【东吴晨报0225】【行业】环保、电新【个股】西部超导、金山办公、诺诚健华-B、中教控股

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210225 From 东吴研究所 00:00 04:37 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 环保： 环卫新能源渗透率提升 宇通新能源大增表现亮眼 投资要点 新能源渗透率提升0.6pct，五地出台政策环卫新能源持续推进。21M1，环卫车销售8072辆，同比变动+3.17%。纯电动环卫车314辆，同比变动+13.77%。1月单月环卫车销售环比变动-27.95%，纯电动环卫车环比变动-43.63%。新能源渗透率3.89%，同比提升0.36pct，较20年提升0.58pct。2021年共有5地公布新能源环卫政策。包括肇庆、杭州下城区、武汉汉南区、上海、郑州。上海力争2025年新增更换全部使用新能源，郑州对现有小型环卫车全部更新新能源。 市场集中度提升头部公司扩张，宇通新能源大增表现亮眼。21M1环卫车销售CR3/CR6分别为41.40%/50.21%，较20年变动+3.57pct/+3.38pct。纯电动环卫车CR3/CR6分别为47.45%/69.11%，较20年变动-3.99pct/+0.89pct。集中度提升竞争格局优化，其中，头部上市公司： 1）盈峰环境：规模稳步扩张。环卫车销售1615辆，同比变动+2.22%，纯电动环卫车49辆，同比变动-7.55%。环卫车市占率行业第一，市占率20.01%，同比变动-0.19pct，较20年变动+3.76pct。纯电动市占率行业第二，市占率15.61%，同比变动-3.60pct，较20年变动-6.54pct。 2）宇通重工：新能源大增表现亮眼。环卫车销售336辆，同比变动+173.17%，纯电动环卫车销售70辆，同比变动+1066.67%。环卫车市占率首次进入前四，市占率4.16%，同比变动+1.57pct，较20年变动+2.02pct。纯电动市占率行业第一，市占率22.29%，同比变动+20.12pct，较20年变动+1.83pct。 3）龙马环卫：销量稳定提升。环卫车销售637辆，同比变动+22.97%，纯电动环卫车16辆，同比变动+14.92%。环卫车市占率行业第三，市占率7.89%，同比变动+1.27pct，较2020年变动+2.42pct。纯电动市占率5.10%，同比变动+0.02pct，较20年变动-3.74pct。 垃圾收运类放量增速较快。20M1环卫车销售中，垃圾收运类5175辆，同比变动+12.71%，占比64.06%，较20年变动+14.26pct。纯电动环卫车销售中，垃圾转运类198辆，同比变动+13.79%，占比63.06%，较20年变动+14.70pct。 行业趋于高端化，中高端产品占比提升。20M1环卫车销售中，中高端销售3682辆，同比变动+11.51%，占比45.61%，较20年变动+8.31pct。纯电动环卫车销售中，中高端销售141辆，同比变动+31.78%，中高端占比44.90%，较20年变动-14.33pct。 投资建议：环卫新能源十年五十倍优质赛道，政策驱动&新能源环卫优势体现，环卫新能源市场放量，渗透率持续提升，建议关注：盈峰环境：龙头出击新能源再度领跑，龙头地位复制环服订单市场第一；ST宏盛：制造+服务优势铸就环卫电动化蓝海中的宇通；龙马环卫：新能源市占率持续提升，服务占比超装备毛利率现拐点。 风险提示：新能源渗透率不及预期，环服市场化率不及预期，竞争加剧。 （分析师 袁理） 电新： 海外工控行业观察 20Q4中国需求旺盛、全球普遍改善 投资要点 20Q4自动化订单同比+7.2%、全球工控、机器人行业Q4延续Q3回暖态势，实现高个位数增长，其中中国地区持续领跑。我们更新统计了全球4家工控龙头的订单情况：1）自动化订单合计71.98亿美元，增速同比+7.2%，增速环比+8.8pct、由负转正，中国市场带动下自动化订单增速逐步恢复；2）工业机器人订单合计28.81亿美元，同比+5.5%转正，恢复迹象明显；3）中国区域订单55.74亿美元，同比+10.1%，环比增速+7.1pct，中国市场订单20Q2起即快速恢复，20Q3/Q4恢复明显，21Q1淡季不淡，叠加低基数，预计21Q1订单高增。 工控龙头逐渐复苏，降幅环比收窄。