【东吴晨报0226】【宏观】【个股】包钢股份、吉利汽车、奇安信

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0226】【宏观】【个股】包钢股份、吉利汽车、奇安信》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210226 From 东吴研究所 00:00 03:57 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 拜登基建投资计划最新十问十答 观点 随着美国第一阶段财政刺激即将落地，当前投资者逐渐将关注点转向拜登政府行将推荐的第二阶段财政刺激，尤其是普遍期待的基建投资计划。对此，我们根据了解到的最新信息，试图回答与之相关的十个问题。 拜登为什么要推出基建投资计划？根据我们了解到情况，在第一阶段财政刺激，即“美国拯救计划”（American Rescue Plan）预计3月在国会通过后，基建投资只是其第二阶段财政刺激，即所谓“美国复苏计划”American Recovery Plan）的一部分。其设想在美国经济走出疫情后，通过一系列长期投资来提高生产率，从而提升美国在全球的竞争优势。 基建投资法案的规模有多大？从“美国复苏计划”来看，其不仅包括了传统的基建投资、还涵盖了绿色能源、研发、教育、社会保障等领域的长期投资，虽然具体的细节尚未公布，但预计在传统基建和绿色能源领域的投资将达到2万亿美元，上述其他领域的投资为1万亿美元，因此整个“美国复苏计划”的投资规模在3万亿美元左右。 拜登与特朗普的基建投资计划的不同？特朗普主要聚焦于传统基建投资，希望弥补其巨大的资金缺口；而拜登的基建投资与气候、绿色等领域的长期投资相结合，意在提高美国的全球竞争力。因此，更应从“美国复苏计划”这一宏大视角来看待拜登的基建投资计划。 拜登何时公布其基建投资计划？我们预计在3月的某一次国会联席会议召开前，届时“美国复苏计划”已经实施。 基建投资计划在拜登的政治日程上具有优先性吗？是的，因为民主党能否在2022年中期选举时继续掌控国会，主要取决于其是否带领美国经济走出疫情并持续复苏，考虑到“美国拯救计划”主要是2021年的一次性支出，因此“美国复苏计划”对于2021后的美国经济复苏就显得尤为重要，并且奥巴马政府在金融危机后（2009年）财政刺激不足导致复苏放缓的教训还历历在目。 拜登会使用“和解”程序来通过基建投资计划吗？会，虽然当前共和党也对基建投资持开放态度，但两党在诸如支付机制和环境条款等细节问题上一直存在分歧。因此，为了确保经济在2021年后的复苏前景，拜登政府很可能会用“和解”程序下的51票通过“美国复苏计划”。 拜登政府的基建投资计划何时实施？ 拜登政府很可能在下一财年开始，即2021年10月1日后寻求“和解”程序来通过基建投资计划，因此其正式的实施要到2022年。 拜登政府的基建投资计划推荐面临的阻碍？如果最高法院在“加州诉德州”一案中推翻《平价医疗法案》，很可能会阻碍拜登基建计划在2021年的推进，因为优先事项可能会转移到新的医疗法案上。 哪些因素会影响基建计划的规模？一是“美国拯救计划”最终实施的规模，较高的规模可能会缩减“美国复苏计划”的空间；二是加税的力度，政府永久性支出约占拜登基建计划的50%，这部分融资是通过税收来实现的，尤其是对富人和大企业的加税，有可能会面临一定的阻力。 拜登基建投资计划对美国经济刺激几何？根据美联储的研究，基建投资的财政乘数较高，平均来看为2，即每1美元的基建投资可以使得GDP增速2美元。由此来计算，如果2万亿美元的基建投资计划在未来10年实施，美国经济GDP实际的年均增速和潜在增速均有望提升0.2个百分点，并且由于多数投资前置，实施初期对GDP增速的拉动较大。考虑到基建投资只是“美国复苏计划”，因此整个计划对美国经济增长的拉动将更为显著，这也表明了未来拜登政府推进该计划的迫切性。 风险提示：通胀预期升温，资产价格过快上涨。 （分析师 陶川） 监管收紧下，地产债成色几何？ 观点 2021年地产行业债券融资延续了去年8月以来的紧缩，净融资持续7个月为负。“三条红线”监管出台后，行业利差上行逾50BP，从行业基本面来看，监管趋严下行业分化更加明显，预计等级利差将持续走阔。 自“三条红线”监管以来，地产债已持续7个月净融资额为负。自16年底“房住不炒”政策基调出台以来，地产行业债券净融资额整体收缩，特别是去年8月“三条红线”监管进一步收紧，地产债净融资已持续7个月为负，为16年“房住不炒”以来持续时间最长。我们预计，随着政策对地产融资的抑制，叠加集中到期兑付压力，净融资额将持续处于低位。 21年偿付压力集中在一季度和三季度，预计3月将迎来一波供给冲击。