【民生证券研究院】晨会纪要20210225
（以下内容从民生证券《【民生证券研究院】晨会纪要20210225》研报附件原文摘录）
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、今日活动预告 2、客户观点反馈 3、行业观点 【民生有色】民生有色贵金属季报2021Q1：Q1延续震荡，贵金属配置时机来临 4、个股观点 【民生食饮】盐津铺子(002847):全品类覆盖+店中岛拓张，双轮驱动业绩高增 【民生计算机】金山办公(688111)：业绩高速增长，企业级市场值得期待 【民生石化】中海油服（601808）深度报告：油价上涨带动上游资本开支增加，中海油服受益 【民生食饮】珠江啤酒（002461）：主业量减价增，产品持续高端化推动利润快速增长 【民生军工】鸿远电子(603267)：军品需求显著提升，新品类有望快速发展 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 今日活动预告 【民生机械】克来机电调研邀请 时间：2月25日（周四） 9:30 参与嘉宾：公司领导李总 调研地点：上海 【民生机械】南兴股份调研邀请 时间：2月25日 （周四）14:00 参与嘉宾：公司领导 调研地点：东莞 欢迎各位领导报名参加！ ？关启亮：17825000620/徐昊：18600163976 【民生计算机】豆神教育调研邀请 时间: 2月25日（周四） 10:00 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 【民生计算机】神州信息调研邀请 时间: 2月25日（周四） 10:00 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 【民生计算机】能科股份调研邀请 时间: 2月25日（周四） 13:30 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 【民生计算机】天阳科技调研邀请 时间: 2月25日 （周四）16:00 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 欢迎各位领导报名参加！ ？强超廷：13818809102/郭新宇：15201325857 【民生电新】恩捷股份调研邀请 时间: 2月25日（周四） 14:00 参与嘉宾：董秘熊总 调研地点：上海 欢迎各位领导报名参加！ ？于潇13917041099 客户观点反馈 昨日三大指数持续走弱，沪指向下跌穿3600点，1.99%跌幅创7个月以来最大单日跌幅；客户认为，经过最近两周的下跌，很多公司的估值逐步趋于合理。主要配置顺周期低估值股票以及从大市值价值蓝筹股向中小盘的细分龙头调整。当前市场热度已由“抱团”逐步转变为“调仓”。 行业观点 民生有色 | 方驭涛 15021817583民生有色贵金属季报2021Q1：Q1延续震荡，贵金属配置时机来临 ？利好一：继续看好通胀预期回升。原油、铜、大豆、玉米等大宗商品价格较2020年3月上涨明显，2021Q2大宗商品预计同比上涨明显。同时，当前中美等重要需求大国接种占比较高，而大宗供给国接种的占比较低，供需错配或进一步加剧商品价格上涨，大宗商品价格中枢上移。同时欧美进一步的财政和货币政策有望进一步推动通胀预期上行。 ？利好二：长周期低利率有望维持。美联储1月维持利率不变，并维持1200亿美元额度购债额度。联储官员一致认为幕墙经济远未达到美联储设定的长期目标，将在未来很长一段时间保持宽松政策。短期复苏预期抬头，或将继续抬升国债收益率；考虑美国财政赤字及后续财政刺激需要，10年期国债收益率有望继续维持低位。 ？利好三：美元进入长期弱势周期。短期来看，海外经济体同步复苏，而美联储的鸽派态度和美国政府的新一轮财政刺激将对美元构成压制。长期来看，美元指数与美国财政赤字负相关，侧面反映美元的超发程度；美元指数与美国GDP占全球比重高度正相关，考虑美国在全球的系统重要性逐步下降，预计美元进入长周期下行趋势。 ？利空一：经济复苏预期仍未完全消化。2月，美国10年期国债收益率上行至1.3%附近。美国新一轮财政刺激的出台有望进一步加快经济复苏。美国每日新增确诊人数明显下滑，全球疫苗接种顺利，美国接种疫苗5522万剂，占比约34%（2月16日）。新冠确诊人数下降和疫苗的迅速接种提振全球经济的复苏预期。 ？利空二：风险偏好抬升，比特币削弱黄金避险需求。从避险角度来看，VIX指数仍处于20附近，市场避险情绪处于低位。全球交易复苏和通胀的资金在增加，风险资产明显走强。同时，比特币的去中心化和总量有限的特点使其成为新型的避险资产，削弱了黄金的避险作用。 ？利空三：投资需求、金饰需求、央行储备支撑有限。黄金ETF 1月转为净增持，但考虑经济复苏的预期和避险需求的下降，Q1的投资需求增加有限。金饰需求和央行储备环比均出现回升，主要系疫情影响的逐步减弱和金价的下跌。但疫情对居民的收入和消费影响或仍要持续一段时间；而各国的经济刺激政策依然会拖累央行的资产负债表，央行储备短期增持空间有限。 ？小结：经济复苏预期短期压制黄金，继续看好通胀回升带来黄金上行。短期全球开始交易经济复苏，名义利率有抬头迹象，对黄金构成压制；但我们继续看好通胀预期在2021H1的逐步回升，贵金属价格有望在Q2迎来上行。因此，我们判断Q1仍以震荡为主，美元强势不可持续+利率长期低位+通胀预期中长期回升长期逻辑不变。