从金融属性看黄金投资——大类资产择时研究之黄金篇
（以下内容从光大证券《从金融属性看黄金投资——大类资产择时研究之黄金篇》研报附件原文摘录）
大类资产择时研究之黄金篇 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.07.31 分析师：董天韵 | 执业证书编号：S0930519070002 分析师：刘均伟 | 执业证书编号：S0930517040001 分析师：王招华 | 执业证书编号：S0930515050001 分析师：刘慨昂 | 执业证书编号：S0930518050001 摘要 为应对新冠疫情对全球经济史无前例的冲击，美联储截至6月底的总负债较3月大幅增长逾60%，而美元指数则大幅下行，带动金价持续攀升。7月30日，美联储议息会议“按兵不动”，宣布维持利率不变，继续维持宽松的政策导向。在此背景下，黄金价格将何去何从？ 本篇报告从黄金的投资属性、货币属性、避险属性出发，分别构建相应指标指导黄金投资。我们基于相关数据构建了事件化信号，并最终形成黄金择时模型，为投资者提供帮助。 金价受传统供求关系影响较小。商品属性是黄金需求的压舱石，但是普通商品价格的分析框架并不适用于黄金：（1）普通商品基本全用于地产基建和工业，但黄金仅有6.5%-10%用在这些领域；（2）黄金的75%-85%用在消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF），但两者总体负向波动，其中前者易受历史金价的影响，后者更受预期金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）黄金的绝大部分交易量由金融及衍生品贡献，实物交易量占比仅3%。 金融属性决定黄金价格。黄金价格受金融属性主导：（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的30 倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。 货币属性、投资属性、避险属性构成黄金投资逻辑。经过对三个层面指标的测试，我们梳理出以下对黄金投资具有指导意义的指标：（1）黄金ETF持仓量代表黄金投资需求，在一个时间段单边波动的情况较多，有利于判断短期的金价方向；在黄金ETF持仓量同比增速较高时，黄金价格更容易上涨。（2）马歇尔K值可衡量货币供需情况，为黄金价格领先指标。K值同比增速拐点通常领先黄金价格拐点1-3年，将K值同比增速滞后2年后有助于判断金价走势。（3）黄金可以看作是一种美元信用的对冲品，黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致，美元指数可作为黄金投资收益的反向指标。 黄金择时模型表现稳健。我们基于ETF持仓量、马歇尔K值、美元指数等三个指标构建了黄金择时模型，辅助投资决策。在回测期内（2007年3月1日至2020年7月28日），策略年化收益12.7%，信息比0.96，并可有效规避指数回撤。根据最新数据，ETF持仓量仍处于上升趋势，模型8月继续看好金价走势。 风险提示：模型根据历史数据构建，历史规律可能发生变化，模型有失效的可能。 1. 黄金择时：金融属性决定黄金价格 黄金与其他金属不同，除工业、消费需求外还兼具货币、投资属性。我们将从黄金的不同属性出发，逐一梳理影响金价的各项因素，并构建相应指标来判断黄金价格未来走势。 1.1、受传统供求关系影响较小 商品属性与金融属性并存。黄金作为一种商品，广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域，并具有广泛的消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF）。但除此之外，黄金还具有明显的投资属性，货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。 传统的供求关系研究不适用于黄金。普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小。从2010-2019年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（2014年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（2016年-2019年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。 传统的供求关系对金价的影响相对较小，这其中的原因有三个方面 ： （1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金； （2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF）合计占黄金总需求的比重达到75%-85%，但是这两类的需求总量在2010-2019 年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响， 而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭； （3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到3%，这也与普通商品有很大不同。 