【招商基础化工】海利尔深度报告:成长性被低估的农药二线龙头

（以下内容从招商证券《【招商基础化工】海利尔深度报告:成长性被低估的农药二线龙头》研报附件原文摘录）
　　公司是国内农药行业二线龙头，利润体量有很大成长空间，成长性被低估。公司具备农药制剂和农药原药一体化优势，以农药制剂起家，制剂生产能力位居国内前列，通过不断强化品牌和加大投入，预计未来5年制剂业务能保持20%左右强劲增速。公司不断加大农药原药投入，在新烟碱类杀虫剂领域，先建设了第一代产品吡虫啉、啶虫脒，20年下半年第二代产品噻虫嗪、噻虫胺成功投产，并规划了第三代产品呋虫胺，公司将成为新烟碱类杀虫剂行业龙头企业；杀菌剂领域，先投产了吡唑醚菌酯（规模全球第二），20年9月投产了丙硫菌唑（规模全球第三），丙硫菌唑公司率先拿到了国内登记证，当前利润非常高，再加上其他杀菌剂的布局，未来也将成为杀菌剂的行业龙头；公司19年在平度新河园区购置土地429亩建设新产品，该项目拟投资20亿元，预计达产后实现制剂产能10万吨，原药及中间体产能10万吨，年产值50亿元，年利润5.6亿元。长期看，公司将成为国内农药行业十亿以上利润体量的公司，制剂和原药业务都将进入国内前列。 核心观点 ？1）“爆品”丙硫菌唑投产，成长性好利润高。 丙硫菌唑是一款性能非常优异的杀菌剂新品，2004年上市，2015年欧洲和中国专利到期，由于担忧对施用人员健康的风险，中国对丙硫菌唑的引入和登记非常谨慎，目前，国内仅海利尔和久易于2018年底拿到了丙硫菌唑的国内登记证。公司丙硫菌唑于2020年9月正式投产，设计产能2000吨，先期释放1000吨产能，当前丙硫菌唑生产企业少、需求旺盛，利润非常高。丙硫菌唑全球市场规模超过10亿美元，位居全球第三，长期看，丙硫菌唑的应用会不断拓宽，复配产品也在不断推出，长期成长性很好。公司还规划了更大体量的丙硫菌唑产能，成本将不断降低。 ？2）农化景气上行，吡虫啉、啶虫脒、甲维盐价格底部回升。 随着下游农产品价格创出新高，农化板块迎来上行周期，公司吡虫啉、啶虫脒、甲维盐价格都从底部迎来回升，当前产品库存很低、供不应求。吡虫啉从20年11月中旬的9万/吨上涨到最近的12.25万/吨，涨幅36.11%；啶虫脒从21年年初的9.8万/吨上涨至最近的12万/吨，涨幅22.45%；甲维盐从20年12月上旬的82.5万/吨上涨至最近的101.5万/吨，涨幅23%。公司的吡虫啉（2500吨）和啶虫脒（1200吨）具有中间体CCMP（2500吨）配套的优势，通过长期技改，成本行业领先，在20年价格进入历史低点时仍有30%以上毛利率，而且实际产量超出原了有设计产能。 ？3）噻虫嗪和噻虫胺投产，平度基地开始建设，制剂业务保持强劲增长。 第二代新烟碱类产品噻虫嗪和噻虫胺于2018年二季度开工建设，2020年年中试生产；噻虫嗪产能2000吨，当前价格10.75万/吨；噻虫胺产能1000吨，当前价格12.5万/吨，噻虫胺性能更优，公司未来有望进一步提升产能；第三代新烟碱类产品呋虫胺也即将建设，规划产能500吨，当前价格28.75万/吨。公司平度基地于2020年年中开工建设，项目总投资20亿元，达产后预计实现年产农药制剂10万吨、原药和中间体10万吨，年产值50亿元，利润5.6亿，平度项目达产后，公司整体利润将超过10亿元，原药业务也将进入国内第一梯队。公司农药制剂生产能力位居国内前列，培育了“海利尔”和“奥迪斯”等行业领先品牌，公司制剂业务将进一步强化品牌和优化渠道，对国外市场加大布局力度，预计未来5年制剂业务仍能保持20%的强劲增速。 ？ 4）维持“强烈推荐-A”投资评级。 