同时建议关注白银在光伏领域的需求复苏带来的工业属性上涨行情。建议逐步配置贵金属板块。 ？投资建议： 推荐紫金矿业、盛达资源、银泰黄金、山东黄金、恒邦股份，关注赤峰黄金。 ？风险提示：国际宏观经济及政策不确定性增强、地缘政治影响、黄金实物需求下降等风险。 个股观点 民生食饮 | 于杰 18611233880盐津铺子(002847)：全品类覆盖+店中岛拓张，双轮驱动业绩高增 ？事件概述：2月23日盐津铺子发布2020年度业绩快报，公司2020年实现营业收入19.59亿元，同比+39.99%；实现归母净利润2.42亿元，同比+88.70%；基本EPS为1.94元。20Q4单季度公司实现营业收入5.24亿元，同比+25.52%；实现归母净利润0.53亿元，同比+38.73%。 ？分析与判断 丰富产品矩阵，助力营收快速增长 2020年公司实现营业收入19.59亿元，其中Q1-Q4分别实现营收4.64/4.81/4.89/5.24亿元，分别同比+35.43%/+61.47%/+43.55%/+25.52%。Q4增幅回落主因2021年春节后置，春节旺季备货更多集中在2021Q1，在去年Q4高基数下取得25%增长已属优异。2020年公司实现归母净利润2.42亿元，Q1-Q4分别实现归母净利润0.57/0.73/0.59/0.53亿元，分别同比+100.80%/+93.14%/+147.99%/+38.73%。公司在规模快速增长的同时，也注重兼顾效益，不断优化内部管理和资源配置，精细化成本费用管控，推动利润增速持续跑赢收入增速。 公司以“盐津铺子”和“憨豆先生”双产品线布局，涵盖咸味小吃（鱼糜、豆干、肉鱼、蜜饯、素食）、烘焙点心（面包、蛋糕、薯片、布丁）及坚果果干品类，覆盖休食市场高增品类，针对不同地域不同消费习惯提供差异化组合，并根据市场差异化需求不断推新。目前第一曲线休闲（咸味）零食稳中有升，第二曲线休闲烘焙点心迅速成长，共同推动营收快速增长。公司以散称小包装为主，在休食市场构建独特品牌化散称优势，有利于消费者一站式购齐，也利于公司不断以新品替代效率不高的老品，提升坪效。 品牌化散称专柜，快速拓展市场空间 渠道角度，公司以“直营商超树标杆、经销商超全面拓展、新零售跟进覆盖”的模式，全面覆盖市场。公司与大型商超保持紧密合作，覆盖沃尔玛、家乐福、永辉等国内外大型连锁商超，并通过地区经销商实现地区性中小型商超、便利店、流通渠道覆盖，推动营销网络向下延伸，深度覆盖市场空间，目前公司渠道正由一、二线城市向三、四线及县级城市延伸。公司在KA渠道的核心优势在于打造了品牌化散称专柜，并提供了丰富产品矩阵，公司店中岛坪效远高于同业公司，与商超对散称产品品牌化、形象化诉求相契合。截止Q3公司已投放1.4个店中岛，仍处于快速拓张阶段，带来强劲量增支持。 股权激励计划全部授予，高新技术企业申报落地 公司2019年股权激励计划？目前已全部授予550万股，占公司总股本的4.25%。股权激励计划原定业绩考核目标以2018年为基础，2019-2021年营收增速分别不低于15%/35%/60%，扣非净利润增速分别不低于95%/160%/250%，业绩增速目标较高，公司能达成考核目标，彰显了公司充分的增长能力。公司申报高新技术企业已获备案，2020年公司企业所得税率由25%降至15%，2020年递延所得税增加809.33万元，同时带来未来净利润空间。 ？投资建议：预计2020-2022年公司实现营业收入19.59/24.52/30.24亿元，同比分别+40.0%/+25.2%/+23.3%；实现归母净利润2.42/3.27/4.26亿元，同比分别+88.7%/+35.5%/+30.3%；对应EPS分别为1.87/2.53/3.30元，对应PE为54X/40X/30X。目前休闲食品板块2020年预期估值约为47倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值略高于可比公司平均水平。考虑到公司未来业绩增长的确定性，仍维持“推荐”评级。 ？风险提示：线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。 民生计算机 | 强超廷 13818809102金山办公(688111)：业绩高速增长，企业级市场值得期待 ？事件概述：金山办公于2021年2月23日发布业绩快报，20年全年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长119.56%；实现扣非后归母净利润6.19亿元，同比增长96.79%。 ？分析与判断 Q4持续高速成长，费用投入放缓及投资收益致利润大增 公司四季度单季实现营收7.58亿元，同比增长41%，环比增长29%，继续保持高速增长；全年实现归母净利润8.79亿元，同比大增120%，其中Q4单季归母净利润2.84亿元，同增44.9%。公司利润大增源于三方面：1）业务规模高速增长；2）疫情影响线下推广、人才招聘，费用投入有所放缓；3）投资及并购收益（非经常收益约2.61亿元）。 云办公需求旺盛，B、C两端业务不断发力 疫情影响加速企业上云进程，B端与C端用户通过云协作的方式办公已成为趋势。从企业端看，随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加，机构授权业务实现了高速增长；从个人端看，随着用户对移动办公及云协作办公的深入使用，公司缩减了传统互联网广告的投放量，提升客户使用体验，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速。 