开源刘翔团队|韦尔股份首次覆盖报告:泛模拟龙头,“功率+电源+射频+传感”协同发力
（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|韦尔股份首次覆盖报告:泛模拟龙头,“功率+电源+射频+传感”协同发力》研报附件原文摘录）
报告摘要 泛模拟龙头厂商，首次覆盖给予“买入”评级。通过多次外部并购，韦尔股份已成为一家广泛布局于功率器件、电源IC、射频芯片和CMOS传感器的国产半导体设计、分销厂商。从功能关联度来看，由于“功率器件与电源IC”及“传感器与信号链产品”的密切关系，韦尔股份是A股唯一实现泛模拟芯片全布局的上市企业。受益于豪威科技和思比科并表，2019年和2020Q1公司营收同比增速分别高达243.9%和427.94%。我们预计公司2020-2022年归母净利润为22.34/26.89/32.52亿元，对应EPS为2.59/3.11/3.77元，当前股价对应PE为77/64/53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 模拟芯片为始，射频、电源双重发力。韦尔股份创立之初便深耕于电源IC领域，已成为消费类LDO出货量最多的国产厂商；2015年1月，公司收购无锡中普微，进军射频芯片领域。受制于新品推出速度放缓及运营商调整主流3G制式，2016-2017年射频芯片业务表现不佳。随着5G、物联网等新兴市场的持续发展，叠加新品逐步推出，公司电源、射频业务预将重回上行趋势、极富潜力。 （思比科+豪威科技）+Synaptics，强势进军传感器赛道。2019年9月，韦尔股份实现对豪威科技和思比科的并表，进军CMOS传感器赛道；2020年4月，公司宣布拟以1.2亿美元收购Synaptics亚洲区TDDI业务，切入人机交互领域。由于智能手机市场品牌效应愈发显著，摄像头模组厂商也随之产生明显的整合趋势，并进一步推动CMOS图像传感器市场份额加速向头部企业集中。豪威（高端CIS）、思比科（中低端CIS）和京鸿志（分销）的三位一体使得韦尔股份具有较好的分销渠道、品类选择和成本控制，助力公司能与大型摄像头模组厂商保持较密切的合作。 风险提示：CMOS图像传感器市场竞争进一步加剧的风险；2020年消费电子下游需求不振使得电源IC需求承压；中美贸易摩擦加剧使得分销业务承压的风险。 目录 1、 产业版图持续扩张，营收体量大幅增长 1.1、 设计、分销协同发展，进军CMOS传感器拓宽产业版图 2、 模拟芯片为始，射频、电源双重发力 3、 思比科+豪威科技，低中高端CMOS传感器全覆盖 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 盈利预测与估值 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 产业版图持续扩张，营收体量大幅增长 1.1、 设计、分销协同发展，进军CMOS传感器拓宽产业版图 通过外生并购，产业版图持续扩张：韦尔股份成立于2007年，起初专注于功率分立器件和电源IC等产品的半导体设计业务。2013年，公司收购同一控制下的香港华清和北京京鸿志，将业务版图拓展至半导体分销业务。在2014年8月和2015年1月，公司分别收购了北京泰合志恒和无锡中普微，从而增添了卫星直播芯片和射频芯片两项业务。 并购巨头，强势切入传感器赛道：2019年8月28日，公司完成对豪威科技85.5%股权、思比科42.3%股权和视信源100%股权的收购，强势进军CMOS传感器芯片领域，进一步提升了半导体设计研发能力和品牌影响力。2020年4月15日，公司宣布拟以1.2亿美元收购Synaptics亚洲区TDDI业务。（由于视信源为持股型公司且持有思比科53.9%股份，因此，韦尔股份直接及间接持有思比科96.2%股份） 布局三大设计业务：通过多次外部并购，在半导体设计方面，韦尔股份实现了模拟芯片、CMOS传感器、功率器件三大业务布局。在模拟芯片方面，公司产品布局广泛，主要包括线性信号链产品、电源管理芯片、射频芯片和卫星直播芯片等。在CMOS传感器方面，子公司思比科和豪威科技协同布局高中低端CMOS传感器领域，具有影像模组封装、特种集成电路、投影显示芯片和CMOS传感器芯片四大核心产品。在功率器件方面，公司对电压保护器件、肖特基、MOSFET和三极管业务进行了长期布局。 