从收入口径观察，我们统计了8家工控龙头的收入情况，20Q4合计收入418.6亿美元，同比-11.4%，降幅收窄。Q4多数工控龙头复苏明显，安川受益于中国先进制造旺盛需求，实现+29.7%高速增长；欧姆龙、ABB、艾默生疫情之后快速恢复，发那科、施耐德增速环比基本持平，罗克韦尔与西门子业绩依旧承压。 分下游看，半导体行业维持高景气，汽车触底回升、电动车结构性需求向好，油气颓势依旧。中国区订单普遍高增，印证中国市场强劲复苏。1）半导体需求旺盛，西门子、发那科、欧姆龙等主流厂商半导体订单高景气；2）汽车行业边际回暖，尤其是电动车呈现积极态势，但部分厂商观察到汽车相关需求仍有压力；3）油气行业及天然气Q4面临挑战，其中罗克韦尔同比下降近40%；4）中国区域的订单延续高增，发那科订单增速+167%一骑绝尘，施耐德、ABB、欧姆龙、安川均实现高两位数订单增长。 投资建议：工控行业需求旺盛，先进制造业锂电、光伏、电子、物流等高增，传统行业工程机械、电梯、起重等全面好转；同时内外资技术差距逐步收敛的背景下，贸易摩擦、海外疫情催化下进口替代明显提速，内资厂商份额迅速提升。20Q4内资工控企业汇川、雷赛、信捷等订单增速超60%，21Q1行业需求旺盛+进口替代加速+低基数叠加下增速更快，我们预计行业21Q1业绩增速靓丽。推荐：汇川技术、雷赛智能、宏发股份、麦格米特、信捷电气。 风险提示：宏观经济下行、竞争加剧。 （分析师 曾朵红） 个股 西部超导（688122） 高端合金行业新锐 军用钛合金进入收获期 投资要点 高端钛合金核心供应商，经营业绩与盈利能力显著提升 公司航空航天钛合金2019年在国内航空航天市场份额约为21%，是国内第二大军用钛合金供应商，研发的TC21、TC4-DT、Ti45Nb等多型钛合金棒丝材填补了国内市场空白，是多款新型军机的主干材料。 钛合金是公司核心产品，2019年营收占比83%，毛利润占比95%，其中军品营收占比超过90%。随着钛合金产销量增加，公司业绩加速增长，2020年前三季度营收15.18亿元（YOY+54.39%），归母净利润2.72亿元（YOY+143.06%），四项费用率由过去的23%左右下降至15%，净利润率由2019年的10.61%提升至17.65%，规模效应带动下盈利能力显著提升。 航空航天钛材市场空间广阔，新机型量产将带动钛合金业务快速发展 相比于美、俄等国，国内航空航天钛材市场空间广阔。2019年全球市场航空航天和军工领域钛材消费占比达到53%，美、俄等国家航空航天钛材消费占比超过70%，中国2019年航空航天钛材消费占比为18%，提升空间广阔。 新型战机规模量产将带动钛合金业务快速发展，国产大飞机将打开更广阔市场空间。（1）J-11B钛材用量约为结构重量15%，四代机约20%~30%，J-15、J-16、J-20、Y-20、Z-20等先进战机的规模量产，我们预计十四五期间国内军机结构钛材需求量将达到2.6万吨。（2）国产大型客机ARJ21钛材用量为4.8%，C919为9.3%，ARJ21-700已批量交付，C919有望在2021年实现首架交付，我们预计未来20年上述两型飞机将带来11.6万吨航空钛材需求。（3）损伤容限型钛合金是飞机结构的主要材料，在F-22中占全机钛材总量的80%，公司作为国内损伤容限型钛棒唯一供应商，自有望凭借研发、技术、市场等方面的竞争优势实现较快增长。 高温合金有望成为新增长点，MRI等领域将拓展超导材料发展空间 高温合金已实现小批量生产，有望成为公司新的增长点。高温合金占航空发动机原材料成本的36%，是影响其性能的关键性因素。2019年国内高温合金市场规模169.9亿元（YOY+33%），需求量48222吨，国产高温合金供应缺口超过20000吨。公司2014年进入高温合金领域，已建成2000吨高温合金棒材产能，新建1900吨棒材和600吨粉末母合金产能，目前公司高温合金已实现小批量供货，有望成为公司新的业绩增长点。 超导材料技术世界一流，MRI等领域将拓展超导业务发展空间。公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。2019年全球超导材料市场规模64亿欧元，CAGR=3.05%。