长期成长逻辑清晰，企业级市场空间广阔 金山办公是国内稀缺的办公软件标的，成长逻辑清晰商业模式良好。对于个人To C业务，公司通过基础版免费+增值服务的方式获取用户，并通过构建生态的方式加强客户粘性，提升单客户价值；对于企业级To B业务，公司凭借“正版化趋势+信创端提供市场+云协作构建生态”持续扩大市场，增长空间广阔。 ？投资建议：预计公司2021、2022年营收分别为37.79、54.01亿元，同比增长67.1%、42.9%；实现归母净利润12.97、17.99亿元，同比增长47.5%、38.7%；当前市值对应20、21、22年业绩的PE分别为197.1、133.6、96.3倍。目前计算机各版块领军企业市值在Wind一致预期下对应21年PE均值为94倍，公司对应21年PE为133.6倍，考虑到公司高增速及优良的商业模式，理应享有一定的估值溢价。故维持“推荐”评级。 ？风险提示：用户数量增长不及预期；软件正版化推进不及预期；产品研发进度不及预期。 民生石化 | 杨侃 18611567286中海油服（601808）深度报告：油价上涨带动上游资本开支增加，中海油服受益 ？本报告试图解决： 从单位固定资产盈利能力角度评估中海油服的盈利优势。 油价、上游资本开支和油服企业业绩有强相关关系。本文将分析中海油服的单位固定资产盈利能力，并判断未来公司的盈利中枢。 ？行业逻辑 油价、上游资本开支和油服企业业绩有强相关关系。展望2021年，全球石油供需结构稳定，预计全年油价中枢为50-60美元/桶，较2020年有所上涨，因此资本开支将上涨。油价与资本开支有较强相关性，以中石油为例，公司资本开支与油价的相关性大的0.8。上游的资本开支增加，则油服行业盈利能力增加。 国家推进能源安全战略推动上游资本开支增加，利好油服行业。为相应国家号召，中石油、中海油等分别提出“七年行动计划”，大力发展国内能源勘探开发业务。比如，中海油提出，到2025年，公司的勘探工作量和探明储量要翻一番，实现南海西部油田2000万平方米、东部油田2000万吨的上产目标，由此利好油服行业。 ？公司逻辑 中海油未来资本开支较大，助力中海油服业绩向上。本文选取2012-2019年中海油资本开支和中海油服营收的数据最终得出，二者之间线性相关性达0.9，属于强相关关系。依据中海油的七年行动计划目标，中海油将加大资本开支，预计资本开支年增速为17%，由此利好中海油服。 公司资产回报率处于行业领先水平。本文选取了油服行业三家公司与中海油服作对比，分别为中油工程、石化油服和海油工程。公司2019年资产回报率为3.35%，行业平均水平为1.43%，同行领先。 受益油价上涨，预计21年公司业绩大幅增加。2002-2019年公司每亿元固定资产的盈利能力中枢为0.1亿元，对应历史油价中枢为66美元/桶。参考公司2012年以来固定资产规模平均增长率3%，则公司2021年固定资产规模可达到463亿，由此从单位固定资产盈利能力角度测算公司可获得净利46亿元。 ？盈利能力预测与投资建议 基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022年EPS分别为0.73、0.99和1.30元，以2021年2月23日收盘价测算，得到对应PE为28X，21X，16X，可比公司TTMPE为40X，此外2021-2022年公司PEG< 1，维持“推荐”评级。 ？风险提示：原油价格剧烈震荡风险、上游资本开支下滑风险。 民生食饮 | 于杰 18611233880珠江啤酒（002461）：主业量减价增，产品持续高端化推动利润快速增长 ？事件概述 2月25日，公司发布2020年业绩预告，预计全年实现营业总收入42.49亿元，同比+0.13%；实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%；基本EPS为0.26元。 ？分析与判断 2020年受疫情影响啤酒销量下滑，单价提升保证收入规模同比微增 2020年公司实现营业收入42.49亿元，同比+0.13%，合Q4单季度实现收入7.42亿元，同比-1.78%。销量上，2020年公司共销售啤酒119.94万吨，同比-4.65%，合H1/H2分别销售啤酒56.54/63.40万吨，同比-7.83%/-1.62%。总体看，2020年疫情对啤酒行业的生产、销售冲击明显，20Q1公司动销基本处于半停滞状态，4月份以后下游动销逐步恢复，公司抓紧抓实抓细常态化疫情防控的同时，平稳安全有序地推进复工复产；同时采取有效营销措施助力复商复市，Q2以后啤酒销售逐步恢复至往年正常水平，销量下滑环比收窄。 产品高端化持续推进，利润端增速高于收入端 2020年公司实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%；合Q4单季度实现净利润0.64亿元，同比+48.60%。总体看，公司利润增速大幅高于收入端的主要原因是：（1）公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升、吨酒销售收入同比提升；（2）积极开展开源节流、降本增效等专项工作，充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等政策降低营业成本。 