亿美元计划”获众院通过，核心通胀预期仍将发酵 2月27日美国众议院最新通过拜登提出的追加“1.9万亿美元财政刺激计划”，其中包括2021年对居民的补贴和失业金补助超6000亿美元，“财政补贴——收入高增——商品消费走强——核心通胀上行”预期再度强化。美国众议院通过的1.9万亿美元刺激法案最新计划版本中，涉及2021财年新增财政赤字高达1.23万亿美元，其中包括直接对居民补贴1400美元/人需耗费的4049亿美元，以及对失业人员提供额外400美元/周补贴所需的2318亿美元。获众议院通过是该计划的第一步，在此基础上若能后续成功通过参议院表决，该法案将令2021财年超越此前一年，以15.9%的财政赤字率成为美国二战以来财政赤字率最高的年份。而一旦该法案进一步获得参议院支持，我们上文所分析的“财政补贴——收入高增——商品消费走强——核心通胀上行”预期无疑得到再度的大幅强化，市场对美联储提前采取边际收紧步骤的预期也将再度升温。 4. 消费、通胀、财政刺激，均指向美元指数、美债利率上行仍将发酵 美债收益率隐含通胀预期并非对标核心PCE通胀，而是对标更为广义的总体通胀水平，因而近期原油价格的飙升过程尚未结束之前，10Y美债隐性通胀预期难以出现大幅回落。而2月寒潮短期冲击页岩油供给，油价呈现“陡然加速”的上涨特征，2月1日至2月25日布油涨幅达21.4%，令通胀预期进一步升温，2月10Y美债隐含通胀预期大体在2.2%的中枢附近运行。 但本周10Y美债收益率的大幅上行更多由实际利率而非通胀预期推动，充分体现了美国商品消费走强、核心PCEPI上行、1.9万亿美元刺激法案通过概率较高相叠加，令市场对美国经济预期转向乐观。今年以来，10Y美债收益率隐含的通胀预期不断走高，一度超过2.2%，成为推升美债收益率上行的主要动力；但2月中旬以来，尤其是1月超预期的零售和消费数据公布前后，市场对于美国经济复苏预期有所增强，实际利率不断上行，由-1.0%附近升至-0.7%~-0.6%，同步推升美债收益率。2月25日，10Y美债收益率达到1.54%，达到去年2月中旬的水平，引发市场对于美联储货币政策转向的担忧。 长期美债实际利率上行、叠加核心通胀上行，构成市场对美联储可能提前采取某种紧缩行动预期升温的原因，从而我们观察到本周美元指数才出现了大幅上行，而不是在前期隐性通胀预期上行的阶段。油价走高对核心通胀影响较小，需求结构拉动的通胀上行才更值得关注。我们在《油价与通胀：历史与现实的宏观视角——通货膨胀系列专题之二》的报告中明确指出，目前全球需求预期相对充分，而在OPEC+临时性减产协议尾部、中期页岩油生产有较大恢复弹性的背景下，原油供给已接近拐点、Q2供给或逐渐趋于增加。相对应的，从而原油价格可能在21Q2迎来拐点，开启一轮逐步小幅下跌过程。这也意味着，油价推升的通胀预期并不可持续，这一过程能否传导至核心通胀，在前期市场交易中来看，是比较存疑的。但1月核心商品PCEPI的上行，令市场再度相信实际利率上行+核心通胀上行的组合未来延续的概率大幅提升，而这一组合则可能较为直接地引导美联储在未来某个时点提前启动某些边际紧缩工具，例如扩表速度放缓等。 特别是在鲍威尔任内，由于其已经放弃了此前美联储长期坚持的基于未来就业和通胀情况预测的决策框架，而改为跟踪当前变化为主，因而当下经济前景、核心通胀前景的改善，所带来的美联储操作预期的波动也远大于鲍威尔上任之前。尽管鲍威尔和美联储主要官员近日密集发声不担忧美债利率上行，但市场预期并未降温。鲍威尔在23日的证词中表示，就业和通胀目标依然很远，将维持当前的购债速度，多位美联储官员也对美债收益率上行表示并不担忧。23日美联储主席鲍威尔在证词中强调将继续维持宽松，当前离就业和通胀的长期目标仍然很远，取得实质性进展仍需时间，并没有提及缩减购债规模。