公司向MRI、MCZ、加速器市场拓展，MRI超导材料打破了外商垄断，有望打开超导业务的发展空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020年-2022年的利润为3.71/5.48/7.41亿元，当前市值对应PE分别为74/50/37倍，我们看好钛合金和高温合金业务发展，公司业绩有望保持良好的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钛合金订单不及预期；原材料价格大幅上涨；高温合金业务发展不及预期。 （分析师 陈显帆、刘中玉） 金山办公（688111） 业绩继续保持高速增长 看好B端打开新市场 事件： 公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%，归母净利润为8.79亿元，同比增长119.56%，扣非净利润6.19亿元，同比增长96.79%。 投资要点 营收继续保持高增长：2020年Q4单季度，实现营收7.58亿元，同比增长41.15%，继续保持高速增长。2020年，公司为更多的企业及个人用户提供了优质的云协作、云办公应用服务。期间，机构授权业务实现了高速增长；随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加。同时，随着用户对移动办公及云协作办公的深入使用，为优化云和协作办公时代的用户体验，公司缩减了传统互联网广告的投放量，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速增长。 归母净利润继续加速释放：归母净利润2.84亿元，同比增长44.90%；扣非净利润2.25亿元，同比增长46.10%。2020年净利润高增主要源于两方面：1）受疫情影响，公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，同时公司持续提高开支的使用效率，导致相关成本费用被节省或消耗放缓。2）受益于闲置资金理财收益和并购数科产生投资收益，2020年的非经常性损益为2.61亿元，而2019年同期为8605.08万元。 C端授权继续稳扎稳打，加速向云化和2B扩张：截至2020年9月30日，公司主要产品MAU已达到4.57亿，同比增长19.63%，环比增长0.66%。此外，公司付费用户数依旧保持强劲的增长。C端订阅业务渗透率和留存率的快速提升，正不断稳定贡献业绩。目前，云办公、协作办公的时代渐行渐近，2020年12月1日金山办公举办WPS「CHAO」办公大会将协作作为公司新核心产品战略，并将协作作为公司新核心产品战略，推出了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办、FlecPaper等5款协作产品。公司未来的业务模式正加速从移动互联网和2C向云化和2B扩张，未来将打开更多更大的盈利空间。 盈利预测与投资评级：2020-2022年归母净利润为8.79/12.69/18.87亿元，对应PE分别为197/136/92倍。作为国内最大的办公软件厂商，今年在信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）等多重因素推动下，业绩保持高速增长态势，我们看好公司协作产品给公司带来新的增长点，以及授权业务和订阅业务在各自细分市场潜在商机的挖掘和渗透，维持“买入”评级。 风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。 （分析师 郝彪） 诺诚健华-B（09969.HK） 不断进击的创新药新贵 构筑BTK抑制剂新格局 投资要点 BTK抑制剂奥布替尼CLL、MCL适应症国内获批：诺诚健华成立于2015年，2020年在港交所上市，同年BTK抑制剂奥布替尼CLL/MCL适应症获批在中国上市。除了布局其他类型复发和难治性的B细胞淋巴瘤，奥布替尼还布局了红斑狼疮（中国）以及多发性硬化症（美国）两类自免适应症。奥布替尼具有极好的靶点选择性和安全性，有望成为“Best in class”的BTK抑制剂。在研管线中进度较快的还有两款FGFR抑制剂，适应症为尿路上皮癌、胆管癌和肝癌，均处于临床II期阶段。 5年内BTK抑制剂竞争格局良好，2025年奥布替尼国内销售额预计15亿人民币。目前国内已上市的BTK抑制剂包括伊布替尼、泽布替尼、奥布替尼，虽然国内在研的BTK抑制剂有十多种，由于已有三款BTK抑制剂在B细胞淋巴瘤适应症获批，后续品种无法通过II期单臂试验获批，需要继续做三期临床，因此5年内竞争格局良好。