【光大固收】全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四

（以下内容从光大证券《【光大固收】全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四》研报附件原文摘录）
　　涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四 报告发布日期：2021年2月26日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 联系人：李枢川 执业证书编号：S0930119120016 摘要 本轮全球“再通胀”的演变与三个特点 自疫情出现至本轮“再通胀”，市场大致经历了5个不同的发展阶段。因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同。本轮全球再通胀有三个典型特征：从成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关；本轮全球再通胀与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国正在推进的1.9万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关；经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素同样不能忽视。 从两个维度看此轮再通胀后续还有多少空间 第一个维度是与疫情前水平比较，第二个维度是与2009-2010年再通胀进行对照。从第一个维度来看,目前原油价格已经超过了2019年、疫情发生前5年（2015-2019年）的均值，但与这两个时段的高点尚有一定的空间；贵重金属、铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了2015-2019年的高点；焦煤价格已经超过了2019年的均值和高点，也已经超过了2015-2019年的均值，但距离这一时段的高点有9%的上涨空间；国债收益率方面，则可以看到，目前国债的收益率水平与疫情前尚有较大的差距，但近期上升较快。对照第二个维度，此轮再通胀后续尚有较大的上涨空间。我们倾向于认为第一个维度更有参照价值。这是因为，此前的大部分经济波动都是由周期性因素引发的，比如企业固定投资和库存投资调整、财务失衡等，但此次波动的根源是疫情导致的外部冲击，其原因不在于经济本身，因此在疫情得到防控后更多的是向原来的稳态回归，而非传统意义的经济复苏。 本轮再通胀对我国通胀环境的影响存在诸多不确定性 全球再通胀通过综合成本和供需两条路径影响我国通胀环境。第一条路径的影响因素，在最近几个月我国PPI的演变中已经有所呈现。第二条路径由于涉及到后续我国的出口走势，则有不确定性，也有不少分歧。从最近日本、欧盟等国出口数据来看，随着疫情逐步得到控制，这些国家的出口增速正在快速回升，我国由于疫情有效防控带来的出口优势可能正在快速减弱。 后续我国通胀展望：CPI短期或难有上佳表现，PPI高点可能在5-6%，对应时点在今年6月或7月 疫情冲击下居民收入受到了较大冲击，后续消费修复可能会是一个比较缓慢的过程，消费品物价短期预计难有太好的表现。结合我国PPI第3轮周期，我们判断此轮PPI的高点大致在今年6、7月份，此轮PPI的上升幅度将低于以往的均值，此轮PPI的高点可能在5-6%。 风险提示 目前新冠疫苗虽上市，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 1月底至今，全球资本市场经历了一轮上涨行情，表现为以原油为代表的大宗商品价格快速上升，长端美国国债收益率也快速上升超30bp。春节假期过后，国内市场开市之后，相关的大宗商品价格继续上升，长端国债收益率也继续攀升，表现出与全球市场较强的共振性。 上述商品价格以及资本市场的相关表现，被市场称之为“再通胀行情”，“再通胀”（Reflation）及通胀也自然成为市场谈论最多的话题。一般而言，根据低通胀持续的时间，“再通胀”可以分为两类，第一类（类型Ⅰ）指的是长期处于低通胀或持续通缩环境的经济体，如上世纪90年代末期陷入持续性通缩的日本，通过提高市场流动性、扩大公共投资等政策，形成通胀预期，从而走出持续通缩环境；另一类指的则是，经济复苏预期形成，物价启动持续向上进程。