设计、分销协同发展：由于模拟芯片、分立器件市场的下游客户集中度较低，从事该两类产品的半导体设计厂商往往依赖较好的分销渠道。子公司香港华清和北京京鸿志是国内主要的半导体分销厂商，有着较强的分销体系，因此，韦尔股份的半导体分销和设计业务能够形成较强的协同作用。 豪威科技并表后，营业体量大幅增长：受益于持续的外部并购、产品迭代以及客户拓展，2014-2018年韦尔股份的营业收入稳步增长。由于2019年9月豪威科技和思比科开始并表，2019年和2020Q1韦尔股份营业收入分别同比增长243.9%和427.94%。 营收大幅增长使得归母净利润同步提升：由于外部并购使得营收水平大幅增长，2019年和2020Q1韦尔股份归母净利润同比增速分别高达221.1%和800.0%。 由于CMOS传感器产品毛利率较低，公司半导体设计业务毛利率有所下滑：由于公司模拟芯片、功率器件等产品营收体量相对较小，叠加2019年中美贸易战使得半导体分销业务营收下滑，2019年公司CMOS传感器业务营收占比高达76.5%。同时，由于新并购子公司豪威科技的毛利率低于韦尔股份原半导体设计业务毛利率，韦尔股份半导体设计业务毛利率有所下降。 半导体分销业务毛利率大幅下滑：受中美贸易摩擦导致的下游需求不振和采购行为偏保守影响，2019年公司半导体分销业务营收同比下降26.2%，而该业务成本仅同比下降13.8%，使得该业务毛利率大幅下挫。 2 模拟芯片为始，射频、电源双重发力 持续扩张的模拟芯片版图：在模拟芯片赛道中，韦尔股份创立之初便深耕于电源IC领域，是消费类LDO出货量最多的国产厂商；在2014年8月和2015年1月，公司分别收购了北京泰合志恒和无锡中普微，将模拟IC布局拓展至卫星直播芯片和射频芯片领域；在2016年下半年，公司设立子公司上海磐巨和上海矽久，推进硅麦产品和宽带载波芯片研发，进一步拓宽了模拟芯片产业布局。 电源IC营收稳步增长，5G助力射频需求再度复苏：通过LDO、DC-DC新品的持续推出，公司电源IC业务营收稳步提升，占据模拟芯片营收主要份额。受益于5G和物联网等新兴市场需求的持续增长，射频及微传感器营收重回上涨趋势。 2019年电源IC毛利率保持稳定，射频IC毛利率有所回暖：对于电源IC，受益于新品推出，2016-2017年公司电源IC毛利率持续上升；随着新产品逐渐变为旧产品，叠加产品结构中低毛利率产品比例增大，2018-2019年公司电源IC毛利率有所下挫，分别为31.9%、32.1%。对于射频IC，由于运营商调整主流3G制式使得公司射频产品难以适配，叠加老产品降价销售，2015-2017年公司射频IC单价和毛利率大幅下挫；随着新款射频开关和LNA产品的成功量产，2018-2019年射频IC毛利率有所恢复。 电源IC具有品类多样的特点，新兴市场意味着新的机会：相较于标准化的数字芯片，电源IC市场具有种类繁多、进入壁垒相对较低的特点。针对电子设备不同的功能组件和不同的应用场景，电源IC的品类和参数情况多种多样，如针对功率放大率的电源IC、针对面板的LED驱动器、针对充电插头的充电管理IC等。因此，当新兴市场如物联网、可穿戴等表现出全新需求时，国内外厂商将处于相对平等的起跑线，促使韦尔股份等国产电源IC厂商在新兴市场中有望站到较好的位置。 多款新品接踵而至，5G为射频需求赋能：紧随2018年多款射频开关和低噪声放大器实现量产，韦尔股份的更多新款射频芯片将陆续问世，如：Tuner高频调谐器研发进展顺利、GPS LNA步入测试阶段、新工艺5G射频开关预将于2020Q2量产等。受益于5G、物联网时代对射频需求的爆发式增长，之前韦尔股份射频IC受挫的局面或将得以扭转。 3 思比科+豪威科技，低中高端CMOS传感器全覆盖 摄像头模组核心组件，实现“光信号-模拟信号-数字信号”转换：从功能上看，CMOS传感器芯片是感光元件、模拟信号处理电路和数字信号处理电路的集成，其工作原理为：感光元件将收到的光信号转换为电信号（模拟信号），然后模拟电路将电信号进行放大、模数转换等形成数字信号，最后数字电路对数字信号进一步处理。 下游客户竞争激烈，豪威、思比科协同应对：由于智能手机市场品牌效应愈发显著，摄像头模组厂商也随之产生明显的整合趋势，并进一步推动CMOS图像传感器市场份额加速向头部企业集中。豪威（高端CIS）、思比科（中低端CIS）和京鸿志（分销）的三位一体使得韦尔股份具有较好的分销渠道、品类选择和成本控制，助力公司能与大型摄像头模组厂商保持较密切的合作。 