农药行业集中度正在快速提升，龙头企业显著受益，除了个别一线龙头外，海利尔等二线龙头也非常受益于这一过程。我们预计公司2020-2022年实现收入29.04亿、38.20亿和46.48亿，归母净利润为3.92亿、5.57亿和6.89亿，增速分别为24%、42%和24%，PE分别为14.6倍、10.2倍和8.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：新产能建设不及预期的风险；竞争对手增加的风险；产品价格波动的风险。 一 海利尔：产业链一体化发展的农药二线龙头 1、主营业务 公司是集农药和功能型肥料研发、生产销售为一体的大型农化集团，为中间体、原药和制剂一体化布局的公司，国家定点农药生产企业，研究中心是国家级企业技术中心。公司专业从事农药制剂、农药中间体、农药原药和水溶性肥料的研发、生产和销售。农药制剂主要涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂等系列品种，农药原药主要涵盖吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯、甲维盐、丙硫菌唑、噻虫嗪、噻虫胺，农药中间体为二氯等，水溶性肥料主要涵盖含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同时具备生产微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。 2、公司股权结构 公司实际控制人为张爱英、葛尧伦和葛家成家族，葛尧伦和张爱英为夫妻关系，葛尧伦和葛家成为父子关系。葛尧伦家族合计持有公司63.38%的股权，其中直接持有股份60.76%, 葛尧伦通过持有青岛合意63.39%股份间接持有公司3.62%股份。 公司目前下辖山东海利尔化工、青岛奥迪斯生物科技、青岛海利尔农资、青岛恒宁生物科技、青鸟凯源祥化工、青岛海利尔植保、青岛嘉美特植物营养工程等多家子公司，涉及研发、生产、销售等农药产业各环节。 3、主要产品产能分布 公司原有原药及中间体产能主要包括2500吨吡虫啉，1200吨啶虫脒、2500吨二氯中间体、1000吨吡唑嘧菌酯、200吨甲维盐；制剂产能18500吨。 此外，全资子公司山东海利尔规划了2000吨噻虫嗪/1000吨噻虫胺、500吨的呋虫胺以及2000吨丙硫菌唑的原药，其中噻虫嗪、噻虫胺已于2020年6月开始试生产，杀菌剂丙硫菌唑项目已于2020年9月开始试生产，项目进展顺利。青岛奥迪斯负责投资建设的7000吨水性化制剂项目、2.3万吨制剂及肥料制造项目、2万吨制剂及肥料制造项目目前正在建设中，有望进一步扩大下游制剂产能。 公司于19年7月设立青岛恒宁生物科技子公司，在青岛平度建设新厂区，占地面积达429亩。公司拟投资20亿元，分阶段建设环境友好型制剂、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、苯醚甲环唑等原药产品及中间体等项目。项目一期拟投资8.46亿元，建设4万吨原药和中间体项目，目前项目已于2020年7年开始动工建设。 4、主要财务数据 农药制剂和农药原药为公司核心产品，是公司的主要利润来源。公司自2013年以来营收稳步提升。公司19年归母净利润3.16亿元，同比下降14.05%，主要是受到农药行业周期下行波动影响，公司主要产品杀虫剂原药吡虫啉和啶虫脒价格下降较大。20年公司重新回到增长轨道，前三季度实现营业收入25.7亿元，同比增长30.8%，归母净利润3.3亿元，同比增长20.4%。 