【光大金工 | 资产配置月报】白银价格异动,黄金白银相对价差大幅减小
（以下内容从光大证券《【光大金工 | 资产配置月报】白银价格异动,黄金白银相对价差大幅减小》研报附件原文摘录）
资产配置月报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.08.02 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 周萧潇 | 金融工程资深高级分析师 执业证书编号：S0930518010005 021-52523680 | zhouxiaoxiao@ebscn.com 摘要 白银价格异动，黄金白银相对价差大幅减小。现阶段，黄金和白银价格的上涨多由利率下行和预期通货回升导致，目前市场避险情绪有所减缓，但随着美国宏观经济的不稳，市场避险情绪有上升的可能。结合历史上白银异动后各大类资产的涨跌幅走势，我们认为，8月份权益类资产和债券价格继续上涨的可能性较大，市场避险情绪的上升可能会让黄金价格继续维持在一个上涨趋势中。 驱动因子变化： 1） PMI助推A股上涨。过去的一个月中，PMI和期限利差成为了推动A股上涨的动力来源，其中，反映经济预期的PMI成为了这轮A股上涨的主要动力。上证50由于其本身大市值指数的特性，受到了更多动量因子的驱动，上涨的延续性较高。若后续回升的PMI能够继续维持在一个相对较高的位置，相信沪深300和中证500或许将继续被其推动。 2） 波动维持高位，多方助力金价上行。7月黄金价格大幅增长，从驱动因子上来看，金价上涨受到了多方因子的共同驱动，黄金本身避险属性的动量作用和政府利率、利差都对金价的这轮上涨起到了关键作用。目前美国预计国债利率将会长期维持在低位水平，加上除了美国以外的欧美国家权益资产持续低迷，若后期这一情况不发生明显变化，我们认为金价将维持着一定的上涨趋势。 资产配置组合月度表现回顾与最新观点： 1）金融周期下的资产配置：7月上涨6.27%，7月末数据提示当前状态开始进入紧货币、紧信用，但A股依然有长期配置价值，结合动量因素主要配置权益资产和黄金。 2）动态宏观情境聚类下的资产配置：宏观环境整体处于经济开始复苏、利率较低的状态，对应同时看好权益资产。 3）长短期风险区间预判：8月长期风险维持中级别。截止7月末，短期风险小幅提升到中等水平（38.67%），受权益市场行情走好的影响，7月组合上涨2.22%，沪深300仓位20%，较上期小幅下调。 风险预算模型：降低美股、港股和企业债的仓位。平衡、进取型组合提升上证50、沪深300、美股、黄金的权重，降低中证500、港股的仓位，同时大幅减仓利率债。 风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 1.白银价格异动，黄金白银相对价差大幅减小 1.1、白银价格异动后大类资产有何表现 黄金和白银的价格一直以来都有很明显的正相关性，我们截取了2009年以来的伦敦金和伦敦银的价格，两者的净值走势如图1所示，可以看到，白银的价格变动相比黄金波动更大，发生大幅度增长的几率更高，这是白银的工业属性更强，避险属性不及黄金所致。 白银黄金的价格走势一般与美国国债利率呈负相关关系。2020年以来，由于新冠疫情的影响，在3月初美国10年国债收益率净值出现了明显上升，黄金和白银价格随之大幅下跌，但后期随着市场转好，白银黄金价格又恢复到之前稳定上升的状态。 近两周以来，随着美元持续走弱，通胀预期回升，美联储预计将会维持在一个低利率水平，众多宏观因素一同推动了黄金和白银价格上涨，特别是白银价格出现了超过25%增幅的异动。 从市场来看，如今年的两次黄金白银大幅上涨的行情，虽然每次价格的大幅增长因素和成因大有不同，但依然对后续其他大类资产的走势判断起到了一定的借鉴作用。我们统计了2009年以来，两周时间内白银价格上涨超过15%，同时黄金价格超过5%时，后续两周及一个月各大类资产的涨跌幅情况。 从表中可以看到，2012年前后各大类资产的涨跌幅呈现截然相反的表现，这与次贷危机的结束有直接关系。2012年之前，随着白银价格的大幅上涨，后续权益类指数价格皆出现下滑，布油连续合约先跌后涨，大多数时收于涨幅。