豪威科技营收体量超80亿元，手机市场仍为主要方向：相较于2018年韦尔股份营收为39.6亿元，受豪威科技、思比科并表影响，2019年韦尔股份营收高达136.3亿元；从营收体量而言，韦尔股份核心业务已转变为CMOS传感器。受智能手机需求增速放缓影响，豪威科技的手机应用领域营收占比持续下挫，但仍超过60%。 思比科营收体量超6亿元，手机市场销量大增：由于中低端CMOS传感器市场具有竞争激烈、行业壁垒较低和毛利率较低的特点，2018年豪威科出于成本和性价比方面的考虑，转为直接向思比科采购中低端CMOS传感器晶圆，推动了思比科手机领域CMOS传感器销量猛增。 疫情迫使CMOS图像传感器市场萎缩，长期市场仍将向好：根据IC Insights预测，受益于智能手机的多摄趋势及嵌入式应用的持续推动，2010-2019年CMOS图像传感器市场规模年化增长率达16.9%，但受新冠疫情影响，2020年该市场或将有所萎缩、市场规模降至178亿美元；不过，2019-2014年CMOS图像传感器市场年化增长率预将达7.2%，其中2021年该市场规模同比增速预将反弹15%。 多摄趋势仍在延续：根据Yole预测，受益于技术迭代和功能需求的多元化发展，每台智能手机的摄像头数仍将保持增长趋势。 图像传感器的技术迭代仍将持续：如图22所示，随着视觉算法技术的提升、自动驾驶技术的逐步增强和智能安防需求的增长，CMOS图像传感器将运用到越来越多的新兴应用场景之中，极富发展潜力。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 1）综合考虑思比科和豪威科技于2019年9月才开始并表、2020年CMOS图像传感器市场预将有所萎缩、国产手机零部件国产化替代加速三大因素，我们认为在5G、物联网、智能驾驶等新兴市场需求的持续推动下，2021-2022年全球CMOS图像传感器市场将快速回暖，2020/2021/2022公司CMOS图像传感器营收增速分别为40%/15%/15%； 2）受益于电源管理芯片国产化替代加速，叠加公司应用于高端CMOS图像传感器、可穿戴领域的LDO产品具有显著优势，我们认为公司电源管理芯片业务将保持稳步增长，2020/2021/2022电源管理业务营收增速分别为20%/20%/20%； 3）受制于新品推出速度放缓及运营商调整主流3G制式，2016-2017年射频芯片业务表现不佳。随着5G、物联网等新兴市场的持续发展，叠加新品逐步推出，2018年开始公司射频业务重回上行趋势、极富潜力。我们认为随着射频新品的陆续量产，公司射频及微传感器业务毛利率和营收增速均会得到明显改善，2020/2021/2022射频及微传感器业务营收增速分别为50%/50%/50%，毛利率分别为10%/12%/14%。 4.2、 盈利预测与估值 公司是一个广泛布局于CMOS图像传感器、电源IC、射频芯片和功率器件的泛模拟龙头厂商。我们认为CMOS图像传感器市场是个持续扩张的优质赛道，然而，受制于市场份额头部化趋势愈发严重，子公司豪威科技、思比科或将面临较大的竞争压力。不过，公司的电源管理芯片、射频芯片呈现出明显的手机类市场倾向，将与公司的CMOS产品形成较强的协同作用。依托于豪威科技所积累的优质客户和京鸿志所拥有的分销渠道，未来韦尔股份预将通过多个业绩增长点实现腾飞。 我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 22.34/26.89/32.52 亿（同比增速分别为 379.8%/20.4%/20.9%），对应 EPS 为 2.59/3.11/3.77 元，当前股价对应 PE 为 77/64/53 倍。公司作为 A 股唯一CMOS图像传感器上市企业，具备稀缺性，目前估值水平相较半导体设计行业平均水平而言，也具备一定的估值优势。 首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 1）CMOS图像传感器市场竞争进一步加剧的风险； 2）2020年消费电子下游需求不振使得电源IC需求承压； 3）射频芯片业务放量情况不及预期的风险； 4）中美贸易摩擦加剧使得分销业务承压的风险。