第二类“再通胀”（类型Ⅱ），大致又可以分成两大类，一类是经济体遭遇冲击（如金融危机、公共安全冲击等），物价偏离长期趋势，之后在宏观政策（如货币或财政政策）刺激下，经济复苏，物价向其长期趋势回归（类型Ⅱ-1）；另一类则是经济体并没有遭遇外部冲击或金融危机，但是由于相关政策的刺激，市场对后续经济增长预期较强，从而带来大宗商品、债券收益率的提升（类型Ⅱ-2）。 从上述分类可以看出，目前广泛谈论的“再通胀”属于类型Ⅱ-2。那么，除了上述归纳出来的一些特点外，本次再通胀有哪些典型特征？从逻辑和经验上来看，大致演变到哪个阶段？另外，回归到国内市场，目前，在经济复苏确定、流动性紧平衡背景下，央行不断释放稳定信号安抚市场的大背景下，后续债市走势的决定因素仍然是基本面的走势，国内通胀环境一方面是经济供需动态平衡的结果，另一方面又是影响下一阶段供需走势的重要因素，因此也是宏观政策尤其是货币政策考虑的重要因素，也就相应成为债市研判不能忽略的因素。因此，本轮全球“再通胀”将如何影响国内通胀环境也自然成为债券研判不能忽略的因素。本篇报告尝试对上述3个问题进行解答，并结合上述3个问题对后续我国通胀的走势进行展望。 1、本轮全球“再通胀”的演变与三个特征 1.1、自疫情出现至本轮“再通胀”，市场大致经历了5个不同的发展阶段 结合原油和美国国债收益率，自疫情出现以来至本轮“再通胀”，市场大致经历了以下发展阶段： 1）2020年2月疫情开始在全球蔓延，原油价格和美国国债收益率均出现快速下降，布伦特原油价格从疫情前的60美元/桶左右下降至3月底的26美元/桶，美国10年期国债收益率则从1.8%下降至0.7%，2年期国债收益率则从1.5%下降至0.3%左右，下降均超过100bp； 2）从2020年4月开始，原油价格启动了一轮上升，在6月中旬上升至42美元/桶，美国国债收益率则基本处于窄幅震荡，美国国债10Y-2Y利差在55bp左右窄幅波动； 3）2020年6月至10月下旬，原油价格基本维持在43美元/桶左右，美国国债收益率也基本维持在之前点位窄幅波动，美国国债10Y-2Y利差在60bp左右窄幅波动； 4）2020年10月下旬至今年1月下旬，原油价格开始向上，至1月下旬上升至55美元/桶，10Y国债收益率则开始缓慢上升至1.1%，美国国债10Y-2Y利差上升至100bp； 5）本轮行情启动大致发生在1月下旬，布伦特原油从55美元/桶快速上升至65美元/桶，10Y国债收益率则开始快速上升至1.35%，2Y国债收益率稍有下降至0.11%，美国国债10Y-2Y利差上升至125bp。 1.2、因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同 本轮再通胀启动之后，原油及其他大宗商品价格均出现了快速攀升，由于本轮再通胀起点是疫情冲击（冲击导致需求不足，物价向下），而不同的商品具有不同的金融属性和商品属性，因此在再通胀阶段，不同商品也出现了不同的走势： 1）贵重金属在“再通胀”阶段没有太好表现。疫情冲击出现后，当市场恐慌情绪持续升温时,作为传统意义上的资产“避风港”,贵金属的避险属性就会凸显出现，甚至可能迎来一波上升行情；而在恐慌情绪消散后，投资者风险偏好提升，贵重金属则难以出现更好的表现，这个在再通胀阶段亦是如此； 2）上游原油、煤炭、铁矿石等商品，由于供需影响因素、金融属性的强度不同则表现不一。在信用货币时代，原油不再只具备单纯的商品属性，而是与美元挂钩，进而与资产定价紧密相关，原油的价格一方面受传统商品的供需关系影响，另一方面则与美元走势息息相关。另外，从金融属性的角度来看，贵金属、原油等商品，流动性好，在全球均有资产配置需求，因此其金融属性相较于煤炭、铁矿石这类上游商品要强，也比钢铁、铜等要强。由于煤炭的需求主要集中在国内，因此其价格主要受到国内需求影响更大。与诸多商品相比，本轮再通胀行情出现前，煤炭价格从高位有所回落，而在再通胀行情出现后，价格则有一定的回升，但强度并不强，这一方面与之前价格相对较高有关，另一方面也反映的是此轮再通胀并没有强化国内需求复苏预期。铁矿石的价格则在再通胀行情出现后，再次出现上升。另外，从成本来源的角度来看，铁矿石和焦炭都是螺纹钢的上游，但在本轮行情中，影响螺纹钢的成本因素更聚焦在铁矿石上，因此螺纹钢的走势基本与铁矿石一致。 3）贵重金属、钢铁之外的金属商品，其金融属性比贵金属、原油要弱，但商品属性要更强，是宽松流动性追逐的重要资产。 4）能化产品作为上游的产品，以及下游的原材料，其价格一方面受到上游商品的影响（主要是原油），另一方面，工业成品的需求也对其有一定的影响。 