综上所述，黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，而消费需求、投资需求受金价波动影响较大。因此商品属性并不是影响黄金价格趋势的最重要因素。研究黄金价格趋势需要更多的考虑其金融属性。 1.2、金融属性：决定金价的最主要因素 如上文所述，黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强。因此我们需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面： （1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的30 倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样； （2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。 货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性，其核心影响因素主要包括以下几方面。 1.2.1、相关因素之一：ETF持仓量代表投资需求 黄金ETF 是黄金投资需求重要的组成部分。全球黄金ETF持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会官网获得的ETF 持仓量数据相对滞后，这就需要我们来找替代数据来跟踪。 2020 年5月29日，全球黄金ETF的总持仓量为3510吨、持仓金额为1951亿美元，其中前两大黄金ETF为美国SPDR Gold Shares、美国iShares Gold Trust，持仓量分别为1123吨、442吨，合计占比达44.57%， 这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。因此我们可基于全球前两大黄金ETF持仓量来判断金价短期的变化方向。 1.2.2、相关因素之二：黄金是美元信用的对冲品 除投资属性外，货币属性同样是影响金价走势的核心因素。布雷顿森林体系瓦解（1971年8月15日）后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代，美元是全球纸币信用体系的中心。而在此前漫长的历史时期中，黄金一直承担着货币职能，起着一般等价物的特色商品作用；现在黄金虽然已非货币化，但是黄金的货币属性仍然在发挥作用。 从货币属性角度来看，黄金本质是一种美元信用的对冲品。金价的波动实际上就是美元信用的波动；黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致（特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨）。美联储截至6月底的总负债较3月大幅增长逾60%，而美元指数则大幅下行，带动金价持续攀升。 美元信用货币的购买力受货币供应影响，建议关注美联储总负债。货币供应由基础货币供应和货币乘数共同决定。美元的基础货币由两部分组成：美联储的货币负债总额 （流通中的现金与准备金之和）与美国财政部的货币负债（流通中的财政货币，主要是铸币），其中美国财政部的货币负债占比不到10%，而且法律限制财政部向经济供给货币负债；因此对于美国的基础货币供应，主要需要关注的是美联储的货币负债总额。 1.2.3、相关因素之三：货币供需引领金价趋势 作为一般等价物，黄金价格受货币供需关系影响。从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量M2 增速高于实体经济GDP 增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升， 反之则黄金价格下跌。因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。 黄金价格随马歇尔K值大趋势向上。马歇尔K值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。在单一经济体M2/GDP 的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018 年GDP 占全球的64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造全球五大经济体的加权马歇尔K 值。 K 值同比增速领先于黄金价格拐点。黄金的大趋势是追随K 值向上的。在当前的经济环境下，我们判断黄金的阶段性价格高点更有现实意义。K 值同比增速对于判断黄金价格是否处于拐点有一定的领先作用： 1985 年，K 值同比增速达阶段性的高点（9.34%，1981 年以来的新高）， 黄金价格则在1987 年达到阶段性的高点（447 美元/盎司，直到2006 年黄金的年度均价才超过该值），K 值增速高点领先黄金价格高点约2 年； 2009 年，K 值同比增速达到阶段性的高点（9.18%，1986 年以来的新高），黄金价格则在三年后的2012 年达到阶段性的高点（1669 美元/盎司， 直到2019 年黄金的年度均价仍未超过此值），K 值增速高点领先黄金价格高点约3 年。 当K 值同比增速出现负值时，下一年的黄金均价大多数情况下会下跌， 譬如K 值同比增速在1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年为负， 下一年黄金均价都出现了回落；但是也有例外，譬如K 值同比增速在1992 年、1995 年、2018 年为负，但是下一年黄金价格却出现了上涨，其中黄金年度均价在1993 年同比上涨4.64%、在1996 年同比上涨1.05%、在2019 年同比上涨9.78%。 