而中证5年国债和信用债指数出现明显下跌，说明白银和黄金价格上涨之后，利率出现了上行反弹。 2011年之后，次贷危机正式结束，海外市场开始呈现较为稳定的上升趋势，在这期间，随着白银价格的大幅上涨，后续权益类指数皆出现上涨的趋势，而黄金和白银自身价格有可能出现小幅回落调整。此外，布油连续合约价格出现明显回落，中证5年国债和信用债指数维持明显上涨趋势，利率继续下行的可能性更高。 1.2、黄金白银相对价差大幅减小，市场避险情绪减弱 前文提到，由于黄金兼具工业属性和避险属性，黄金白银价格的相对价差往往可以作为对市场避险情绪的判断依据，但同时也要考虑到白银价格波动大于黄金的因素。当黄金和白银价格处于上涨阶段，若相对价差变大，说明黄金的避险价值更高，市场避险情绪强劲；若相对价差变小，则说明市场避险情绪不强。 图3给出了2019年以来白银黄金价格的净值曲线和相对净值曲线。2019年，市场黄金和白银价格处于相对稳定的增长状态，相对净值的变化多由白银价格的高波动性引起。今年3月，由于新冠疫情的影响，相对净值上升明显，说明当时的市场避险情绪明显增强，这一情况一直延续到5月中旬。最近两周的白银价格异动，使得相对净值急剧下降，但黄金和白银价格依然都处于上涨阶段，说明价格上涨多由利率下行导致，并非避险情绪推动。 7月30日，美国商务部公布的首次预估数据显示，受新冠疫情重创，今年二季度美国国内生产总值（GDP）按年费计算下滑32.9%，创上世纪40年代以来最大跌幅。由于GDP的下滑，加上美联储预计将会维持在一个低利率水平，黄金的避险价值将会进一步提升，预期黄金和白银的价格将会继续维持在一个上涨的趋势中。 基于以上的分析，我们认为，现阶段黄金和白银价格的上涨多由利率下行和预期通涨回升导致，目前市场避险情绪有所减缓，但随着美国宏观经济的不稳，市场避险情绪有上升的可能。结合历史上白银异动后各大类资产的涨跌幅走势，我们认为，8月份权益类资产和债券价格继续上涨的可能性较大，市场避险情绪的上升可能会让黄金价格继续维持在一个上涨趋势中。 2. 大类资产月度表现与驱动因子跟踪 1.1、全球资产表现 2020年7月，上证综指表现强劲，标普500也有所上涨，但中国香港及欧美国家权益资产表现低迷。商品资产部分，伦敦金现价格大幅上涨，但豆一近月出现大幅下跌，其他商品价格均有所上涨。主要市场的表现如下： 在欧美权益市场表现低迷，商品市场波动较大的同时，英美的债券利率全面走低，可以看出两国政府希望通过降低债券利率来促进权益市场的复苏，这也是推进金价大幅上涨的原因之一。具体的债券表现如下： 2.2、国内主要可投资产表现 回顾各类资产本月表现，本月三大宽基指数的表现都十分强劲，其中沪深300表现略优于中证500、上证50，美股、黄金有所上涨，债券表现仍较差： 回顾近半年大类资产的净值变化：近半年A股整体上涨，表现优于美股和港股，其中，中证500的表现最优，涨幅达到22.35%。另外，黄金涨幅超过23.31%。 回顾近半年大类资产的波动率变化：各资产波动率今年以来都有所上升的同时，在七月份出现了较大幅度的上升，说明A股处于震荡上升阶段。另外，美股波动率继续维持于高位。 2.3、驱动因子跟踪 根据我们2019年3月21日的深度报告《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探——资产配置定量研究系列之一》，我们依据大类资产驱动因子模型对驱动大类资产收益变化的因子进行持续跟踪。 对各大类资产，我们展示重点关注的资产最近一周（2020.7.27-7.31）各大类资产的收益驱动因子，并与前一周（2020.7.20-7.24）进行对比（极坐标图中橙色圈代表0值，在圈上的点为不显著的点，圈内为负向影响指标，圈外为正向影响指标；蓝色为最近一周）；同时，展示样本区间后三个月（深色为最后4周）中显著次数较多的主要驱动因子变化。解释程度的大小即前述该因子变化一个标准差时资产收益率的变化。 2.3.1、A股：PMI助推A股上涨 过去的一个月中，PMI和期限利差成为了推动A股上涨的动力来源，其中，反映经济预期的PMI成为了这轮A股上涨的主要动力。上证50由于其本身大市值指数的特性，受到了更多动量因子的驱动，上涨的延续性较高。若后续回升的PMI能够继续维持在一个相对较高的位置，相信沪深300和中证500或许将继续被其推动。 