1.3、本轮全球再通胀的三个典型特征 本轮全球再通胀，在成因、政策以及经济复苏实质情况等方面具有一定的新特征： 第一个特点，从成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关。我们以CRB现货指数作为观察全球商品价格的指标 。从数据表现来看，可以观察到疫情出现以来，CRB指数大致经历了以下几个发展阶段： 阶段一为2020年年初至4月下旬。这一阶段商品价格快速回落，与疫情从出现到在全球快速蔓延契合； 阶段二为2020年4月下旬至5月下旬。这一时期，商品价格降速有所减慢（表现为周环比增速持续上升），与疫情在这一时期扩散有所减慢相对匹合； 阶段三为2020年6月上旬至7月上旬。商品价格周环比有所下降，与这一时期疫情扩散速度重新加快相对匹合； 阶段四为2020年7月上旬至今年1月下旬。这一时期，这一时期全球疫情扩散仍然较快，商品价格不断回升，但是主要表现为低位向上的自然回升，因此环比增速整体处于震荡状态； 阶段五为今年1月下旬至今。随着疫苗的上市，每日新增确诊人数快速下降，CRB周均值和周环比均出现持续向上，对应再通胀行情的出现。从上述梳理可以看到，本轮再通胀启动的时间，与疫苗的大面积接种是紧密联系在一起的，或者说，疫苗接种带来疫情有效防控（每日新增确诊人数快速下降）是催生本轮再通胀行情的重要动因。 第二个特点，本轮全球再通胀与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国正在推进的1.9万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关。疫情出现后，各主要国家的货币政策均有一定程度的放松，美国、欧元区和日本央行除常规货币政策外，均及时推出了资产购买计划，这些政策有效地向市场提供了流动性。另外，各国也推出了不同程度的经济刺激计划。2020年大致梳理情况如下： 美国2020年推出了总计超过3.77万亿美元财政救助计划，目前新一轮1.9万亿财政支出计划推出在即。疫情发生以来，美国2020年共出台五轮财政政策：1）3月6日日美国通过第一轮83亿美元救助基金，主要用于支持医疗卫生部门抗疫；2）3月18日第二轮救助计划的法案（FFCRA）规模约1920亿美元，主要用于对家庭的支持；3）3月25日美国国会通过第三轮救助法案（CARES Act），对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持，总额达2.2万亿美元；4）4月23日美国通过第四轮救助计划（PPPHCE Act），为小企业和医疗防疫增加总额达4840亿美元的支出；5）12月22日美国国会通过了价值8920亿美元的新冠疫情援助计划，是继3月的2.2万亿美元救助法案后美国规模第二大纾困法案。 今年1月20日拜登上任之后，公布了创记录的1.9万亿美元经济刺激计划，2月22日众议院预算委员会以19票赞成、16票反对的投票结果，通过了1.9万亿美元提案，这项法案预计将在3月正式落地。 梳理来看，自疫情出现以来，欧洲、日本等国也先后出台了大规模的经济刺激计划。日本：2020年4月和5月，日本政府两次推出大规模经济刺激计划，总规模超过230万亿日元。2020年12月，日本推出第三次经济刺激计划，总规模达73.6万亿日元，其中财政支出部分达40万亿日元。 德国：2020年3月底公布规模达7500亿欧元的一揽子救助计划，以减轻新冠肺炎疫情给欧洲最大经济体造成的损害；6月又通过了规模达1300亿欧元的一揽子经济复苏计划。 英国：2020年3月通过一项3300亿英镑的一揽子商业贷款援助计划，以及商业利率假期和补助金，与英国2019年GDP比值为14.9%。 第三个特点，经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素同样不能忽视。本轮再通胀，虽然原油价格上涨有供给层面的因素存在（OPEC+减产到位、美国严寒干扰、中东地区局势不确定性加剧），但大宗商品价格集中上涨，并且有些商品本身并不太受供给影响（如铜），因此主要还是需求层面的因素在起作用。可以从两个角度观察来自需求的因素：一个角度是经济增长的预期。疫苗接种带来确诊病例快速下降和美国1.9万亿美元财政刺激计划推出在即，这些都使得经济增长和通胀预期快速升温。1月26日国际货币基金组织（IMF）发表的《世界经济展望》预测2021年全球经济将会增长5.5%（比2020年10月的预测上调了0.3个百分点），2022年全球经济增长将达到4.2%；2021年美国经济增长5.1%（比2020年10月的预测上调了2个百分点），日本经济增长3.1%，美日两国经济恢复到2019年年底的水平。