1.2.4、相关因素之四：实际利率影响投资偏好 金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。 实际利率较低时，投资者持有黄金的意愿更强。通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。 通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS ） 是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，美国财政部每半年付息一次，当发生通胀或者通缩时，通胀保值债券的本金会根据CPI 的变化相应增加或减少。 通胀保值债券（TIPS）可度量实际利率预期。传统的债券在发行时所给出的票面利率通常包含了三个因素：实际收益率、预期通胀率和承担未来通胀不确定性的风险溢价。而 TIPS 在发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。通胀保值债券的发行，为投资者对冲通胀提供了较好的金融工具，同时也为度量实际利率预期提供了较好的替代变量。 1.2.5、相关因素之五：避险情绪带来金价短期波动 黄金具有较强的风险对冲、避险属性。由于黄金价格与其他众多金融资产呈现较低甚至负相关的特点、以及价格波动所显示出的正偏性质，使得黄金具有较强的风险分散、对冲功能以及避险属性。 衡量风险因素的指标有：VIX、TED 利差等： VIX 是由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993 年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，也因此VIX 又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。 TED 利差（TED Spread）是三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短风险接近于零，是短期资金最佳的避险途径， Eurodollar 的价格则变动更大一些；若市场信用出现状况，投资人为了安全起见，会偏向于买进更安全的T-Bill ，但是收益会也会比EuroDollar 低很多。当TED Spread 往上行，则显示市场风险扩大、资金趋紧，银行借贷成本提高，也代表信用状况紧缩。 2、黄金择时数据事件化测试 为测试相关指标变化对黄金资产收益的影响，我们将相关数据进行事件化处理，构建基于指标值、指标变化趋势、变动幅度、以及近期相对位置的各类事件，力图通过跟踪最新数据走势对黄金资产进行择时。以下我们将详细介绍数据事件化测试框架，并对影响进价的核心数据的有效性进行分析。 2.1、数据事件化测试框架 对于数据事件的测试，我们采用统计事件发生后的下一期收益的方法，通过比较不同事件发生后现货黄金的收益率、夏普比率等指标，分析事件的有效性。以下，我们将从数据梳理、事件构建、事件筛选标准等方面进行阐述。 2.1.1、相关数据梳理 如上文所述，研究黄金资产时，我们通常关注投资需求、流动性、货币属性等层面的数据。研究所用具体指标如下表所示： 数据预处理：这些经济数据大致可分为四类，当月值、累计值、同比（环比）指标、日数据。而主要的数据预处理工作包括三部分：平滑处理；构建同比（环比）指标、以下我们依次介绍各处理步骤。 平滑处理：平滑处理主要针对当月值和日数据，是为了减少短期波动带来的影响，捕捉宏观、行业数据的长期趋势。与被解释变量一致，对于存量数据，如存货、价格等，我们通过12个月移动平均的方式进行平滑；对于流量数据，如进口数量等，我们通过滚动12个月求和的方式进行平滑。 构建同比、环比指标：由于宏观、行业数据具有较强自相关性，我们通常更为关注数据的变化趋势，因此我们对各项数据分别构建了同比、环比增速指标。 2.1.2、数据事件化 对经济、行业数据进行预处理后，我们针对每项指标构建了不同事件类型。事件类型可分为四类：指标阈值、变化趋势，变化幅度，近期高/低位；每个事件类型分别具有不同的参数。具体构建方式如下： 指标值：我们通过当期指标数据值大于或小于特定阈值来构造指标阈值事件。由于不同数据波动范围不同，我们对大于/小于0.1%至10%之间的不同阈值进行了全面测试。 变化趋势：数据变化趋势类事件通过数据值连续N期上升/下降来构造，指标参数包括连续上升/下降1期、3期、6期，分别代表数据短期、中期、长期的变化趋势。 变动幅度：除了关注数据变化趋势以外，我们同样关注数据变动幅度。我们通过当期指标值相对于上期指标值的变化幅度构建指标大幅上升/下降事件。由于不同数据波动范围不同，我们对上升/下降超过0.1%至10%之间的不同阈值进行了全面测试。 近期高/低位：除数据变化情况外，我们还构建了数据近期高位/低位指标。考虑到库存周期平均为3年左右，我们在时间序列上计算了指标值滚动3年的标准分（Z-score），通过对标准分设定不同阈值，构建指标值近期高低位。 2.2、事件测试结果分析 本节我们将结合指标测试结果及黄金投资逻辑，对各项指标有效性进行简要分析。 2.2.1、ETF持仓量增加利好金价走势 ETF持仓量同比增速较高时金价更容易上涨：黄金ETF 是黄金投资需求重要的组成部分。