2.3.2、黄金：波动维持高位，多方助力金价上行 7月黄金价格大幅增长，从驱动因子上来看，金价上涨受到了多方因子的共同驱动，黄金本身避险属性的动量作用和政府利率、利差都对金价的这轮上涨起到了关键作用。目前美国预计国债利率将会长期维持在低位水平，加上除了美国以外的欧美国家权益资产持续低迷，若后期这一情况不发生明显变化，我们认为金价将维持着一定的上涨趋势。 3.资产配置组合月度表现回顾与最新观点 3.1、金融周期下的资产配置模型：当前为紧货币、紧信用 根据我们的深度报告《金融周期下的大类资产配置框架》，我们发现利率、信用利差构成的货币信用周期对中国市场上的资产配置有重要的指导意义，对此我们结合中美货币信用状况与动量的配置策略在回测中有不错的表现。根据利率、利差数据绘制的中国2010年以来的货币信用状况如下： 7月组合配置沪深300和债券，上涨6.27%。7月末，我国利率和利差都处于上升阶段，虽然利率上行速度减缓，但依然开始进入紧货币、紧信用状态，但利差依然处于五年以来的历史低位，利率上行速度也有减缓的趋势，可以认为政策稍紧但依然有利于A股的长期配置。美国利率继续下降，利差进入历史低点，开始处于宽货币、宽信用状态，建议配置美股。结合动量因素，组合建议八月配置权益资产和黄金。 3.2、动态宏观情境聚类下的资产配置：整体宏观环境依旧利于权益资产 在《基于动态宏观情境聚类的资产配置策略——资产配置定量研究系列之五》中，我们发挥定量策略的优势，使用层次聚类方法纳入多指标刻画宏观情境，依据不同情境决定配置资产组合。 截至7月末，我们依据过去5年的月度宏观指标通过聚类将5年划分为4种情境，各聚类情境在5年中的分布时间为： 当前情境为状态4，与2016年比较相似，各指标的平均状态如下： 宏观环境整体处于经济开始复苏、利率较低的状态，对应同时看好权益资产。 3.3、长短期风险区间预判模型：8月长期风险维持中级别 在我们资产配置定量研究第三篇报告《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险》中，我们提出以长短期结合的风险区间预判模型代替严格的波动率数值控制。我们以目前FOF最常用的稳健型20/80股债配比及对应的30%、10%权益上下限为基准，对短期、长期风险分别划分高、中、低档，对应权益低、中、高仓位构建组合；短期风险的预测采用前一个月波动率所处区间，长期风险的预测采用融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器。经过与传统均值-方差目标波动率组合的比较，长短期风险区间预判组合可以在更小的换手情况下获得更稳健的收益，更直接地达到风险目标。 受权益市场行情走好的影响，7月组合上涨2.22%。截止7月末，短期风险小幅提升到中等水平（38.67%），而我们融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器维持长期风险为中级别的判断，对应沪深300仓位20%，较上期小幅下调。 3.4、风险预算模型组合 针对投资者不同的风险偏好，我们以风险预算模型为基础，基于动量因子对风险预算进行调整，提供上述8个资产的稳健、平衡、进取三种配置方案，每月调仓并进行跟踪。 三种配置方案自2014年初的组合表现如下： 2020年7月稳健型组合上涨0.87%，平衡型组合上涨1.53%，进取型组合上涨1.68%，2019年以来表现如下： 组合7月权重如下： 8月，平衡、进取型组合提升上证50、沪深300、中证500、黄金的权重，降低美股、港股和企业债的仓位，同时基本维持国债仓位水平。 风险提示 本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险，进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《白银价格异动，黄金白银相对价差大幅减小——资产配置月报202008》 联系人：周萧潇 邮箱：zhouxiaoxiao@ebscn.com 电话：021-52523680 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