从吨酒价格看，2020年吨酒销售均价为3543元，同比+5.02%；合H1/H2吨酒销售均价分别为3549/3537元，同比分别+3.24%/+6.78%。产品高端化策略直接带动销售结构的大幅改善，并有效提高毛利率水平。 从产品创新看，2020年公司推出珠江LIGHT、珠江纯生528ml瓶装精品、298ml瓶装纯生1997、珠江0度Pro等升级产品；完成珠江啤酒1985升级版、百香果味水果小麦等新品开发；完成燕麦世涛，咖啡世涛、混浊IPA等精酿品种配方工艺改进。 2021年啤酒销售迎开门红，Q1业绩有望保持高增 2021年1月啤酒销售迎来春节备货期，公司啤酒销量同比+13.23%。受去年低基数效应影响，公司2月份啤酒销售有望继续保持高增。2021年公司实现销售开门红的主要原因包括：（1）主打高品质产品。公司抓住节日消费气氛，开展扫码促销等活动，聚焦纯生1997等核心产品，该产品销量1月同比+284%。（2）紧抓电商年货节，加强促销。公司通过电商渠道，采用VI店铺、VIP专属一对一客服、网红主播探访南沙智能生产基地等形式，加强与客户沟通。1月份电商渠道销量同比+249%。珠江纯生1997入选京东官方“酒sir情报局”年货榜，老珠江产品入选天猫年度尖货V榜。（3）加强跨界联合营销活动。公司推出牛年生肖定制款啤酒，加强线上线下推广力度，联动广东、广西等邮局系统销售，通过直播带货、社群分享、团购等多矩阵宣传，并与银行系统开展线上优惠合作。生肖定制酒款自1月10日上线以来累计销售超1.2万套，获得良好的消费者口碑。 ？盈利预测与投资建议 根据业绩预告，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现收入42.49/46.46/48.83亿元，同比+0.1%/+9.3%/+5.1%；预计20-22年公司归母净利润为5.69/6.31/6.91亿元，同比+14.4%/+10.9%/+9.5%，按照最新股本对应EPS为0.26/0.29/0.31元，目前股价对应PE为40/36/33倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年52倍整体估值水平。公司Q1销售高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 ？风险提示： 疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。 民生军工 | 王一川 13811614600鸿远电子(603267)：军品需求显著提升，新品类有望快速发展 ？军用电容器核心供应商，业绩不断突破 公司为航天军用电容器核心供应商，15-19年，公司营收复合增速达19.03%，归母净利润复合增速达38.42%。2020年全年，预计实现归母净利润46259万元至49324万元，同比提升66%-77%，业绩增长超市场预期。“十四五”期间，受益于下游武器装备放量、信息化程度提升、国产化率加强，公司军用自产业务有望快速发展。近年来，公司自产业务毛利率稳中有升，期间费用率不断下降。 ？“十四五”期间自产业务有望快速发展，新产品国产替代需求强烈 公司自产业务主要包括陶瓷电容器和直流滤波器，产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息等行业，军品业务占比达98%。目前军用MLCC市场呈现三足鼎立格局，公司与火炬电子、宏明电子的市场份额相近，合计占据超过70%的军用市场，未来集中度有望进一步提升。民品市场空间广阔，下游消费电子、新能源汽车等领域需求较大，公司民品业务有望放量。公司苏州电子元器件生产基地募投项目已于2020年11月建设完成，预计达到预定可使用时间为2021年12月，达产后将提升7500万只高可靠MLCC和19.25亿只通用型MLCC产能。另外，公司于2020年中报披露，单层SLCC和射频MLCC已经形成批量生产，该领域此前主要依靠进口国外工业级产品，未来国产化率有望显著提升。 ？光伏客户推动代理业务高增长，不断开拓新品类寻求持续发展 代理业务主要包括各式电容、电阻、滤波器等，面向新能源、消费电子、轨道交通、区块链等民用领域。由于光伏发电等新能源行业上半年景气度较高，公司光伏类客户业务推动代理业务快速发展。另外，公司新签约安费诺、普思等品牌代理，横向拓展产品种类和行业领域。未来公司将继续布局5G、汽车电子、物联网等新兴领域，我们预计代理业务保持稳定增长。 ？投资建议 公司是航天MLCC核心供应商，单层SLCC和射频MLCC有望快速提升，我们看好公司长期发展。预计公司2020～2022年EPS分别为2.06、3.09和4.34元，对应PE为58X、39X和28X，可比公司平均估值50X，由于公司产品需求有望于21年开始显著提升，后续业绩增速较快，维持“推荐”评级。 ？风险提示：军费预算增长低于预期；军品订单不及预期；募投项目进度低于预期。 风险提示 ？全球疫情传播持续恶化、疫情影响下游需求的风险、个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 2 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年2月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210225民生证券研究院晨会纪要》20210225