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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报告摘要 泛模拟龙头厂商，首次覆盖给予“买入”评级。通过多次外部并购，韦尔股份已成为一家广泛布局于功率器件、电源IC、射频芯片和CMOS传感器的国产半导体设计、分销厂商。从功能关联度来看，由于“功率器件与电源IC”及“传感器与信号链产品”的密切关系，韦尔股份是A股唯一实现泛模拟芯片全布局的上市企业。受益于豪威科技和思比科并表，2019年和2020Q1公司营收同比增速分别高达243.9%和427.94%。我们预计公司2020-2022年归母净利润为22.34/26.89/32.52亿元，对应EPS为2.59/3.11/3.77元，当前股价对应PE为77/64/53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 模拟芯片为始，射频、电源双重发力。韦尔股份创立之初便深耕于电源IC领域，已成为消费类LDO出货量最多的国产厂商；2015年1月，公司收购无锡中普微，进军射频芯片领域。受制于新品推出速度放缓及运营商调整主流3G制式，2016-2017年射频芯片业务表现不佳。随着5G、物联网等新兴市场的持续发展，叠加新品逐步推出，公司电源、射频业务预将重回上行趋势、极富潜力。 （思比科+豪威科技）+Synaptics，强势进军传感器赛道。2019年9月，韦尔股份实现对豪威科技和思比科的并表，进军CMOS传感器赛道；2020年4月，公司宣布拟以1.2亿美元收购Synaptics亚洲区TDDI业务，切入人机交互领域。由于智能手机市场品牌效应愈发显著，摄像头模组厂商也随之产生明显的整合趋势，并进一步推动CMOS图像传感器市场份额加速向头部企业集中。豪威（高端CIS）、思比科（中低端CIS）和京鸿志（分销）的三位一体使得韦尔股份具有较好的分销渠道、品类选择和成本控制，助力公司能与大型摄像头模组厂商保持较密切的合作。 风险提示：CMOS图像传感器市场竞争进一步加剧的风险；2020年消费电子下游需求不振使得电源IC需求承压；中美贸易摩擦加剧使得分销业务承压的风险。 目录 1、 产业版图持续扩张，营收体量大幅增长 1.1、 设计、分销协同发展，进军CMOS传感器拓宽产业版图 2、 模拟芯片为始，射频、电源双重发力 3、 思比科+豪威科技，低中高端CMOS传感器全覆盖 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 盈利预测与估值 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 产业版图持续扩张，营收体量大幅增长 1.1、 设计、分销协同发展，进军CMOS传感器拓宽产业版图 通过外生并购，产业版图持续扩张：韦尔股份成立于2007年，起初专注于功率分立器件和电源IC等产品的半导体设计业务。2013年，公司收购同一控制下的香港华清和北京京鸿志，将业务版图拓展至半导体分销业务。在2014年8月和2015年1月，公司分别收购了北京泰合志恒和无锡中普微，从而增添了卫星直播芯片和射频芯片两项业务。 并购巨头，强势切入传感器赛道：2019年8月28日，公司完成对豪威科技85.5%股权、思比科42.3%股权和视信源100%股权的收购，强势进军CMOS传感器芯片领域，进一步提升了半导体设计研发能力和品牌影响力。2020年4月15日，公司宣布拟以1.2亿美元收购Synaptics亚洲区TDDI业务。（由于视信源为持股型公司且持有思比科53.9%股份，因此，韦尔股份直接及间接持有思比科96.2%股份） 布局三大设计业务：通过多次外部并购，在半导体设计方面，韦尔股份实现了模拟芯片、CMOS传感器、功率器件三大业务布局。在模拟芯片方面，公司产品布局广泛，主要包括线性信号链产品、电源管理芯片、射频芯片和卫星直播芯片等。在CMOS传感器方面，子公司思比科和豪威科技协同布局高中低端CMOS传感器领域，具有影像模组封装、特种集成电路、投影显示芯片和CMOS传感器芯片四大核心产品。在功率器件方面，公司对电压保护器件、肖特基、MOSFET和三极管业务进行了长期布局。 设计、分销协同发展：由于模拟芯片、分立器件市场的下游客户集中度较低，从事该两类产品的半导体设计厂商往往依赖较好的分销渠道。