资产配置月报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.08.02 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 周萧潇 | 金融工程资深高级分析师 执业证书编号：S0930518010005 021-52523680 | zhouxiaoxiao@ebscn.com 摘要 白银价格异动，黄金白银相对价差大幅减小。现阶段，黄金和白银价格的上涨多由利率下行和预期通货回升导致，目前市场避险情绪有所减缓，但随着美国宏观经济的不稳，市场避险情绪有上升的可能。结合历史上白银异动后各大类资产的涨跌幅走势，我们认为，8月份权益类资产和债券价格继续上涨的可能性较大，市场避险情绪的上升可能会让黄金价格继续维持在一个上涨趋势中。 驱动因子变化： 1） PMI助推A股上涨。过去的一个月中，PMI和期限利差成为了推动A股上涨的动力来源，其中，反映经济预期的PMI成为了这轮A股上涨的主要动力。上证50由于其本身大市值指数的特性，受到了更多动量因子的驱动，上涨的延续性较高。若后续回升的PMI能够继续维持在一个相对较高的位置，相信沪深300和中证500或许将继续被其推动。 2） 波动维持高位，多方助力金价上行。7月黄金价格大幅增长，从驱动因子上来看，金价上涨受到了多方因子的共同驱动，黄金本身避险属性的动量作用和政府利率、利差都对金价的这轮上涨起到了关键作用。目前美国预计国债利率将会长期维持在低位水平，加上除了美国以外的欧美国家权益资产持续低迷，若后期这一情况不发生明显变化，我们认为金价将维持着一定的上涨趋势。 资产配置组合月度表现回顾与最新观点： 1）金融周期下的资产配置：7月上涨6.27%，7月末数据提示当前状态开始进入紧货币、紧信用，但A股依然有长期配置价值，结合动量因素主要配置权益资产和黄金。 2）动态宏观情境聚类下的资产配置：宏观环境整体处于经济开始复苏、利率较低的状态，对应同时看好权益资产。 3）长短期风险区间预判：8月长期风险维持中级别。截止7月末，短期风险小幅提升到中等水平（38.67%），受权益市场行情走好的影响，7月组合上涨2.22%，沪深300仓位20%，较上期小幅下调。 风险预算模型：降低美股、港股和企业债的仓位。平衡、进取型组合提升上证50、沪深300、美股、黄金的权重，降低中证500、港股的仓位，同时大幅减仓利率债。 风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 1.白银价格异动，黄金白银相对价差大幅减小 1.1、白银价格异动后大类资产有何表现 黄金和白银的价格一直以来都有很明显的正相关性，我们截取了2009年以来的伦敦金和伦敦银的价格，两者的净值走势如图1所示，可以看到，白银的价格变动相比黄金波动更大，发生大幅度增长的几率更高，这是白银的工业属性更强，避险属性不及黄金所致。 白银黄金的价格走势一般与美国国债利率呈负相关关系。2020年以来，由于新冠疫情的影响，在3月初美国10年国债收益率净值出现了明显上升，黄金和白银价格随之大幅下跌，但后期随着市场转好，白银黄金价格又恢复到之前稳定上升的状态。 近两周以来，随着美元持续走弱，通胀预期回升，美联储预计将会维持在一个低利率水平，众多宏观因素一同推动了黄金和白银价格上涨，特别是白银价格出现了超过25%增幅的异动。 从市场来看，如今年的两次黄金白银大幅上涨的行情，虽然每次价格的大幅增长因素和成因大有不同，但依然对后续其他大类资产的走势判断起到了一定的借鉴作用。我们统计了2009年以来，两周时间内白银价格上涨超过15%，同时黄金价格超过5%时，后续两周及一个月各大类资产的涨跌幅情况。 从表中可以看到，2012年前后各大类资产的涨跌幅呈现截然相反的表现，这与次贷危机的结束有直接关系。2012年之前，随着白银价格的大幅上涨，后续权益类指数价格皆出现下滑，布油连续合约先跌后涨，大多数时收于涨幅。而中证5年国债和信用债指数出现明显下跌，说明白银和黄金价格上涨之后，利率出现了上行反弹。 