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、今日活动预告 2、客户观点反馈 3、行业观点 【民生有色】民生有色贵金属季报2021Q1：Q1延续震荡，贵金属配置时机来临 4、个股观点 【民生食饮】盐津铺子(002847):全品类覆盖+店中岛拓张，双轮驱动业绩高增 【民生计算机】金山办公(688111)：业绩高速增长，企业级市场值得期待 【民生石化】中海油服（601808）深度报告：油价上涨带动上游资本开支增加，中海油服受益 【民生食饮】珠江啤酒（002461）：主业量减价增，产品持续高端化推动利润快速增长 【民生军工】鸿远电子(603267)：军品需求显著提升，新品类有望快速发展 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 今日活动预告 【民生机械】克来机电调研邀请 时间：2月25日（周四） 9:30 参与嘉宾：公司领导李总 调研地点：上海 【民生机械】南兴股份调研邀请 时间：2月25日 （周四）14:00 参与嘉宾：公司领导 调研地点：东莞 欢迎各位领导报名参加！ ？关启亮：17825000620/徐昊：18600163976 【民生计算机】豆神教育调研邀请 时间: 2月25日（周四） 10:00 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 【民生计算机】神州信息调研邀请 时间: 2月25日（周四） 10:00 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 【民生计算机】能科股份调研邀请 时间: 2月25日（周四） 13:30 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 【民生计算机】天阳科技调研邀请 时间: 2月25日 （周四）16:00 参与嘉宾：公司董秘 调研地点：北京市 欢迎各位领导报名参加！ ？强超廷：13818809102/郭新宇：15201325857 【民生电新】恩捷股份调研邀请 时间: 2月25日（周四） 14:00 参与嘉宾：董秘熊总 调研地点：上海 欢迎各位领导报名参加！ ？于潇13917041099 客户观点反馈 昨日三大指数持续走弱，沪指向下跌穿3600点，1.99%跌幅创7个月以来最大单日跌幅；客户认为，经过最近两周的下跌，很多公司的估值逐步趋于合理。主要配置顺周期低估值股票以及从大市值价值蓝筹股向中小盘的细分龙头调整。当前市场热度已由“抱团”逐步转变为“调仓”。 行业观点 民生有色 | 方驭涛 15021817583民生有色贵金属季报2021Q1：Q1延续震荡，贵金属配置时机来临 ？利好一：继续看好通胀预期回升。原油、铜、大豆、玉米等大宗商品价格较2020年3月上涨明显，2021Q2大宗商品预计同比上涨明显。同时，当前中美等重要需求大国接种占比较高，而大宗供给国接种的占比较低，供需错配或进一步加剧商品价格上涨，大宗商品价格中枢上移。同时欧美进一步的财政和货币政策有望进一步推动通胀预期上行。 ？利好二：长周期低利率有望维持。美联储1月维持利率不变，并维持1200亿美元额度购债额度。联储官员一致认为幕墙经济远未达到美联储设定的长期目标，将在未来很长一段时间保持宽松政策。短期复苏预期抬头，或将继续抬升国债收益率；考虑美国财政赤字及后续财政刺激需要，10年期国债收益率有望继续维持低位。 ？利好三：美元进入长期弱势周期。短期来看，海外经济体同步复苏，而美联储的鸽派态度和美国政府的新一轮财政刺激将对美元构成压制。长期来看，美元指数与美国财政赤字负相关，侧面反映美元的超发程度；美元指数与美国GDP占全球比重高度正相关，考虑美国在全球的系统重要性逐步下降，预计美元进入长周期下行趋势。 ？利空一：经济复苏预期仍未完全消化。2月，美国10年期国债收益率上行至1.3%附近。美国新一轮财政刺激的出台有望进一步加快经济复苏。美国每日新增确诊人数明显下滑，全球疫苗接种顺利，美国接种疫苗5522万剂，占比约34%（2月16日）。新冠确诊人数下降和疫苗的迅速接种提振全球经济的复苏预期。 ？利空二：风险偏好抬升，比特币削弱黄金避险需求。从避险角度来看，VIX指数仍处于20附近，市场避险情绪处于低位。全球交易复苏和通胀的资金在增加，风险资产明显走强。同时，比特币的去中心化和总量有限的特点使其成为新型的避险资产，削弱了黄金的避险作用。 ？利空三：投资需求、金饰需求、央行储备支撑有限。黄金ETF 1月转为净增持，但考虑经济复苏的预期和避险需求的下降，Q1的投资需求增加有限。金饰需求和央行储备环比均出现回升，主要系疫情影响的逐步减弱和金价的下跌。但疫情对居民的收入和消费影响或仍要持续一段时间；而各国的经济刺激政策依然会拖累央行的资产负债表，央行储备短期增持空间有限。 ？小结：经济复苏预期短期压制黄金，继续看好通胀回升带来黄金上行。短期全球开始交易经济复苏，名义利率有抬头迹象，对黄金构成压制；但我们继续看好通胀预期在2021H1的逐步回升，贵金属价格有望在Q2迎来上行。因此，我们判断Q1仍以震荡为主，美元强势不可持续+利率长期低位+通胀预期中长期回升长期逻辑不变。同时建议关注白银在光伏领域的需求复苏带来的工业属性上涨行情。建议逐步配置贵金属板块。 ？