公司的一体化优势明显，毛利率近八年来都在30%以上，公司ROE也在20%左右。未来随着公司在建产能逐步投产，公司净资产收益率有望进一步提升。 二 丙硫菌唑、噻虫嗪、噻虫胺投产，原药竞争力大幅加强 1、丙硫菌唑率先取得登记证，充分享受利润红利期 丙硫菌唑最早由德国拜耳公司研制，并于2004年上市，是一种新型广谱的三唑硫酮类杀菌剂，主要用于防治谷类、麦类和豆类作物等众多病害，2015年欧洲专利和中国专利到期。丙硫菌唑生产时易燃易爆，工业化难度较高；另外，丙硫菌唑在田间施用时，如使用不当可能会对人体健康带来影响，中国对丙硫菌唑的引入非常谨慎。2018年底，公司与安徽久易共同获得了国内丙硫菌唑的登记证，2020年9月，公司丙硫菌唑正式投产，设计产能2000吨，先期投产1000吨。丙硫菌唑当前为全球第三大杀菌剂，市场体量超过10亿美元，并且需求在不断增长。短期来看，国内没有其他新进入企业，公司可以充分享受盈利的红利期；长期看，公司丙硫菌唑在平度规划了更大体量的新增产能，规模优势会充分体现，成本也会不断降低。 丙硫菌唑能够控制禾谷类作物和豆类作物的许多疾病，几乎能防治所有麦类的病害，如赤霉病、白粉病、锈病、枯萎病、斑点病、叶斑病、云纹病等，此外，还能够防止土壤传播疾病和叶片疾病的发生，防治效果非常好。 丙硫菌唑能够抑制真菌中甾醇的前体——羊毛甾醇或2,4-亚甲基二氢羊毛甾醇14位上的脱甲基作用，从而做到对于真菌的防治。丙硫菌唑相对于三唑类杀菌剂具有更广谱的杀菌效果。并且具有低毒性、无致畸、对胚胎无毒、对人与环境安全的性质。 近年来，由于国内爆发小麦赤霉病与锈病，福美双、甲基硫菌灵、戊唑醇、多菌灵、咪鲜胺、氟环唑、氰烯菌酯等药剂的防治效果大打折扣。小麦年产量损失达10-40%，而丙硫菌唑因其对小麦赤霉病、锈病防治效果优异且低毒环保无风险，受到广大应用。 丙硫菌唑自上市以来由于其优异的疾控效果，迅速成为市场上最受欢迎的杀菌剂产品之一，2016年全球销售额达到8亿美元左右，目前全球市场规模超过10万美元。丙硫菌唑在国内只仅应用于小麦赤老霉病，如果能推广到谷物、大豆和油菜上，前景会非常广阔。丙硫菌唑的复配产品也在不断推出，丙硫菌唑的许多复配产品获得了专利保护和SPC保护，从而使保护期大大超出了丙硫菌唑化合物的专利保护期。 2、新烟碱类杀虫剂第2代产品投产，第3代已规划 新烟碱类杀虫剂是杀虫剂的第一大品种，领先于拟除虫菊酯类和有机磷类。新烟碱类杀虫剂迄今为止发展了3代，含氯化吡啶基的称为新为第1代，如吡虫啉、啶虫脒等；含噻唑基的称为第2代，如噻虫嗪、噻虫胺；含四氢呋喃基的称为第3代，如呋虫胺。 第一代新烟碱类杀虫剂吡虫啉和啶虫脒是公司最早的原药品种，后面会详述。2015年，在公司审议通过的《关于山东海利尔化工有限公司拟投资新项目的议案》中，提出了拟研制开发第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类新产品呋虫胺。噻虫嗪和噻虫胺于2018年第二季度开工建设，2019年年底建设完成，2020年年中试生产。 噻虫嗪、噻虫胺具有高效低毒性的特点。噻虫嗪对于害虫具有胃毒、触杀以及内吸活性。作用于植被叶面及根部并传导到植株各部位。与第一代新烟碱类杀虫剂相比，噻虫嗪分子结构中由于引入了氯噻唑结构，拓宽了杀虫谱，提高了生物活性。噻虫嗪对刺吸式口器害虫的活性与吡虫啉相当或高于吡虫啉，对一些鳞翅目害虫的活性则高于吡虫啉。 由于噻虫嗪施药方式多样，因此不但防治地面害虫，还可以防治地下害虫。此外，噻虫嗪还有一个无法替代的优势，即其可以激活植物抗逆性蛋白，使作物茎杆和根系更加健壮生长。