子公司香港华清和北京京鸿志是国内主要的半导体分销厂商，有着较强的分销体系，因此，韦尔股份的半导体分销和设计业务能够形成较强的协同作用。 豪威科技并表后，营业体量大幅增长：受益于持续的外部并购、产品迭代以及客户拓展，2014-2018年韦尔股份的营业收入稳步增长。由于2019年9月豪威科技和思比科开始并表，2019年和2020Q1韦尔股份营业收入分别同比增长243.9%和427.94%。 营收大幅增长使得归母净利润同步提升：由于外部并购使得营收水平大幅增长，2019年和2020Q1韦尔股份归母净利润同比增速分别高达221.1%和800.0%。 由于CMOS传感器产品毛利率较低，公司半导体设计业务毛利率有所下滑：由于公司模拟芯片、功率器件等产品营收体量相对较小，叠加2019年中美贸易战使得半导体分销业务营收下滑，2019年公司CMOS传感器业务营收占比高达76.5%。同时，由于新并购子公司豪威科技的毛利率低于韦尔股份原半导体设计业务毛利率，韦尔股份半导体设计业务毛利率有所下降。 半导体分销业务毛利率大幅下滑：受中美贸易摩擦导致的下游需求不振和采购行为偏保守影响，2019年公司半导体分销业务营收同比下降26.2%，而该业务成本仅同比下降13.8%，使得该业务毛利率大幅下挫。 2 模拟芯片为始，射频、电源双重发力 持续扩张的模拟芯片版图：在模拟芯片赛道中，韦尔股份创立之初便深耕于电源IC领域，是消费类LDO出货量最多的国产厂商；在2014年8月和2015年1月，公司分别收购了北京泰合志恒和无锡中普微，将模拟IC布局拓展至卫星直播芯片和射频芯片领域；在2016年下半年，公司设立子公司上海磐巨和上海矽久，推进硅麦产品和宽带载波芯片研发，进一步拓宽了模拟芯片产业布局。 电源IC营收稳步增长，5G助力射频需求再度复苏：通过LDO、DC-DC新品的持续推出，公司电源IC业务营收稳步提升，占据模拟芯片营收主要份额。受益于5G和物联网等新兴市场需求的持续增长，射频及微传感器营收重回上涨趋势。 2019年电源IC毛利率保持稳定，射频IC毛利率有所回暖：对于电源IC，受益于新品推出，2016-2017年公司电源IC毛利率持续上升；随着新产品逐渐变为旧产品，叠加产品结构中低毛利率产品比例增大，2018-2019年公司电源IC毛利率有所下挫，分别为31.9%、32.1%。对于射频IC，由于运营商调整主流3G制式使得公司射频产品难以适配，叠加老产品降价销售，2015-2017年公司射频IC单价和毛利率大幅下挫；随着新款射频开关和LNA产品的成功量产，2018-2019年射频IC毛利率有所恢复。 电源IC具有品类多样的特点，新兴市场意味着新的机会：相较于标准化的数字芯片，电源IC市场具有种类繁多、进入壁垒相对较低的特点。针对电子设备不同的功能组件和不同的应用场景，电源IC的品类和参数情况多种多样，如针对功率放大率的电源IC、针对面板的LED驱动器、针对充电插头的充电管理IC等。因此，当新兴市场如物联网、可穿戴等表现出全新需求时，国内外厂商将处于相对平等的起跑线，促使韦尔股份等国产电源IC厂商在新兴市场中有望站到较好的位置。 多款新品接踵而至，5G为射频需求赋能：紧随2018年多款射频开关和低噪声放大器实现量产，韦尔股份的更多新款射频芯片将陆续问世，如：Tuner高频调谐器研发进展顺利、GPS LNA步入测试阶段、新工艺5G射频开关预将于2020Q2量产等。受益于5G、物联网时代对射频需求的爆发式增长，之前韦尔股份射频IC受挫的局面或将得以扭转。 3 思比科+豪威科技，低中高端CMOS传感器全覆盖 摄像头模组核心组件，实现“光信号-模拟信号-数字信号”转换：从功能上看，CMOS传感器芯片是感光元件、模拟信号处理电路和数字信号处理电路的集成，其工作原理为：感光元件将收到的光信号转换为电信号（模拟信号），然后模拟电路将电信号进行放大、模数转换等形成数字信号，最后数字电路对数字信号进一步处理。 下游客户竞争激烈，豪威、思比科协同应对：由于智能手机市场品牌效应愈发显著，摄像头模组厂商也随之产生明显的整合趋势，并进一步推动CMOS图像传感器市场份额加速向头部企业集中。豪威（高端CIS）、思比科（中低端CIS）和京鸿志（分销）的三位一体使得韦尔股份具有较好的分销渠道、品类选择和成本控制，助力公司能与大型摄像头模组厂商保持较密切的合作。 