投资建议： 推荐紫金矿业、盛达资源、银泰黄金、山东黄金、恒邦股份，关注赤峰黄金。 ？风险提示：国际宏观经济及政策不确定性增强、地缘政治影响、黄金实物需求下降等风险。 个股观点 民生食饮 | 于杰 18611233880盐津铺子(002847)：全品类覆盖+店中岛拓张，双轮驱动业绩高增 ？事件概述：2月23日盐津铺子发布2020年度业绩快报，公司2020年实现营业收入19.59亿元，同比+39.99%；实现归母净利润2.42亿元，同比+88.70%；基本EPS为1.94元。20Q4单季度公司实现营业收入5.24亿元，同比+25.52%；实现归母净利润0.53亿元，同比+38.73%。 ？分析与判断 丰富产品矩阵，助力营收快速增长 2020年公司实现营业收入19.59亿元，其中Q1-Q4分别实现营收4.64/4.81/4.89/5.24亿元，分别同比+35.43%/+61.47%/+43.55%/+25.52%。Q4增幅回落主因2021年春节后置，春节旺季备货更多集中在2021Q1，在去年Q4高基数下取得25%增长已属优异。2020年公司实现归母净利润2.42亿元，Q1-Q4分别实现归母净利润0.57/0.73/0.59/0.53亿元，分别同比+100.80%/+93.14%/+147.99%/+38.73%。公司在规模快速增长的同时，也注重兼顾效益，不断优化内部管理和资源配置，精细化成本费用管控，推动利润增速持续跑赢收入增速。 公司以“盐津铺子”和“憨豆先生”双产品线布局，涵盖咸味小吃（鱼糜、豆干、肉鱼、蜜饯、素食）、烘焙点心（面包、蛋糕、薯片、布丁）及坚果果干品类，覆盖休食市场高增品类，针对不同地域不同消费习惯提供差异化组合，并根据市场差异化需求不断推新。目前第一曲线休闲（咸味）零食稳中有升，第二曲线休闲烘焙点心迅速成长，共同推动营收快速增长。公司以散称小包装为主，在休食市场构建独特品牌化散称优势，有利于消费者一站式购齐，也利于公司不断以新品替代效率不高的老品，提升坪效。 品牌化散称专柜，快速拓展市场空间 渠道角度，公司以“直营商超树标杆、经销商超全面拓展、新零售跟进覆盖”的模式，全面覆盖市场。公司与大型商超保持紧密合作，覆盖沃尔玛、家乐福、永辉等国内外大型连锁商超，并通过地区经销商实现地区性中小型商超、便利店、流通渠道覆盖，推动营销网络向下延伸，深度覆盖市场空间，目前公司渠道正由一、二线城市向三、四线及县级城市延伸。公司在KA渠道的核心优势在于打造了品牌化散称专柜，并提供了丰富产品矩阵，公司店中岛坪效远高于同业公司，与商超对散称产品品牌化、形象化诉求相契合。截止Q3公司已投放1.4个店中岛，仍处于快速拓张阶段，带来强劲量增支持。 股权激励计划全部授予，高新技术企业申报落地 公司2019年股权激励计划？目前已全部授予550万股，占公司总股本的4.25%。股权激励计划原定业绩考核目标以2018年为基础，2019-2021年营收增速分别不低于15%/35%/60%，扣非净利润增速分别不低于95%/160%/250%，业绩增速目标较高，公司能达成考核目标，彰显了公司充分的增长能力。公司申报高新技术企业已获备案，2020年公司企业所得税率由25%降至15%，2020年递延所得税增加809.33万元，同时带来未来净利润空间。 ？投资建议：预计2020-2022年公司实现营业收入19.59/24.52/30.24亿元，同比分别+40.0%/+25.2%/+23.3%；实现归母净利润2.42/3.27/4.26亿元，同比分别+88.7%/+35.5%/+30.3%；对应EPS分别为1.87/2.53/3.30元，对应PE为54X/40X/30X。目前休闲食品板块2020年预期估值约为47倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值略高于可比公司平均水平。考虑到公司未来业绩增长的确定性，仍维持“推荐”评级。 ？风险提示：线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。 民生计算机 | 强超廷 13818809102金山办公(688111)：业绩高速增长，企业级市场值得期待 ？事件概述：金山办公于2021年2月23日发布业绩快报，20年全年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润8.79亿元，同比增长119.56%；实现扣非后归母净利润6.19亿元，同比增长96.79%。 ？分析与判断 Q4持续高速成长，费用投入放缓及投资收益致利润大增 公司四季度单季实现营收7.58亿元，同比增长41%，环比增长29%，继续保持高速增长；全年实现归母净利润8.79亿元，同比大增120%，其中Q4单季归母净利润2.84亿元，同增44.9%。公司利润大增源于三方面：1）业务规模高速增长；2）疫情影响线下推广、人才招聘，费用投入有所放缓；3）投资及并购收益（非经常收益约2.61亿元）。 云办公需求旺盛，B、C两端业务不断发力 疫情影响加速企业上云进程，B端与C端用户通过云协作的方式办公已成为趋势。从企业端看，随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加，机构授权业务实现了高速增长；从个人端看，随着用户对移动办公及云协作办公的深入使用，公司缩减了传统互联网广告的投放量，提升客户使用体验，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速。 