噻虫胺、噻虫嗪的作用机制相似，具有相同的中间体CCMT（甲基噻唑）。这类药物的活性较高，和常规农药（拟除虫菊酯、有机氯、有机磷，氨基甲酸酯类农药）不存在交互抗性；对昆虫的选择性强，和作物的兼容性好，不仅对刺吸式昆虫有效果，对咀嚼式昆虫也有效果。 噻虫嗪的重要市场在巴西、加拿大、美国、法国、阿根廷和日本等国家。据Phillips统计，2018年噻虫嗪全球市场销售额10.5亿美元，为杀虫剂销售额第二，新烟碱类杀虫剂第一；2018年噻虫胺的全球市场销售额4.3亿美元，杀虫剂销售额排名第8，新烟碱类杀虫剂第三。 呋虫胺，由三井化学发现和生产，三井化学、北兴化学和Valent等共同开发的第三代新型烟碱类杀虫剂，被称为第三代，是由于呋虫胺具有3-四氢呋喃甲基的特征结构，是新烟碱类杀虫剂中唯一不含氯原子和芳环的化合物。与传统的新烟碱类杀虫剂相比，呋虫胺的性能更为优异，其具有超高效、广谱、用量少、持效期长、对作物无药害等优点。2011年，呋虫胺全球销售额达1.1亿美元，并且每年以17%的速率在快速增长,拥有较大的发展空间。尤其值得一提的是，它对蜜蜂的经口毒性只有噻虫嗪的1/4.6，接触毒性是噻虫嗪的一半。目前，呋虫胺在中国的登记产品53个,主要有中农立华的分装登记和三井化学的一个正式登记，其余均为临时登记，登记剂型有可溶粒剂、水分散粒剂、可湿性粉剂、种子处理可分散粉剂、悬浮剂、可分散油悬浮剂、胶饵等。 三 农化板块景气上行，吡虫啉、啶虫脒、甲维盐价格底部回升 随着农化下游玉米、大豆等产品价格创出历史新高，农化板块也迎来了景气上行，公司原有的农药原药产品中，吡虫啉、啶虫咪、甲维盐最近几个月价格都从历史底部迎来上涨，吡虫啉从20年11月中旬的9万/吨上涨至最近的12.25万/吨，涨幅36.11%；啶虫脒从21年年初的9.8万/吨上涨至最近的12万/吨，涨幅22.45%；甲维盐从20年12月上旬的82.5万/吨上涨至最近的101.5万/吨，涨幅23%。 吡虫啉作为第一代新烟碱类杀虫剂原药，最早由拜耳公司于20世纪80年代中期研发。由于其独特新颖的作用方式、良好的根部内吸性、低哺乳动物毒性、高效、广谱和对环境相容性好等特点，一经上市后引起广泛关注，成为市场成长最快、销售最成功、活性最出色的杀虫剂品种之一。吡虫啉除了广泛应用于种子处理、土壤处理和叶面喷雾等农作物领域，还大量用于动物保健、木材保护、草坪和花园用药等领域。 据Phillips McDougall统计，2018年全球吡虫啉销售额达到9.2亿美元，销售规模在杀虫剂中位列第三，仅次于氯虫苯甲酰胺和噻虫嗪。 目前全球吡虫啉产能约3万吨，20年国内吡虫啉产能为2.65万吨，国内产能占全球的八成以上。公司目前具备产能2500吨，占国内产能的9.43%，是吡虫啉龙头之一。 2020年由于吡虫啉价格往下，利润变薄，宁波三江益农的1000吨产能和盐城利民的200吨都开始停产，而海利尔凭借着产业链一体化优势，在20年吡虫啉和啶虫脒的行业最低点，依然有30%以上毛利率，成本优势非常明显。未来几年吡虫啉都没有行业新增产能。 啶虫脒于20世纪80年代末由日本曹达开发，与吡虫啉同为第一代新烟碱类杀虫剂原药，两者有一定的替代作用；其具有内吸性强、用量少、速效好、活性高、持效期长、杀虫谱广、与常规农药无交互抗性等特点。由于啶虫脒药效受温度影响较大，而吡虫啉的性能更稳定，所以吡虫啉的市场规模相对更大。 国内现有啶虫脒产能9700吨，主要生产企业之间产能较为接近，产能分布较为分散。公司现有产能1200吨，占国内的12.37%，是啶虫脒的主要生产企业之一。近几年，部分啶虫脒装置因为竞争能力弱，也在逐步退出。 