整体来看，IMF对2021年全球和美国经济增长都更加的积极。而如果从制造业景气情况来看，可以看到，全球和美国制造业景气从2020年10月以来一直维持在高景气区间，也说明市场看好后续经济的复苏情况。 另外一个视角则要结合前文提到的美国国债收益率的变化情况。前文提到，目前美国国债收益率方面，长端收益率快速提升，短端利率（2年期）反而有所下降，国债收益率曲线更加陡峭。长端收益率快速提升代表着对经济的预期提升，但在货币政策并没有进一步宽松且通胀预期提升的大背景下，2年期美国国债收益率反而有所下降，且与超额准备金利率（IOER，2020年3月美联储将超额利率下调了1个百分点)间的利差不断缩小，该利差的缩小可能反映出投资者对短期债券的兴趣，亦从侧面反映流动性在追逐更为安全的资产，而考虑到之前大量的资金流向股票市场，因此在通胀预期上升的背景下, 大宗商品也成为了资金进入的领域。这一情况，在国内期货市场相关商品价格变动上即有一定反映，如金融属性更强的铜的价格涨幅明显高于螺纹钢及煤炭。 2、本轮再通胀后续还有多少空间？ 2.1、2009-2010年全球再通胀演变的相关经验 前文分析我们将本轮再通胀归类为类型Ⅱ-1，这种类型的再通胀曾发生在2009年4月至2010年4月，当时全球则是从金融危机中复苏。结合原油价格和长端美债收益率（也可以使用10Y-2Y期限利差）来看，这一轮再通胀总时间大概在1年左右，但结合这两项指标来看，大致则经历了4个不同的发展阶段： 1）第一阶段（2009年4月至2009年6月），持续时间2个月，原油价格和国债收益率同时快速上升； 2）第二阶段（2009年6月至2009年11月），持续时间5个月，原油价格继续上升，但速度有所减缓，国债收益率则稍有下降； 3）第三阶段（2009年11月至2010年2月），持续时间3个月，原油价格窄幅波动，国债收益率则有所上升但增速较第一阶段有所下降； 4）第四阶段（2010年2月至2010年4月），持续时间2个月，原油价格出现一定程度上升，美债方面，长端利率稍有上升，但短端利率上升更快，因此期限利差反而下降。 我们将分别从这四个阶段展开分析。 结合国债收益率、商品价格、通胀以及经济表现，可以大致归纳2009-2010年全球再通胀大致有以下特点： 1）通胀方面，主要是工业品及相关的消费品会受到比较明显的影响，即主要影响的是PPI，核心CPI受到的影响并不太大。我们也以PPI来观察通胀环境。2009-2010年再通胀行情，美国最终产品PPI同比从2009年4月的最低点-16.1%持续上升，到再通胀结束时（2010年4月）攀升至9%。PPI环比在第一阶段会快速抬升，之后几个阶段则会维持在波动态势；而同比则会持续上升。 2）国债表现方面，长端利率向上明显，但短端利率整体变动并不太大，因此利差上升明显；油价上升较多，且不同时段均没有出现比较明显的回调；商品的价格则走势不一，金银的价格上升幅度一般，铜、锡、镍以及铁矿石价格上升比较多，而钢铁、煤炭价格反而出现了下降。这个情况，与前文提到的资产价格的属性不同则走势不同是匹合的。 3）不同的发展阶段，国债收益率、商品价格和通胀走势未必同步，具体来看，三者同步主要表现在第一阶段和第四阶段，而在第二、第三阶段走势并不同步； 4）工业生产在第二阶段才开始正式发力，并升势一直持续到再通胀阶段后期；经济增速也是在第二阶段才探底，之后有所回升，并在再通胀结束后的一个季度左右达到峰值，之后开始回落。 2.2、从两个维度看此轮再通胀后续还有多少空间 我们结合国债收益率以及相关商品的价格变动情况，从两个维度看此轮再通胀后续还多少空间：第一个维度是与疫情发生前水平比较，第二个维度是与2009-2010年再通胀阶段进行对照。为了更好的从第一个维度进行研判，我们将各观察指标在疫情发生前的水平进行了细化：2019年的高位值、均值；前5年（2015-2019年）的高位值、均值。第二个维度，则主要看此轮再通胀行情至今的变化幅度与上一轮变化幅度的差距。 从第一个维度来看： 1）目前原油价格已经超过了2019年、2015-2019年均值，但与这两个时段的高点尚有一定的空间，分别为11.2%和28.7%； 2）目前贵重金属、铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了2015-2019年的高点；焦煤价格已经超过了2019年的均值和高点，也已经超过了2015-2019年的均值，但距离这一时段的高点有9%的上涨空间； 3）国债收益率方面，则可以看到，目前国债的收益率水平与疫情前尚有较大的差距。 