豪威科技营收体量超80亿元，手机市场仍为主要方向：相较于2018年韦尔股份营收为39.6亿元，受豪威科技、思比科并表影响，2019年韦尔股份营收高达136.3亿元；从营收体量而言，韦尔股份核心业务已转变为CMOS传感器。受智能手机需求增速放缓影响，豪威科技的手机应用领域营收占比持续下挫，但仍超过60%。 思比科营收体量超6亿元，手机市场销量大增：由于中低端CMOS传感器市场具有竞争激烈、行业壁垒较低和毛利率较低的特点，2018年豪威科出于成本和性价比方面的考虑，转为直接向思比科采购中低端CMOS传感器晶圆，推动了思比科手机领域CMOS传感器销量猛增。 疫情迫使CMOS图像传感器市场萎缩，长期市场仍将向好：根据IC Insights预测，受益于智能手机的多摄趋势及嵌入式应用的持续推动，2010-2019年CMOS图像传感器市场规模年化增长率达16.9%，但受新冠疫情影响，2020年该市场或将有所萎缩、市场规模降至178亿美元；不过，2019-2014年CMOS图像传感器市场年化增长率预将达7.2%，其中2021年该市场规模同比增速预将反弹15%。 多摄趋势仍在延续：根据Yole预测，受益于技术迭代和功能需求的多元化发展，每台智能手机的摄像头数仍将保持增长趋势。 图像传感器的技术迭代仍将持续：如图22所示，随着视觉算法技术的提升、自动驾驶技术的逐步增强和智能安防需求的增长，CMOS图像传感器将运用到越来越多的新兴应用场景之中，极富发展潜力。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 1）综合考虑思比科和豪威科技于2019年9月才开始并表、2020年CMOS图像传感器市场预将有所萎缩、国产手机零部件国产化替代加速三大因素，我们认为在5G、物联网、智能驾驶等新兴市场需求的持续推动下，2021-2022年全球CMOS图像传感器市场将快速回暖，2020/2021/2022公司CMOS图像传感器营收增速分别为40%/15%/15%； 2）受益于电源管理芯片国产化替代加速，叠加公司应用于高端CMOS图像传感器、可穿戴领域的LDO产品具有显著优势，我们认为公司电源管理芯片业务将保持稳步增长，2020/2021/2022电源管理业务营收增速分别为20%/20%/20%； 3）受制于新品推出速度放缓及运营商调整主流3G制式，2016-2017年射频芯片业务表现不佳。随着5G、物联网等新兴市场的持续发展，叠加新品逐步推出，2018年开始公司射频业务重回上行趋势、极富潜力。我们认为随着射频新品的陆续量产，公司射频及微传感器业务毛利率和营收增速均会得到明显改善，2020/2021/2022射频及微传感器业务营收增速分别为50%/50%/50%，毛利率分别为10%/12%/14%。 4.2、 盈利预测与估值 公司是一个广泛布局于CMOS图像传感器、电源IC、射频芯片和功率器件的泛模拟龙头厂商。我们认为CMOS图像传感器市场是个持续扩张的优质赛道，然而，受制于市场份额头部化趋势愈发严重，子公司豪威科技、思比科或将面临较大的竞争压力。不过，公司的电源管理芯片、射频芯片呈现出明显的手机类市场倾向，将与公司的CMOS产品形成较强的协同作用。依托于豪威科技所积累的优质客户和京鸿志所拥有的分销渠道，未来韦尔股份预将通过多个业绩增长点实现腾飞。 我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 22.34/26.89/32.52 亿（同比增速分别为 379.8%/20.4%/20.9%），对应 EPS 为 2.59/3.11/3.77 元，当前股价对应 PE 为 77/64/53 倍。公司作为 A 股唯一CMOS图像传感器上市企业，具备稀缺性，目前估值水平相较半导体设计行业平均水平而言，也具备一定的估值优势。 首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 1）CMOS图像传感器市场竞争进一步加剧的风险； 2）2020年消费电子下游需求不振使得电源IC需求承压； 3）射频芯片业务放量情况不及预期的风险； 4）中美贸易摩擦加剧使得分销业务承压的风险。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
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