2019年7月，公司以1亿元收购了凯源祥100%股权，拥有200吨甲维盐产能和部分制剂产能。 甲维盐全称为甲氨基阿维菌素苯甲酸盐，于1984年由美国默克公司研发，是一种超高效、低毒、广谱、低残留、无公害的绿色生物杀虫剂，其活性显著高于母体阿维菌素。甲维盐广泛用于蔬菜、果树、棉花等农作物上的多种害虫的防治上。 据全国农作物病虫测报网监测和专家会商分析，2021年小麦条锈病、赤霉病、水稻“两迁”害虫、草地贪夜蛾、粘虫、玉米螟等重大病虫害呈重发态势，直接威胁粮食生产安全，预计全国发生面积21亿亩次，同比增加14%，对70%以上的产区构成风险。农业农村部办公厅发布2021-2022年度《国家救灾农药储备管理办法（暂行）》（发改经贸规〔2020〕890号）通知，海利尔药业是国家救灾农药储备承储企业之一。 目前国内甲维盐的产能为4750吨，产能较为分散，主要集中在东北地区和华东地区。近年来生物化学农药凭借其优异性能，在农药销售总额的占比不断提升，未来市场前景广阔。海利尔甲维盐设计产能200吨，但通过技改过，产量能达到300-400吨。 四 平度基地开工建设贡献长期成长，制剂业务将保持稳定增长 世界范围内的农药产业呈现寡头竞争格局，2018年，占据全球农药市场超过5%的公司六家，分别为拜尔、先正达、巴斯夫、科迪华、富美实、安道麦，CR6市占率为75.2%。国内农药行业集中度较低，2018年前十大农药公司的销售额占比仅有20%多。在我国农药行业呈现小散乱问题的局面下，我国政府也在推进农药行业环保去产能，促使行业集中度提高。根据《农药工业“十三五”发展规划》和《石化和化学工业发展规划（2016-2020）》制定的发展目标，到2020年，我国农药原药企业数量减少30%，其中年销售额在50亿元以上的农药生产企业达到5个以上，年销售额在20亿元以上的企业达到30个以上，着力培育2-3个年销售额超过100元、具有国际竞争力的大型企业集团。根据中国农药工业协会发布的“2019中国农药行业销售百强榜单”，海利尔在农药行业综合排名第二十二名；另外根据其发布的“2019中国农药行业制剂销售50强”和公司2018年制剂销售收入，海利尔农药制剂业务在制剂细分行业可排名第六位（很多公司的制剂销售为贸易业务，海利尔制剂生产体量目前位居前三）。 公司以制剂业务起家，制剂业务位居国内第一梯队，近些年不断往上游拓展农药原药和中间业务，致力于原药业务也要跻身国内第一梯队。 公司19年在青岛平度新河生态化工科技产业基地购置土地，并在7月设立全资恒宁子公司，新厂区占地面积429亩。目前在恒宁计划投资8.46亿的4万吨原药和中间体项目（一期）已于2020年正式开工建设，根据公司公告的可转债可行性报告，一期包括苯醚甲环唑3000吨、丙环唑2000吨、溴虫腈2000吨和丁醚脲2000吨四大原药产品及配套中间体。苯醚甲环唑、丙环唑属于杀菌剂，丁醚脲、溴虫腈属于杀虫剂,均属于高效、安全、环境友好的农药新品种。项目预计建设周期2.5年，建成后投资回收期预计5年。除了恒宁一期项目外，公司二期产品产品也在积极筹划当中。根据公司公告的与青岛新河管委会签署的协议，恒宁项目总投资20亿元，固定资产投资14亿元，预计达产后实现年产农药制剂10万吨、原药及中间体10万吨，年产值50亿元人民币，年利润5.6亿元人民币，年税金3.4亿元人民币。 公司1999年成立以来就从事农药制剂的研发、生产和销售，在制剂领域具有一定的品牌优势。公司通过严格的质量追踪体系、完善的技术营销和服务营销体系，通过持续地田间地头技术服务和“套餐”服务措施，在种植户、零售店和经销商中树立了良好的口碑，培养了“海利尔”、“奥迪斯”等系列农药行业领先品牌。