如果对照第二个维度，后续尚有较大的上涨空间。两个维度产生了较大的差异。如何解释这一情况，又该使用哪个维度观察？我们倾向于认为第一个维度更有参照价值。这是因为，此前的大部分经济波动都是由周期性因素引发的，比如企业固定投资和库存投资调整、财务失衡等，但此次波动的根源是疫情导致的外部冲击，其原因不在于经济本身，因此在疫情得到防控后更多的是向原来活动回归，而非传统意义的经济复苏。我们认为，第一个维度应更有参照价值。 3、本轮再通胀对我国通胀环境的影响存在较多不确定性 前文提到，再通胀时期，工业品及相关的消费品会受到比较明显的影响，而CPI尤其是核心CPI受到的影响并不太大。而从疫情发生以来的通胀走势来看，也呈现PPI修复显著而CPI修复并不显著的特点。从这个视角来看，全球再通胀对我国通胀环境的影响也应主要以PPI为切入点。 3.1、全球再通胀影响我国通胀环境的两条路径 我们在2020年7月发布的《PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二》中，提出了我国PPI的分析框架。影响PPI走势的主要因素有两大类，一类是综合成本，一类是供需。从全球再通胀的特点来看，全球再通胀对国内通胀环境的影响同样通过这两条路径进行传导。 成本渠道方面，我国的PPI分为生产资料和生活资料两大类（二分法），其中生产资料又可以分为采掘、原材料、加工三类。目前虽然统计局未公布大类各分项的权重情况，但国家统计局发文中关于生产资料和生活资料（及各分项）价格变动对PPI总水平影响情况的说明，可以推算出，生产资料和生活资料的权重分别75%、25%（从测算的数据来看，两者权重分别在75%和25%上下，但这些差别可能是由于小数四舍五入带来的），并可以推算出一些细项的权重，其中原材料权重大概在19.3%，因此如果原材料价格上升5%，则可以推动PPI价格上升1个百分点。而从原油、煤炭、钢铁、铜价格走势与PPI来看，这些商品价格的走势与PPI均呈现比较典型的相关关系，这些商品中，原油价格与PPI的相关性则最强。因此，本轮再通胀过程带来的原油、煤炭以及铜锡镍等有色金属价格的上扬，都将通过成本这条路径传递到PPI，进而影响工业生产环境。 供需传导方面，一般而言，影响商品价格的因素来自供需两端的博弈，工业品同样如此，而PPI反映的是全部工业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，因此影响PPI的最终因素还是全体工业品供需两端的力量，因此影响工业品供需的因素也将影响PPI。我们选择“工业企业营业收入累计同比”（2019年前则使用主营业务收入累计同比）、“工业增加值累计同比”作为工业品需求、供给力量的表征指标，从下图可以看到，两者的差值与PPI之间具有非常显著的同步性，差值高往往对应PPI的高点，而差值走低时PPI同样出现走低态势。另外，工业产成品库存的情况也是供需博弈的结果，从下图亦能看到，库存与PPI走势整体一致，但两者表现并不同步，当工业品库存增长较快时，往往将对下一阶段PPI形成压制。 在我国的工业品需求方面，尤其是制造业需求方，出口是重要的一环。目前我国出口产品中，工业制成品占比超过了90% ，而在出口的产品中，制造业行业的出口又占总出口产品的绝大部分，出口成为了我国工业品需求的重要一环。从历史数据来看，我国出口增速与工业企业营收走势整体一致，出口增速也与PPI同比具有典型的正相关性。因此，全球需求复苏也将影响我国工业产品的供需关系，进而影响PPI的走势。 3.2、此轮全球再通胀影响我国PPI走势的两条路径 前文分析全球再通胀影响我国通胀环境（主要是PPI）主要有两条路径，一条是成本（原材料和大宗商品），另一条则是全球经济复苏带来的出口需求。 第一条路径，在最近几个月我国PPI的演变中已经有所呈现。从2020年年初至今PPI大致经历了以下几个过程： 1）2020年年初至2020年5月，疫情的出现将PPI重新推入下降通道； 2）6月PPI则开始进入修复通道。2020年6至8月PPI同比分别为-3%、-2.4%、-2%，降幅持续收窄； 3）2020年9-10月受国际油价向下影响，PPI暂停修复进程，环比增幅不升反降； 4）2020年11月油价下降态势停止，PPI开始重新进入到修复通道中，12月国际原油、国际大宗商品价格较快上涨推动PPI修复速度明显加快； 5）今年1月，原油、铁矿石等大宗商品价格继续上升，叠加国内需求持续改善，PPI延续快速修复势头，当月环比上涨1.0%，同比增速则提升了0.7个百分点，为2019年6月以来首次转正。 