2011年之后，次贷危机正式结束，海外市场开始呈现较为稳定的上升趋势，在这期间，随着白银价格的大幅上涨，后续权益类指数皆出现上涨的趋势，而黄金和白银自身价格有可能出现小幅回落调整。此外，布油连续合约价格出现明显回落，中证5年国债和信用债指数维持明显上涨趋势，利率继续下行的可能性更高。 1.2、黄金白银相对价差大幅减小，市场避险情绪减弱 前文提到，由于黄金兼具工业属性和避险属性，黄金白银价格的相对价差往往可以作为对市场避险情绪的判断依据，但同时也要考虑到白银价格波动大于黄金的因素。当黄金和白银价格处于上涨阶段，若相对价差变大，说明黄金的避险价值更高，市场避险情绪强劲；若相对价差变小，则说明市场避险情绪不强。 图3给出了2019年以来白银黄金价格的净值曲线和相对净值曲线。2019年，市场黄金和白银价格处于相对稳定的增长状态，相对净值的变化多由白银价格的高波动性引起。今年3月，由于新冠疫情的影响，相对净值上升明显，说明当时的市场避险情绪明显增强，这一情况一直延续到5月中旬。最近两周的白银价格异动，使得相对净值急剧下降，但黄金和白银价格依然都处于上涨阶段，说明价格上涨多由利率下行导致，并非避险情绪推动。 7月30日，美国商务部公布的首次预估数据显示，受新冠疫情重创，今年二季度美国国内生产总值（GDP）按年费计算下滑32.9%，创上世纪40年代以来最大跌幅。由于GDP的下滑，加上美联储预计将会维持在一个低利率水平，黄金的避险价值将会进一步提升，预期黄金和白银的价格将会继续维持在一个上涨的趋势中。 基于以上的分析，我们认为，现阶段黄金和白银价格的上涨多由利率下行和预期通涨回升导致，目前市场避险情绪有所减缓，但随着美国宏观经济的不稳，市场避险情绪有上升的可能。结合历史上白银异动后各大类资产的涨跌幅走势，我们认为，8月份权益类资产和债券价格继续上涨的可能性较大，市场避险情绪的上升可能会让黄金价格继续维持在一个上涨趋势中。 2. 大类资产月度表现与驱动因子跟踪 1.1、全球资产表现 2020年7月，上证综指表现强劲，标普500也有所上涨，但中国香港及欧美国家权益资产表现低迷。商品资产部分，伦敦金现价格大幅上涨，但豆一近月出现大幅下跌，其他商品价格均有所上涨。主要市场的表现如下： 在欧美权益市场表现低迷，商品市场波动较大的同时，英美的债券利率全面走低，可以看出两国政府希望通过降低债券利率来促进权益市场的复苏，这也是推进金价大幅上涨的原因之一。具体的债券表现如下： 2.2、国内主要可投资产表现 回顾各类资产本月表现，本月三大宽基指数的表现都十分强劲，其中沪深300表现略优于中证500、上证50，美股、黄金有所上涨，债券表现仍较差： 回顾近半年大类资产的净值变化：近半年A股整体上涨，表现优于美股和港股，其中，中证500的表现最优，涨幅达到22.35%。另外，黄金涨幅超过23.31%。 回顾近半年大类资产的波动率变化：各资产波动率今年以来都有所上升的同时，在七月份出现了较大幅度的上升，说明A股处于震荡上升阶段。另外，美股波动率继续维持于高位。 2.3、驱动因子跟踪 根据我们2019年3月21日的深度报告《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探——资产配置定量研究系列之一》，我们依据大类资产驱动因子模型对驱动大类资产收益变化的因子进行持续跟踪。 对各大类资产，我们展示重点关注的资产最近一周（2020.7.27-7.31）各大类资产的收益驱动因子，并与前一周（2020.7.20-7.24）进行对比（极坐标图中橙色圈代表0值，在圈上的点为不显著的点，圈内为负向影响指标，圈外为正向影响指标；蓝色为最近一周）；同时，展示样本区间后三个月（深色为最后4周）中显著次数较多的主要驱动因子变化。解释程度的大小即前述该因子变化一个标准差时资产收益率的变化。 2.3.1、A股：PMI助推A股上涨 过去的一个月中，PMI和期限利差成为了推动A股上涨的动力来源，其中，反映经济预期的PMI成为了这轮A股上涨的主要动力。上证50由于其本身大市值指数的特性，受到了更多动量因子的驱动，上涨的延续性较高。若后续回升的PMI能够继续维持在一个相对较高的位置，相信沪深300和中证500或许将继续被其推动。 