地产行业21年将面临债券集中到期压力，全年到期逾6000亿，主要集中在一季度、三季度，2月受春节假期影响，新发行对到期债券的覆盖率仅41%，参考1月82%的覆盖率，预计3月新发行规模超过700亿。 16年地产政策收紧以来，行业利差整体呈倒“V”形。16年“房住不炒”政策出台以来，地产行业利差整体呈倒“V”形，随着18年政策加码，利差在7月达到峰值逾170BP。“三条红线”监管进一步抑制地产，利差走阔逾50BP。我们预计，随着地产行业整合发力，信用利差将逐步修复。 监管收紧下，利差中枢上行，等级利差走阔。监管收紧前，行业利差地位震荡，等级利差分化不明显。进入17年后受监管趋紧影响，行业利差中枢上行，AAA评级较为稳健，信用利差持续低位，AA+与AAA等级利差迅速走阔，AA+估值风险较大。“三条红线”加码后，中低评级等级利差走阔，AA利差上行逾200BP。我们认为，监管趋严会导致利差中枢快速上行，其中，高评级债券较为稳健，中低评级债券对监管加码反应更为明显，存在一定估值风险。 我们认为，监管加码叠加债券集中兑付，2021年地产行业债券融资压力较大。监管收紧背景下，利差中枢上行明显，高评级债券收益率较为稳健，中低评级债券存在一定估值风险。 风险提示：地产行业政策变化，融资环境超预期变化。 （分析师 陶川） 个股 包钢股份（600010） 稀土资源价值重估，钢铁业务景气回升 投资要点 北方钢铁与稀土资源巨头。公司是西北地区最大的钢铁工业基地，目前已形成年产 1650 万吨铁、钢、材配套能力。集团拥有的白云鄂博矿尾矿库，资源储量 2 亿吨，稀土储量（折氧化物）约1280万吨，稀土储量居世界第二。2015年公司收购包钢集团白云鄂博矿资源综合利用工程项目、包钢集团选矿厂和尾矿库，转型为资源型企业。 钢铁业务景气回升。2021年钢铁行业预计供需好转，其中供给端产能置换导致新增产能1.5%左右，需求端受益制造业复苏和海外经济回升，预计增长4.8%左右，由此产能利用率预计小幅抬升1.7个百分点至90.4%；另外很重要的一点，随着焦炭限产逐步放松，以及高矿价诱发非主流矿大幅增长，预计成本端将再次贡献红利，故钢铁利润将较大幅度增长。 掌控集团尾矿库与选矿厂，定位资源型企业。2015年公司完成了对包钢集团尾矿库、白云鄂博矿资源综合利用工程项目和包钢集团选矿厂的收购。公司尾矿资源开发生产的稀土精矿稀土产品仅供北方稀土，交易价格根据市场价格调整。每半年可根据实际情况进行调整。 稀土精矿涨价弹性较大。公司2020年稀土业务净利润我们测算在8.4亿元左右；未来稀土精矿关联交易调价幅度假设30、50、90%，则对应稀土利润增幅分别为40.3、67.1%、120%，弹性较大；且随着集团稀土配额增长，精矿供应量亦会增加，从而给盈利增长带来双重弹性。 稀土行业供需紧张，景气上行。全球范围内稀土需求端集中在传统汽车（38%）、新能源汽车（12%）、风电（10%）和变频空调（8.4%），其它包括节能电梯、工业机器人、消费电子等等。随着新能源汽车及电动二轮车产量高速增长、风电长期装机容量增长、消费电子需求复苏等，稀土行业景气上行。目前稀土产业链库存较低，供给增量可控，供需紧张格局将具备较强持续性。 投资建议。预计公司2020/2021/2022年收入分别为653/771/848亿元，增速分别为3%/18%/10%；公司归母净利分别为4.2/27.8/35.4亿元，对应增速分别为-37%/563%/27%；对应PE分别为157/24/19x。公司目前PB在钢铁行业中处于中值水平，但是PE明显低于稀土同行。我们采取分部估值法估值，其中钢铁业务考虑到成长性不足按PB估值，稀土业务则基于资源属性以及中长期前景按PE估值。钢铁基于包钢产品类型（涉及薄板、厚板、长材、钢管、铁矿）选取7家类似业务的代表性公司作为比较对象，给予合理估值1.0倍；稀土则基于可比公司的估值分析，给予40倍估值；由此对应目标市值为1233-1437亿元（其中钢铁业务529亿元，稀土业务704-908亿元），故目前市值存在较大幅度低估，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；稀土配额超预期；钢铁产能扩张超预期。 （分析师 杨件） 吉利汽车（00175） 全面深化沃尔沃合作，进一步夯实内功 公告要点： 吉利汽车2月24日晚发布公告称，与沃尔沃形成最佳合并方案，双方在保持各自现有独立公司结构的基础上，就动力总成、电气化、自动驾驶、运营协作四大领域进行一系列合作，建立新的治理模式保障项目高校开展，加强双方协同效应。 动力总成+电气化+自动驾驶深度合作，聚焦新四化，加速技术进步。 1）动力总成业务股权合并，强化技术优势。吉利与沃尔沃双方就动力总成业务联合成立采购公司，2021年底正式运营。发挥吉利CMA/BMA/PMA以及沃尔沃SPA模块化生产平台优势，不断提高零部件通用化率，显著降低成本，提升协同效应；另外，吉利进一步融合沃尔沃成熟的小排量动力总成及混动技术，强化自身在动力总成领域的技术优势，保持行业领先水准。