全球前两大黄金ETF 持仓量与黄金价格具有较高相关性，而黄金ETF持仓量在一个时间段单边波动的情况较多，有利于判断短期的金价方向。经过测试，在黄金ETF持仓量同比增速较高时，黄金价格更容易上涨。 2.2.2、马歇尔K值增速领先金价走势 马歇尔K值同比增速滞后24个月后有助于判断金价走势：如前文所述，K值同比增速为黄金价格领先指标，K值同比增速拐点通常领先黄金价格拐点1-3年。根据测试，将K值同比增速滞后2年后有助于判断金价走势，指标大幅上升时黄金资产收益率较高，而指标大幅下降时黄金价格则可能出现回撤。 2.2.3、美元信用：美元指数为显著反向指标 美元指数为显著反向指标：黄金可以看作是一种美元信用的对冲品，黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致。根据测试，美元指数上升趋势中黄金价格承压，而美元指数连续下降时，黄金价格更容易上涨。 2.2.4、通胀、利率指标无择时能力 预期实际利率（TIPS）指标无明显择时能力：实际利率为黄金价格同步指标。根据测试，五年期实际利率、五年期TIPS指标均无明显择时效果。五年期TIPS收益率持续下行至低位后，预期实际利率可能回升，下期黄金资产收益反而可能出现回撤。 通胀、名义利率指标无显著效果：根据测试结果，美国国债收益率（1年期）、CPI同比增速等指标对黄金资产收益率同样无明显预判效果。 2.2.5、避险情绪指标无明显效果 避险情绪指标无明显择时能力：vix指数、TED利差等指标可反映短期避险情绪，对黄金资产收益率的影响也较为短暂。经过测试，在月度频率上避险情绪类指标对黄金资产收益率无明显判断能力。 3、黄金择时模型构建及效果 3.1、黄金择时策略 根据上述测试分析，全球前两大黄金ETF持仓量、五大经济体马歇尔 K值（M2/GDP）、美元指数等指标对判断黄金资产收益率具有一定贡献。因此，我们可基于上述指标构建黄金资产择时模型。 依据上述打分加权方式，我们最终得到黄金资产择时指标。该模型在指标值大于0时开仓，小于等于0时平仓，策略最终表现见下图： 年化收益12%，开仓胜率77%。黄金择时模型在回测期内（2007年3月1日至2020年07月28日）年化超额收益12.7%，信息比0.96，总共开仓26次，开仓胜率77%。 3.2、最新观点：8月继续看好黄金 根据最新数据，全球前两大黄金ETF持仓量仍处于上升趋势，模型8月继续看好金价走势。 风险提示 模型根据历史数据构建，历史规律可能发生变化，模型有失效的可能。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《从金融属性看黄金投资——大类资产择时研究之黄金篇》 联系人：董天韵 邮箱：dongty@ebscn.com 电话：021-52523682 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
大类资产择时研究之黄金篇 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.07.31 分析师：董天韵 | 执业证书编号：S0930519070002 分析师：刘均伟 | 执业证书编号：S0930517040001 分析师：王招华 | 执业证书编号：S0930515050001 分析师：刘慨昂 | 执业证书编号：S0930518050001 摘要 为应对新冠疫情对全球经济史无前例的冲击，美联储截至6月底的总负债较3月大幅增长逾60%，而美元指数则大幅下行，带动金价持续攀升。7月30日，美联储议息会议“按兵不动”，宣布维持利率不变，继续维持宽松的政策导向。在此背景下，黄金价格将何去何从？ 本篇报告从黄金的投资属性、货币属性、避险属性出发，分别构建相应指标指导黄金投资。我们基于相关数据构建了事件化信号，并最终形成黄金择时模型，为投资者提供帮助。 金价受传统供求关系影响较小。商品属性是黄金需求的压舱石，但是普通商品价格的分析框架并不适用于黄金：（1）普通商品基本全用于地产基建和工业，但黄金仅有6.5%-10%用在这些领域；（2）黄金的75%-85%用在消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF），但两者总体负向波动，其中前者易受历史金价的影响，后者更受预期金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）黄金的绝大部分交易量由金融及衍生品贡献，实物交易量占比仅3%。 金融属性决定黄金价格。黄金价格受金融属性主导：（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的30 倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。 货币属性、投资属性、避险属性构成黄金投资逻辑。经过对三个层面指标的测试，我们梳理出以下对黄金投资具有指导意义的指标：（1）黄金ETF持仓量代表黄金投资需求，在一个时间段单边波动的情况较多，有利于判断短期的金价方向；在黄金ETF持仓量同比增速较高时，黄金价格更容易上涨。（2）马歇尔K值可衡量货币供需情况，为黄金价格领先指标。K值同比增速拐点通常领先黄金价格拐点1-3年，将K值同比增速滞后2年后有助于判断金价走势。（3）黄金可以看作是一种美元信用的对冲品，黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致，美元指数可作为黄金投资收益的反向指标。 黄金择时模型表现稳健。