2.3.2、黄金：波动维持高位，多方助力金价上行 7月黄金价格大幅增长，从驱动因子上来看，金价上涨受到了多方因子的共同驱动，黄金本身避险属性的动量作用和政府利率、利差都对金价的这轮上涨起到了关键作用。目前美国预计国债利率将会长期维持在低位水平，加上除了美国以外的欧美国家权益资产持续低迷，若后期这一情况不发生明显变化，我们认为金价将维持着一定的上涨趋势。 3.资产配置组合月度表现回顾与最新观点 3.1、金融周期下的资产配置模型：当前为紧货币、紧信用 根据我们的深度报告《金融周期下的大类资产配置框架》，我们发现利率、信用利差构成的货币信用周期对中国市场上的资产配置有重要的指导意义，对此我们结合中美货币信用状况与动量的配置策略在回测中有不错的表现。根据利率、利差数据绘制的中国2010年以来的货币信用状况如下： 7月组合配置沪深300和债券，上涨6.27%。7月末，我国利率和利差都处于上升阶段，虽然利率上行速度减缓，但依然开始进入紧货币、紧信用状态，但利差依然处于五年以来的历史低位，利率上行速度也有减缓的趋势，可以认为政策稍紧但依然有利于A股的长期配置。美国利率继续下降，利差进入历史低点，开始处于宽货币、宽信用状态，建议配置美股。结合动量因素，组合建议八月配置权益资产和黄金。 3.2、动态宏观情境聚类下的资产配置：整体宏观环境依旧利于权益资产 在《基于动态宏观情境聚类的资产配置策略——资产配置定量研究系列之五》中，我们发挥定量策略的优势，使用层次聚类方法纳入多指标刻画宏观情境，依据不同情境决定配置资产组合。 截至7月末，我们依据过去5年的月度宏观指标通过聚类将5年划分为4种情境，各聚类情境在5年中的分布时间为： 当前情境为状态4，与2016年比较相似，各指标的平均状态如下： 宏观环境整体处于经济开始复苏、利率较低的状态，对应同时看好权益资产。 3.3、长短期风险区间预判模型：8月长期风险维持中级别 在我们资产配置定量研究第三篇报告《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险》中，我们提出以长短期结合的风险区间预判模型代替严格的波动率数值控制。我们以目前FOF最常用的稳健型20/80股债配比及对应的30%、10%权益上下限为基准，对短期、长期风险分别划分高、中、低档，对应权益低、中、高仓位构建组合；短期风险的预测采用前一个月波动率所处区间，长期风险的预测采用融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器。经过与传统均值-方差目标波动率组合的比较，长短期风险区间预判组合可以在更小的换手情况下获得更稳健的收益，更直接地达到风险目标。 受权益市场行情走好的影响，7月组合上涨2.22%。截止7月末，短期风险小幅提升到中等水平（38.67%），而我们融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器维持长期风险为中级别的判断，对应沪深300仓位20%，较上期小幅下调。 3.4、风险预算模型组合 针对投资者不同的风险偏好，我们以风险预算模型为基础，基于动量因子对风险预算进行调整，提供上述8个资产的稳健、平衡、进取三种配置方案，每月调仓并进行跟踪。 三种配置方案自2014年初的组合表现如下： 2020年7月稳健型组合上涨0.87%，平衡型组合上涨1.53%，进取型组合上涨1.68%，2019年以来表现如下： 组合7月权重如下： 8月，平衡、进取型组合提升上证50、沪深300、中证500、黄金的权重，降低美股、港股和企业债的仓位，同时基本维持国债仓位水平。 风险提示 本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险，进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《白银价格异动，黄金白银相对价差大幅减小——资产配置月报202008》 联系人：周萧潇 邮箱：zhouxiaoxiao@ebscn.com 电话：021-52523680 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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