从上述分析可以看到，我国PPI对国际原油和大宗商品价格的波动是比较敏感的，响应也相对及时，如近期铜、石油在内的多种原材料价格大幅上涨，已经使得深圳东莞等地企业面临较大的成本上升压力 ，因此这条传导路径，主要需观察后续原油价格或铜等金属价格变动情况。 第二条路径由于涉及到后续我国的出口走势，则有不确定性，也有不少分歧。2020年6月以来，我国出口一直延续强势表现。这主要是因为我国率先控制了疫情，率先实现复工复产和经济恢复正增长。而从2020年6、7月开始，境外疫情扩散加快，复工复产推迟，这就出现了订单向我国归集的效应，我国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，中国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。目前，随着疫苗的广泛接种，疫情的逐步得到有效控制是较为确定的事项，由于疫苗接种带来了全球新增确诊病例的下降速度超过市场预期，因此全球需求复苏预期快速升温，进而导致了这一轮再通胀行情。后续我国出口将受到两个层面的相互作用，一方面是全球经济复苏带来的出口需求提升，但另一方面则是其他国家和地区复工复产后，订单归集效应能在多大程度上的维持。我们在2020年12月发布的报告《无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略》中以越南的出口为例指出，指出从疫情扩散到得到控制后，生产的恢复可能并不需要太长的时间，出口替代带来的出口高增速，可能会因为相应国家的生产恢复而快速失去。而从最近日本、欧盟等国出口数据来看，随着疫情逐步得到控制，这些国家的出口增速正在快速回升，我国由于疫情有效防控带来的出口优势可能正在快速减弱。 3.3、我国通胀环境展望：CPI短期或难有上佳表现，PPI可能在今年6月或7月达到5-6%的高点。 由于全球再通胀对我国通胀环境的影响集中体现在PPI上，而近年来我国PPI向CPI的传导并不顺畅，因此对后续我国的通胀环境，需要从CPI和PPI两个层面分开来看。 消费品物价（CPI）方面，2021年1月份全国居民消费价格同比下降0.3%，但与2020年同期基数较高有关（2020年1月，CPI同比增长5.4%，为2011年11月以来新高）。但1月核心CPI同比录得-0.3%，为2013年1月有此项统计数据以来第一次转负，且考虑到2020年1月核心CPI增速只有1.5%，基数并不是太高，因此此次核心CPI转负，可以推断消费品需求端表现应比较疲弱。展望后续，目前经济仍处于复苏进程中，消费虽然向好，但恢复速度没有达到市场预期，也影响了核心CPI增速重回上升通道。而在疫情冲击下，居民收入受到了较大冲击，后续消费修复可能会是一个比较缓慢的过程，这一背景下，消费品物价短期预计难有太好的表现。 PPI方面，从前文分析来看，本轮再通胀对国内PPI的影响具有较多不确定性，原油和大宗商品价格的上升提供了PPI向上的基础，而出口格局的再次调整则有可能使得我国工业品的需求反而向下。我们在2020年7月发布的报告《为何我们需要特别关注PPI？——通胀再研究系列之一》中指出，2002年以来至2020年5月，我国大致经历5轮PPI周期。而从数据表现来看，从2020年6月，我国PPI开启了第6轮周期。前5轮我国PPI周期中，PPI左侧（从底部到顶部）平均持续时间为24.2个月，右侧（从顶部到底部）平均持续时间为18.4个月；左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百分点。我国PPI第3轮周期起点，也正是金融危机后全球经济复苏的起始时间，全球也经历了一轮再通胀行情，这一轮PPI向上周期，大致经历了13个月，波动幅度在14.3个百分点。如果结合这一轮PPI的演变，我们认为此轮PPI的高点大致在今年6、7月份。 而对于此轮PPI同比增速可能攀升的高度，我们认为并不会太高。这一方面与当前经济结构与2009-2010年有所不同有关，当前经济结构更加依赖于消费；另一方面则与当前的宏观杠杆率有关，过高的宏观杠杠率将制约通胀的高度（详见2020年12月报告《无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略》），我们预计此轮PPI的上升幅度将低于以往的均值，此轮PPI的高点可能在5-6%。 风险提示 目前新冠疫苗虽上市，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）