我们基于ETF持仓量、马歇尔K值、美元指数等三个指标构建了黄金择时模型，辅助投资决策。在回测期内（2007年3月1日至2020年7月28日），策略年化收益12.7%，信息比0.96，并可有效规避指数回撤。根据最新数据，ETF持仓量仍处于上升趋势，模型8月继续看好金价走势。 风险提示：模型根据历史数据构建，历史规律可能发生变化，模型有失效的可能。 1. 黄金择时：金融属性决定黄金价格 黄金与其他金属不同，除工业、消费需求外还兼具货币、投资属性。我们将从黄金的不同属性出发，逐一梳理影响金价的各项因素，并构建相应指标来判断黄金价格未来走势。 1.1、受传统供求关系影响较小 商品属性与金融属性并存。黄金作为一种商品，广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域，并具有广泛的消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF）。但除此之外，黄金还具有明显的投资属性，货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。 传统的供求关系研究不适用于黄金。普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小。从2010-2019年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（2014年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（2016年-2019年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。 传统的供求关系对金价的影响相对较小，这其中的原因有三个方面 ： （1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金； （2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF）合计占黄金总需求的比重达到75%-85%，但是这两类的需求总量在2010-2019 年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响， 而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭； （3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到3%，这也与普通商品有很大不同。 综上所述，黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，而消费需求、投资需求受金价波动影响较大。因此商品属性并不是影响黄金价格趋势的最重要因素。研究黄金价格趋势需要更多的考虑其金融属性。 1.2、金融属性：决定金价的最主要因素 如上文所述，黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强。因此我们需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面： （1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的30 倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样； （2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。 货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性，其核心影响因素主要包括以下几方面。 1.2.1、相关因素之一：ETF持仓量代表投资需求 黄金ETF 是黄金投资需求重要的组成部分。全球黄金ETF持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会官网获得的ETF 持仓量数据相对滞后，这就需要我们来找替代数据来跟踪。 2020 年5月29日，全球黄金ETF的总持仓量为3510吨、持仓金额为1951亿美元，其中前两大黄金ETF为美国SPDR Gold Shares、美国iShares Gold Trust，持仓量分别为1123吨、442吨，合计占比达44.57%， 这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。因此我们可基于全球前两大黄金ETF持仓量来判断金价短期的变化方向。 1.2.2、相关因素之二：黄金是美元信用的对冲品 除投资属性外，货币属性同样是影响金价走势的核心因素。布雷顿森林体系瓦解（1971年8月15日）后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代，美元是全球纸币信用体系的中心。而在此前漫长的历史时期中，黄金一直承担着货币职能，起着一般等价物的特色商品作用；现在黄金虽然已非货币化，但是黄金的货币属性仍然在发挥作用。 从货币属性角度来看，黄金本质是一种美元信用的对冲品。金价的波动实际上就是美元信用的波动；黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致（特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨）。