25日，多位美联储官员也表示对于美债收益率上行并不担忧：圣路易斯联储行长JamesBullard表示，随着经济前景改善和通胀预期升高，当前10Y美债收益率的上行是合适的，并表示现在还没有升至疫情前的水平；亚特兰大联储主席Raphael Bostic也表示，现在的10Y国债收益率是比较低的，并不认为美联储会对此做出回应。 上述分析可以较好地揭示前期美债长端收益率快速上升、而美元指数却低位徘徊的原因（油价引发的通胀预期不影响美联储操作，而实际利率还未上行），也能够说明为何本周美元指数出现单周的大幅上行（实际利率大幅上行推动）。同时，也正是在这一逻辑链条之下，我们可以合理预期，未来数周美元指数整体仍趋于上行，91左右并不是终点。而美债收益率的变化则将取决于隐含通胀预期是否小幅回落、以及美国经济数据的表现是否能够再超预期从而推动实际利率进一步上行，我们预计10Y美债收益率未来数周或在1.5%-1.6%之间企稳一段时间，等待更多数据的验证。 全球宏观数据：美国商品贸易赤字扩大，大宗商品价格持续上涨 1.疫情：英国新增病例持续回落，美国疫情小幅反弹 本周英德新增确诊病例持续回落，美国新增确诊病例小幅反弹。英国新增确诊7日平均回落至1万人以下，西班牙、德国均缓慢回落，其它欧洲国家维持相对高位。截至2月26日，全球新冠疫情累计确诊1.14亿，累计死亡病例252万人，累计康复病例8666万人。本周（2月22日-2月26日）美国、英国分别新增确诊病例37万人和4.8万人。 截止2月25日，全球范围内平均每百人接种新冠疫苗最多的是以色列，达每百人91.55针，美国每百人20.63针，截止2月24日，英国每百人28.57针。 2.需求：1月日本零售销售同比下降 受疫情影响，日本1月零售销售指数连续3个月下跌至100.2，同比下降2.3%，环比减少0.5%；而批发零售则持续恢复，同比降幅较12月收窄2.6个百分点至3.0%，环比增长2.1%至90.7，为近十个月来最高值。 3.供给与就业：英国失业率持续上升，日本工业生产回升 受寒潮影响，美国工业材料生产总体回落。1）截止2月20日，美国周度粗钢产量同比降幅扩大1.7个百分点至7.2%,产能利用率较上周小幅提高0.1个百分点至77%；2）受寒潮影响，截止2月19日，美国炼油厂可运营能力利用率周度环比大幅下跌14.5个百分点至68.6%。 英国三个月平均就业人数大幅减少，主要受疫情加剧与封锁措施加强拖累。英国12月三个月平均就业人数为3239.3万人，环比减少11.4万人。受疫情影响，英国失业率持续创新高。英国12月三个月 ILO 失业率达 5.1%，创近4年来新高。 受低薪、兼职工作减少影响，英国平均工资同环比均大幅增长。截止12月，英国含红利近三个月平均工资同比增长4.7%，剔除红利近三个月平均工资同比增长4.1%，同比增长率均创近3年来新高，保持夏季以来的持续回升态势。分行业来看，所有行业的含红利平均工资均实现了同比正增长，其中金融业与商业服务业同比保持最快增长，达6.8%。 英国1月失业金申领人数小幅下降。1月英国失业金申领人数达259.7万人，环比上月减少2万人，同比增加136.8万人，疫情导致的失业金申领人数攀升持续。美国当周初请和持续申领失业金人数连续两周下降。2月20日当周美国初请失业金人数达73万人，环比上周减少11.1万人；2月13日当周持续申领失业金人数达441.9万人，环比上周下降10.1万人。 美国耐用品库存（初值）持续减少，耐用品新订单（初值）小幅增长。1月美国耐用品库存为4243亿美元，环比减少0.3%，同比增加0.3%，连续两个月去库存；美国1月耐用品订单环比提高3.4%，同比增长6.3%，均创近6月来最大增幅。 