2）电气化+自动驾驶业务深度合作，聚焦新四化，满足市场多元化需求。吉利与沃尔沃在SEA+SPA2纯电模块化架构基础上共同开发下一代模块平台，双方共享技术成果。并由沃尔沃子公司Zenseact AB牵头开发自动驾驶解决方案，在沃尔沃自身业内顶尖安全技术基础上向电动化、智能化迈进，未来与Waymo等国际企业充分合作，以较低投入实现最优效果。 加强运营协作，技术+运营+联合多点布局，积极迎接行业百年变局。 领克品牌去年年底进入欧洲市场，借由沃尔沃成熟的海外销售渠道和售后网络，加速领克品牌在欧洲知名度的提升。此外，吉利在瑞典成立研发中心，与沃尔沃就技术和渠道运营等方面合作更加紧密，相辅相成。吉利还与百度（自动驾驶技术）、腾讯（数字化）、富士康（代工生产）等各类势力进行业务合作，积极主动迎接汽车行业与计算机、AI智能等行业碰撞下带来的百年变局，推动行业实现整体共赢。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年营业收入961.4/1053.0/1143.3亿元，同比-2.0%/+9.5%/+8.6%，归母净利润69.18/87.77/113.77亿元，同比-15.8%/+26.9%/+29.6%，对应EPS为0.71/0.89/1.16元，对应PE为31.12/24.68/19.04倍。考虑到吉利未来业绩迎来新一轮改善，当下对应PE估值处于低位，维持吉利汽车“买入”评级。 风险提示：全球疫情控制低于预期；下游乘用车需求复苏低于预期；与沃尔沃合并协同效应低于预期。 （分析师 黄细里） 奇安信（688561） 全年营收继续高增长 参设车联网安全企业完善产业布局 事件：公司发布业绩快报，预计2020年度实现营收41.65亿元，同比增长32.04%；实现归母净利润-3.29亿元，亏损同比减少33.62%；实现扣非净利润为-5.56亿元，亏损同比减少19.24%。 投资要点 全年营收继续高速增长：2020年营收41.65亿元，同比增长32.04%；Q4单季度，实现营收22.95亿元，同比增长33.43%。2020年，公司营收继续高速增长的主要原因，一方面是公司产品的市场竞争力进一步提升，基础架构安全、大数据智能安全检测与管控两类新赛道产品在市场上的竞争力不断提升，在自有产品中营收占比由2019年的34.95%提升至42.65%；另一方面，尽管受到疫情影响，但得益于政府和企业客户的网络安全需求依然旺盛，网络安全行业仍然实现了较大幅度增长。 “高质量发展”战略初见成效，亏损进一步收窄：2020年实现归母净利润-3.29亿元，亏损同比减少33.62%。扣非净利润为-5.56亿元，亏损同比减少19.24%。Q4单季度归母净利润6.78亿元，同比增长40.96%。2020年营业利润、利润总额及归母净利润亏损大幅收窄的主要原因是公司贯彻“高质量发展”战略并初见成效：一方面，营收增长质量进一步提升，集成业务的营收占比明显下降，公司毛利率由2019年度的56.72%提升至59.55%；另一方面，公司进一步加强费用管控、提升经营效率，在持续加大研发投入的同时，销售费用及管理费用营收占比较去年同期有所下降。2020年公司以毛利为导向的考核体系初见成效，随着公司营收规模加大、经营效率提升、研发平台协同效应进一步显现，预计2021年公司归母净利润亏损有望接近盈亏平衡。 拟参设合资公司布局车联网安全：公司全资子公司奇安信网络科技拟与关联方中电互联以及非关联方北京联安信共同出资设立中电车联信安科技有限公司，注册资本为人民币5,000万元，其中奇安信网络科技拟出资1,750万元，持股比例为35%。合资公司以智能网联车安全、智能网联汽车安全认证、网络安全系统集成等为核心业务，通过合资公司安全实验室孵化、研发车联网安全、智能网联车安全认证、网络安全系统集成等服务及产品，面向全国范围车企、中国电子及奇安信现有汽车行业市场进行产品及服务销售。发展车联网领域的网络安全服务符合目前奇安信的发展方向，本次对外投资有利于拓宽奇安信在车联网领域安全业务的市场，完善产业布局。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营收分别为41.65亿元、57.57亿元、79.44亿元，归母净利润分别为-3.29亿元、-0.11亿元、3.63亿元。作为国内网络安全领域的龙头，目前仍处于相对高投入和前期布局阶段，业绩有望继续保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：网络安全行业推进不及预期；产品+服务业务增长不及预期。 （分析师 郝彪） 二月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）