美联储截至6月底的总负债较3月大幅增长逾60%，而美元指数则大幅下行，带动金价持续攀升。 美元信用货币的购买力受货币供应影响，建议关注美联储总负债。货币供应由基础货币供应和货币乘数共同决定。美元的基础货币由两部分组成：美联储的货币负债总额 （流通中的现金与准备金之和）与美国财政部的货币负债（流通中的财政货币，主要是铸币），其中美国财政部的货币负债占比不到10%，而且法律限制财政部向经济供给货币负债；因此对于美国的基础货币供应，主要需要关注的是美联储的货币负债总额。 1.2.3、相关因素之三：货币供需引领金价趋势 作为一般等价物，黄金价格受货币供需关系影响。从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量M2 增速高于实体经济GDP 增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升， 反之则黄金价格下跌。因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。 黄金价格随马歇尔K值大趋势向上。马歇尔K值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。在单一经济体M2/GDP 的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018 年GDP 占全球的64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造全球五大经济体的加权马歇尔K 值。 K 值同比增速领先于黄金价格拐点。黄金的大趋势是追随K 值向上的。在当前的经济环境下，我们判断黄金的阶段性价格高点更有现实意义。K 值同比增速对于判断黄金价格是否处于拐点有一定的领先作用： 1985 年，K 值同比增速达阶段性的高点（9.34%，1981 年以来的新高）， 黄金价格则在1987 年达到阶段性的高点（447 美元/盎司，直到2006 年黄金的年度均价才超过该值），K 值增速高点领先黄金价格高点约2 年； 2009 年，K 值同比增速达到阶段性的高点（9.18%，1986 年以来的新高），黄金价格则在三年后的2012 年达到阶段性的高点（1669 美元/盎司， 直到2019 年黄金的年度均价仍未超过此值），K 值增速高点领先黄金价格高点约3 年。 当K 值同比增速出现负值时，下一年的黄金均价大多数情况下会下跌， 譬如K 值同比增速在1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年为负， 下一年黄金均价都出现了回落；但是也有例外，譬如K 值同比增速在1992 年、1995 年、2018 年为负，但是下一年黄金价格却出现了上涨，其中黄金年度均价在1993 年同比上涨4.64%、在1996 年同比上涨1.05%、在2019 年同比上涨9.78%。 1.2.4、相关因素之四：实际利率影响投资偏好 金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。 实际利率较低时，投资者持有黄金的意愿更强。通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。 通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS ） 是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，美国财政部每半年付息一次，当发生通胀或者通缩时，通胀保值债券的本金会根据CPI 的变化相应增加或减少。 通胀保值债券（TIPS）可度量实际利率预期。传统的债券在发行时所给出的票面利率通常包含了三个因素：实际收益率、预期通胀率和承担未来通胀不确定性的风险溢价。而 TIPS 在发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。通胀保值债券的发行，为投资者对冲通胀提供了较好的金融工具，同时也为度量实际利率预期提供了较好的替代变量。 1.2.5、相关因素之五：避险情绪带来金价短期波动 黄金具有较强的风险对冲、避险属性。由于黄金价格与其他众多金融资产呈现较低甚至负相关的特点、以及价格波动所显示出的正偏性质，使得黄金具有较强的风险分散、对冲功能以及避险属性。 衡量风险因素的指标有：VIX、TED 利差等： VIX 是由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993 年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，也因此VIX 又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。 TED 利差（TED Spread）是三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短风险接近于零，是短期资金最佳的避险途径， Eurodollar 的价格则变动更大一些；若市场信用出现状况，投资人为了安全起见，会偏向于买进更安全的T-Bill ，但是收益会也会比EuroDollar 低很多。当TED Spread 往上行，则显示市场风险扩大、资金趋紧，银行借贷成本提高，也代表信用状况紧缩。 2、黄金择时数据事件化测试 为测试相关指标变化对黄金资产收益的影响，我们将相关数据进行事件化处理，构建基于指标值、指标变化趋势、变动幅度、以及近期相对位置的各类事件，力图通过跟踪最新数据走势对黄金资产进行择时。