制剂业务是公司的创业业务，2017-2019年制剂业务收入增速分别为54.70%、16.04%和29.93%。 公司制剂产能现拥有18500吨，共553个制剂登记证。公司的农药制剂产品的销量位于国内农药行业排名前列，北方企业排名第一，同时凭借公司自供原药带来成本优势，制剂业务盈利能力较强，目前制剂和肥料业务均处于稳步发展阶段。 海外市场方面，目前公司已取得澳大利亚、新西兰、玻利维亚等50个国家900多个产品的支持登记和自主登记，正在哥伦比亚、多米尼加、肯尼亚等60多个国家进行支持登记和欧盟、巴西、缅甸的自主登记。公司已完成海利尔缅甸公司、海利尔阿根廷公司和海利尔菲律宾公司的设立工作，目前正在进行巴西、老挝等境外分支机构等主体设立的规划和实施等。 长期来看，制剂业务以全资子公司青岛奥迪斯生物科技有限公司为支撑进行产能扩张，将制剂业务在市场渠道方面不断下沉，优化服务广度和深度，同时继续加大制剂的出口业务布局，预计未来几年内制剂仍然能保持较为强劲的增长速度。 五 盈利预测与投资评级 主要假设： 1、2020-2022年，农药制剂产品收入增速分别为25.00%、20.00%和20.00%，毛利率分别为30.50%、29.00%和29.00%。 2、2020-2022年，肥料产品收入增速分别为100.00%、15.00%和15.00%，毛利率分别为26.00%、26.00%和26.00%。 3、2020-2022年，农药原药及中间体产品收入增速分别为3.57%、55.50%和25.15%，毛利率分别为31.31%、37.04%和37.32%（农药原药中各产品详细分拆请咨询招商证券基础化工团队）。 4、2020-2022年，其他产品收入增速分别为0.00%、0.00%和0.00%，毛利率分别为18.00%、18.00%和18.00%。 盈利预测与投资评级： 预计公司2020-2022年收入分别为29.04亿元、38.20亿元和46.48亿元，归母净利润分别为3.92亿元、5.57亿元和6.89亿元，EPS分别为1.65元、2.35元和2.90元，PE分别为14.6倍、10.2倍和8.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 六 风险提示 新产能建设不及预期的风险。 公司新增产能较多，能否有足够的人才和资金支撑产能如期建设，有一定挑战。 新增竞争对手的风险。 公司丙硫菌唑目前利润非常好，如果未来有新的竞争对手进入，利润可能会收窄。 产品价格波动的风险。 农药原药价格有一定周期性，价格波动对利润影响较大。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 段一帆：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年2月加入招商证券，曾供职于太平洋证券，5年证券行业研究经验，1年大宗商品研究经验。 曹承安：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券，2年化工实业，4年化工行研经验。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘沛 西南财经大学 连莹 复旦大学 严敏萱 威斯康星大学 李彤锋 清华大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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