美国批发库存1月同比增加0.5%,近一年来首次回到正增长区间；美国零售库存1月同比降幅扩大0.7个百分点至5.8%。 日本1月工业生产指数增长至97.7，为近11个月最高值。同比降幅较上月收窄2.1个百分点至2.1%，环比4.2%，工业生产有所回暖。 4.贸易：美国商品贸易赤字有所扩大 美国1月商品进口增速同比达到8.17%，进口额达历史新高。1月美国商品出口增速降幅较上月收窄2个百分点至0.7%，商品进口增速扩大3.2个百分点至8.17%，进口额创近十年新高，消费者需求持续回升。受此影响，美国1月商品贸易逆差小幅扩大5.5亿美元至837亿美元。 5.通胀和大宗商品：大宗商品价格持续上涨 受寒潮影响，美国原油产量大跌，EIA原油库存小幅增加，油价持续上行。受OPEC减产及美国原油产量大跌影响，原油供应偏紧，疫苗接种持续提振原油需求，油价保持上涨。受寒潮影响，美国原油产量大幅下降110万桶至970万桶/日；炼油厂原油需求下降，EIA原油库存小幅增加128.5万桶；截止2月24日，WTI原油周均价升至61.27美元/桶，同比增长小幅减少0.4个百分点至16%；布油周均价升至64.97美元/桶，同比增长小幅减少1.4个百分点至11%。 6.房地产：美国各期限抵押贷款利率大幅上升 受长端利率拉动，美国各期限抵押贷款利率大幅上升。截止2月25日当周，5年、15年、30年期抵押贷款利率分别环比增长0.22、0.13、0.16个百分点，30年期抵押贷款利率创半年来最高水平；截止2月19日当周，美国MBA抵押贷款申请指数为790.6，环比大幅下降102，楼市热度开始减弱。 美国1月新屋销售同比增长19.3%，环比增长4.3%，连续两个月保持环比增长；美国1月成屋签约销售指数同比增长收窄9.3个百分点至13.0%，环比下降2.8%。 受较低房贷成本持续推动，美国12月房价指数飙升。12月美国标普/CS房价指数达240.75，同比增长较上月上行0.9个百分点至10.1%，同比涨幅创6年来新高。 受疫情影响，日本1月新屋供给大幅下降。日本1月新屋开工同比下降3.1%，环比下降11%，营建订单数同比上升14.1%，环比下降32.1%，环比均创近半年来最大跌幅。 7.货币政策和汇率：就业数据和PCE改善，美元指数反弹 鲍威尔证词表示将维持当前购债速度，但财政刺激谈判取得进展，需求恢复预期增强，周度失业数据和PCE数据偏强，本周美元指数反弹。欧元偏强、日元走弱。黄金价格继续下跌，反映全球经济恢复风险降低。当地时间2月23日，美联储主席鲍威尔发表证词，表示当前离就业和通胀长期目标还有很长的路要走，取得实质性进展仍需时间，在此之前会保持当前的资产购买速度；拜登1.9万亿美元刺激法案提交至众议院进行投票，财政刺激落地预期不断增强。25日公布的20日当周初请失业金人数较上周大幅减少11.1万人至73万人，本周美元指数较上周升值0.5%。欧元偏强、日元走弱：欧元、英镑兑美元汇率分别报收1.2179、1.4018，较上周分别升值0.5%和0.1%，美元兑日元报收106.23，较上周贬值0.8%。伦敦黄金周均价同比涨幅再度下行4.4个百分点至8.5%，反映全球，尤其是非美发达国家的经济恢复风险有所降低。 全球宏观日历：关注美国非农就业数据 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《核心通胀、消费走强，1.9万亿众院通过，美元上行仍将发酵——申万宏源全球宏观周报 · 第 7 期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇、屠强 发布日期：2021.02.28

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