长期成长逻辑清晰，企业级市场空间广阔 金山办公是国内稀缺的办公软件标的，成长逻辑清晰商业模式良好。对于个人To C业务，公司通过基础版免费+增值服务的方式获取用户，并通过构建生态的方式加强客户粘性，提升单客户价值；对于企业级To B业务，公司凭借“正版化趋势+信创端提供市场+云协作构建生态”持续扩大市场，增长空间广阔。 ？投资建议：预计公司2021、2022年营收分别为37.79、54.01亿元，同比增长67.1%、42.9%；实现归母净利润12.97、17.99亿元，同比增长47.5%、38.7%；当前市值对应20、21、22年业绩的PE分别为197.1、133.6、96.3倍。目前计算机各版块领军企业市值在Wind一致预期下对应21年PE均值为94倍，公司对应21年PE为133.6倍，考虑到公司高增速及优良的商业模式，理应享有一定的估值溢价。故维持“推荐”评级。 ？风险提示：用户数量增长不及预期；软件正版化推进不及预期；产品研发进度不及预期。 民生石化 | 杨侃 18611567286中海油服（601808）深度报告：油价上涨带动上游资本开支增加，中海油服受益 ？本报告试图解决： 从单位固定资产盈利能力角度评估中海油服的盈利优势。 油价、上游资本开支和油服企业业绩有强相关关系。本文将分析中海油服的单位固定资产盈利能力，并判断未来公司的盈利中枢。 ？行业逻辑 油价、上游资本开支和油服企业业绩有强相关关系。展望2021年，全球石油供需结构稳定，预计全年油价中枢为50-60美元/桶，较2020年有所上涨，因此资本开支将上涨。油价与资本开支有较强相关性，以中石油为例，公司资本开支与油价的相关性大的0.8。上游的资本开支增加，则油服行业盈利能力增加。 国家推进能源安全战略推动上游资本开支增加，利好油服行业。为相应国家号召，中石油、中海油等分别提出“七年行动计划”，大力发展国内能源勘探开发业务。比如，中海油提出，到2025年，公司的勘探工作量和探明储量要翻一番，实现南海西部油田2000万平方米、东部油田2000万吨的上产目标，由此利好油服行业。 ？公司逻辑 中海油未来资本开支较大，助力中海油服业绩向上。本文选取2012-2019年中海油资本开支和中海油服营收的数据最终得出，二者之间线性相关性达0.9，属于强相关关系。依据中海油的七年行动计划目标，中海油将加大资本开支，预计资本开支年增速为17%，由此利好中海油服。 公司资产回报率处于行业领先水平。本文选取了油服行业三家公司与中海油服作对比，分别为中油工程、石化油服和海油工程。公司2019年资产回报率为3.35%，行业平均水平为1.43%，同行领先。 受益油价上涨，预计21年公司业绩大幅增加。2002-2019年公司每亿元固定资产的盈利能力中枢为0.1亿元，对应历史油价中枢为66美元/桶。参考公司2012年以来固定资产规模平均增长率3%，则公司2021年固定资产规模可达到463亿，由此从单位固定资产盈利能力角度测算公司可获得净利46亿元。 ？盈利能力预测与投资建议 基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022年EPS分别为0.73、0.99和1.30元，以2021年2月23日收盘价测算，得到对应PE为28X，21X，16X，可比公司TTMPE为40X，此外2021-2022年公司PEG< 1，维持“推荐”评级。 ？风险提示：原油价格剧烈震荡风险、上游资本开支下滑风险。 民生食饮 | 于杰 18611233880珠江啤酒（002461）：主业量减价增，产品持续高端化推动利润快速增长 ？事件概述 2月25日，公司发布2020年业绩预告，预计全年实现营业总收入42.49亿元，同比+0.13%；实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%；基本EPS为0.26元。 ？分析与判断 2020年受疫情影响啤酒销量下滑，单价提升保证收入规模同比微增 2020年公司实现营业收入42.49亿元，同比+0.13%，合Q4单季度实现收入7.42亿元，同比-1.78%。销量上，2020年公司共销售啤酒119.94万吨，同比-4.65%，合H1/H2分别销售啤酒56.54/63.40万吨，同比-7.83%/-1.62%。总体看，2020年疫情对啤酒行业的生产、销售冲击明显，20Q1公司动销基本处于半停滞状态，4月份以后下游动销逐步恢复，公司抓紧抓实抓细常态化疫情防控的同时，平稳安全有序地推进复工复产；同时采取有效营销措施助力复商复市，Q2以后啤酒销售逐步恢复至往年正常水平，销量下滑环比收窄。 产品高端化持续推进，利润端增速高于收入端 2020年公司实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%；合Q4单季度实现净利润0.64亿元，同比+48.60%。总体看，公司利润增速大幅高于收入端的主要原因是：（1）公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升、吨酒销售收入同比提升；（2）积极开展开源节流、降本增效等专项工作，充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等政策降低营业成本。 