以下我们将详细介绍数据事件化测试框架，并对影响进价的核心数据的有效性进行分析。 2.1、数据事件化测试框架 对于数据事件的测试，我们采用统计事件发生后的下一期收益的方法，通过比较不同事件发生后现货黄金的收益率、夏普比率等指标，分析事件的有效性。以下，我们将从数据梳理、事件构建、事件筛选标准等方面进行阐述。 2.1.1、相关数据梳理 如上文所述，研究黄金资产时，我们通常关注投资需求、流动性、货币属性等层面的数据。研究所用具体指标如下表所示： 数据预处理：这些经济数据大致可分为四类，当月值、累计值、同比（环比）指标、日数据。而主要的数据预处理工作包括三部分：平滑处理；构建同比（环比）指标、以下我们依次介绍各处理步骤。 平滑处理：平滑处理主要针对当月值和日数据，是为了减少短期波动带来的影响，捕捉宏观、行业数据的长期趋势。与被解释变量一致，对于存量数据，如存货、价格等，我们通过12个月移动平均的方式进行平滑；对于流量数据，如进口数量等，我们通过滚动12个月求和的方式进行平滑。 构建同比、环比指标：由于宏观、行业数据具有较强自相关性，我们通常更为关注数据的变化趋势，因此我们对各项数据分别构建了同比、环比增速指标。 2.1.2、数据事件化 对经济、行业数据进行预处理后，我们针对每项指标构建了不同事件类型。事件类型可分为四类：指标阈值、变化趋势，变化幅度，近期高/低位；每个事件类型分别具有不同的参数。具体构建方式如下： 指标值：我们通过当期指标数据值大于或小于特定阈值来构造指标阈值事件。由于不同数据波动范围不同，我们对大于/小于0.1%至10%之间的不同阈值进行了全面测试。 变化趋势：数据变化趋势类事件通过数据值连续N期上升/下降来构造，指标参数包括连续上升/下降1期、3期、6期，分别代表数据短期、中期、长期的变化趋势。 变动幅度：除了关注数据变化趋势以外，我们同样关注数据变动幅度。我们通过当期指标值相对于上期指标值的变化幅度构建指标大幅上升/下降事件。由于不同数据波动范围不同，我们对上升/下降超过0.1%至10%之间的不同阈值进行了全面测试。 近期高/低位：除数据变化情况外，我们还构建了数据近期高位/低位指标。考虑到库存周期平均为3年左右，我们在时间序列上计算了指标值滚动3年的标准分（Z-score），通过对标准分设定不同阈值，构建指标值近期高低位。 2.2、事件测试结果分析 本节我们将结合指标测试结果及黄金投资逻辑，对各项指标有效性进行简要分析。 2.2.1、ETF持仓量增加利好金价走势 ETF持仓量同比增速较高时金价更容易上涨：黄金ETF 是黄金投资需求重要的组成部分。全球前两大黄金ETF 持仓量与黄金价格具有较高相关性，而黄金ETF持仓量在一个时间段单边波动的情况较多，有利于判断短期的金价方向。经过测试，在黄金ETF持仓量同比增速较高时，黄金价格更容易上涨。 2.2.2、马歇尔K值增速领先金价走势 马歇尔K值同比增速滞后24个月后有助于判断金价走势：如前文所述，K值同比增速为黄金价格领先指标，K值同比增速拐点通常领先黄金价格拐点1-3年。根据测试，将K值同比增速滞后2年后有助于判断金价走势，指标大幅上升时黄金资产收益率较高，而指标大幅下降时黄金价格则可能出现回撤。 2.2.3、美元信用：美元指数为显著反向指标 美元指数为显著反向指标：黄金可以看作是一种美元信用的对冲品，黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致。根据测试，美元指数上升趋势中黄金价格承压，而美元指数连续下降时，黄金价格更容易上涨。 2.2.4、通胀、利率指标无择时能力 预期实际利率（TIPS）指标无明显择时能力：实际利率为黄金价格同步指标。根据测试，五年期实际利率、五年期TIPS指标均无明显择时效果。五年期TIPS收益率持续下行至低位后，预期实际利率可能回升，下期黄金资产收益反而可能出现回撤。 通胀、名义利率指标无显著效果：根据测试结果，美国国债收益率（1年期）、CPI同比增速等指标对黄金资产收益率同样无明显预判效果。 2.2.5、避险情绪指标无明显效果 避险情绪指标无明显择时能力：vix指数、TED利差等指标可反映短期避险情绪，对黄金资产收益率的影响也较为短暂。经过测试，在月度频率上避险情绪类指标对黄金资产收益率无明显判断能力。 3、黄金择时模型构建及效果 3.1、黄金择时策略 根据上述测试分析，全球前两大黄金ETF持仓量、五大经济体马歇尔 K值（M2/GDP）、美元指数等指标对判断黄金资产收益率具有一定贡献。因此，我们可基于上述指标构建黄金资产择时模型。 依据上述打分加权方式，我们最终得到黄金资产择时指标。该模型在指标值大于0时开仓，小于等于0时平仓，策略最终表现见下图： 年化收益12%，开仓胜率77%。黄金择时模型在回测期内（2007年3月1日至2020年07月28日）年化超额收益12.7%，信息比0.96，总共开仓26次，开仓胜率77%。 3.2、最新观点：8月继续看好黄金 根据最新数据，全球前两大黄金ETF持仓量仍处于上升趋势，模型8月继续看好金价走势。 风险提示 模型根据历史数据构建，历史规律可能发生变化，模型有失效的可能。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《从金融属性看黄金投资——大类资产择时研究之黄金篇》 联系人：董天韵 邮箱：dongty@ebscn.com 电话：021-52523682 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