从吨酒价格看，2020年吨酒销售均价为3543元，同比+5.02%；合H1/H2吨酒销售均价分别为3549/3537元，同比分别+3.24%/+6.78%。产品高端化策略直接带动销售结构的大幅改善，并有效提高毛利率水平。 从产品创新看，2020年公司推出珠江LIGHT、珠江纯生528ml瓶装精品、298ml瓶装纯生1997、珠江0度Pro等升级产品；完成珠江啤酒1985升级版、百香果味水果小麦等新品开发；完成燕麦世涛，咖啡世涛、混浊IPA等精酿品种配方工艺改进。 2021年啤酒销售迎开门红，Q1业绩有望保持高增 2021年1月啤酒销售迎来春节备货期，公司啤酒销量同比+13.23%。受去年低基数效应影响，公司2月份啤酒销售有望继续保持高增。2021年公司实现销售开门红的主要原因包括：（1）主打高品质产品。公司抓住节日消费气氛，开展扫码促销等活动，聚焦纯生1997等核心产品，该产品销量1月同比+284%。（2）紧抓电商年货节，加强促销。公司通过电商渠道，采用VI店铺、VIP专属一对一客服、网红主播探访南沙智能生产基地等形式，加强与客户沟通。1月份电商渠道销量同比+249%。珠江纯生1997入选京东官方“酒sir情报局”年货榜，老珠江产品入选天猫年度尖货V榜。（3）加强跨界联合营销活动。公司推出牛年生肖定制款啤酒，加强线上线下推广力度，联动广东、广西等邮局系统销售，通过直播带货、社群分享、团购等多矩阵宣传，并与银行系统开展线上优惠合作。生肖定制酒款自1月10日上线以来累计销售超1.2万套，获得良好的消费者口碑。 ？盈利预测与投资建议 根据业绩预告，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现收入42.49/46.46/48.83亿元，同比+0.1%/+9.3%/+5.1%；预计20-22年公司归母净利润为5.69/6.31/6.91亿元，同比+14.4%/+10.9%/+9.5%，按照最新股本对应EPS为0.26/0.29/0.31元，目前股价对应PE为40/36/33倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年52倍整体估值水平。公司Q1销售高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 ？风险提示： 疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。 民生军工 | 王一川 13811614600鸿远电子(603267)：军品需求显著提升，新品类有望快速发展 ？军用电容器核心供应商，业绩不断突破 公司为航天军用电容器核心供应商，15-19年，公司营收复合增速达19.03%，归母净利润复合增速达38.42%。2020年全年，预计实现归母净利润46259万元至49324万元，同比提升66%-77%，业绩增长超市场预期。“十四五”期间，受益于下游武器装备放量、信息化程度提升、国产化率加强，公司军用自产业务有望快速发展。近年来，公司自产业务毛利率稳中有升，期间费用率不断下降。 ？“十四五”期间自产业务有望快速发展，新产品国产替代需求强烈 公司自产业务主要包括陶瓷电容器和直流滤波器，产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息等行业，军品业务占比达98%。目前军用MLCC市场呈现三足鼎立格局，公司与火炬电子、宏明电子的市场份额相近，合计占据超过70%的军用市场，未来集中度有望进一步提升。民品市场空间广阔，下游消费电子、新能源汽车等领域需求较大，公司民品业务有望放量。公司苏州电子元器件生产基地募投项目已于2020年11月建设完成，预计达到预定可使用时间为2021年12月，达产后将提升7500万只高可靠MLCC和19.25亿只通用型MLCC产能。另外，公司于2020年中报披露，单层SLCC和射频MLCC已经形成批量生产，该领域此前主要依靠进口国外工业级产品，未来国产化率有望显著提升。 ？光伏客户推动代理业务高增长，不断开拓新品类寻求持续发展 代理业务主要包括各式电容、电阻、滤波器等，面向新能源、消费电子、轨道交通、区块链等民用领域。由于光伏发电等新能源行业上半年景气度较高，公司光伏类客户业务推动代理业务快速发展。另外，公司新签约安费诺、普思等品牌代理，横向拓展产品种类和行业领域。未来公司将继续布局5G、汽车电子、物联网等新兴领域，我们预计代理业务保持稳定增长。 ？投资建议 公司是航天MLCC核心供应商，单层SLCC和射频MLCC有望快速提升，我们看好公司长期发展。预计公司2020～2022年EPS分别为2.06、3.09和4.34元，对应PE为58X、39X和28X，可比公司平均估值50X，由于公司产品需求有望于21年开始显著提升，后续业绩增速较快，维持“推荐”评级。 ？风险提示：军费预算增长低于预期；军品订单不及预期；募投项目进度低于预期。 风险提示 ？全球疫情传播持续恶化、疫情影响下游需求的风险、个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 2 月配置策略精选 详见：【民生研究】2021年2月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210225民生证券研究院晨会纪要》20210225
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