若奥布替尼3年内在国内完成其他B细胞淋巴瘤的临床试验并获得批准，经测算2025、2026年其在国内销售额分别可达14.89、18.34亿人民币。以2026年销售额为准，根据创新药行业平均的净利率水平，按30%~35%的净利率计算，净利润为5.50~6.42亿人民币，根据A股创新药龙头公司估值水平给予70倍的PE估值，对应市值为385~449亿人民币，按10%的WACC折现（折现期数6年），2021年国内B细胞淋巴瘤适应症市场贡献的市值为217~253亿人民币。 奥布替尼安全性优，血脑屏障透过率高，海外多发性硬化症（MS）适应症值得期待。MS多发于欧美国家，2020年MS适应症全球市场达200亿美元。针对MS美国在研的品种有3个包括默克的Evobrutinib、罗氏的Fenebrutinib、赛诺菲的Tolebrutinib，且均已进入三期临床，奥布替尼在MS适应症的进度上有所落后。奥布替尼安全性好、血脑屏障透过率高，目前正处于II期临床试验阶段，有望在海外MS市场分得一定市场份额。考虑到奥布替尼MS适应症是否成功突围存在一定不确定性，在该适应症的海外权益价值可以参考赛诺菲给Tolebrutinib对价的50%~60%，即14.7~17.7亿美元。该对价对应的是未来一揽子现金流的价值，预计奥布替尼2022年完成II期临床试验、2026年获批MS适应症。对上述价值按10%WACC折现（折现期数2年，即II期临床试验成功完成的节点），对应2021年估值为79~95亿人民币。 盈利预测与估值评级：诺诚健华现阶段价值主要来自奥布替尼在国内B细胞淋巴瘤市场以及海外的MS市场。不考虑奥布替尼在美国针对B细胞恶性肿瘤（篮式试验）、在中国针对SLE适应症，以及FGFR抑制剂的价值，现阶段诺诚健华的合理估值约296~348亿人民币（348~409亿港币），首次覆盖给予“买入“评级。 风险提示：国内临床试验进度不及预期，海外MS II期临床试验结果不及预期；海外针对MS适应症及国内BTK抑制剂竞争格局加剧。 （分析师 朱国广、柴博） 中教控股（00839） 并购&整合能力出挑 管理&规模优势愈强 民办高校龙头快速发展 投资要点 民办高校龙头，规模优势领先：公司为我国民办高校龙头企业，规模优势明显，旗下共13所学校（7所高校，4所职业学校和2所海外大学），在校生近24万人，来得益于快速并购扩张，公司20财年收入规模达到26.8亿元，正常化归母净利10.5亿元，16-20CAGR分别为50%和27%。 外延并购：大项目落地能力强，投后整合赋能效果突出。自上市以来，公司已经完成7笔收并购，新增学校10所，凭借着雄厚的资金和规模优势，专业的并购团队，公司总能落地大项目。并购后公司也在招生，教师，学费，运营管理端和资金端等全方位支持，帮助提升学生ARPU值。旗下学校自收购以来实现数倍到数十倍的净利润增长，在校生大多也实现20%以上的累计增幅，高考录取线不断提升。未来公司还将重点在本科层次保持每年2-3所学校的并购速度，规模有望进一步扩大。 内生增长：重点布局的经济发达地区具备长期提价基础，新校区落成促进招生扩容。1）价：公司旗下学校覆盖了粤港澳大湾区、海南自贸区及成渝经济圈，经济发达地区企业资源更丰富，学生学费的承受能力和支付意愿更强，提费空间更广阔。2）量：重点地区（广东/江西等）低高等教育毛入学率保证长期稳定生源的供应；短期专科扩招大幅刺激专升本需求；新校区落成打开在校生规模天花板。 订产教融合+国际化布局，就业进修双路线齐备：1）公司与华为，京东等头部企业签约，开展定制化培养课程，毕业后直接输送就业，实现校、企、学生三方共赢。2）公司旗下的澳洲国王学院和英国里士满大学均为中国教育部认可的海外学校，通过集团内部学校之间的项目打通（“3+2”课程），一方面降低了学生留学门槛，只需5年就可拿到海外本科+硕士学位，性价比非常高。另一方面也能反哺国内本科的招生。 独立学院转设取得阶段性进展，业绩有望进一步厚增：公司旗下的重庆翻译学院和广州大学松田学院均已通过教育部的公示，泉城学院也已获省教育厅通过。转设完成后，公司一方面可节省每年给大校的管理费（目前管理费为每年学费的8%-20%），另一方面学费和学额都将更加灵活。 盈利预测与投资评级：公司是我国民办高校的龙头企业：1）规模优势明显；2）并购整合能力强（100%成功率），未来还将保持每年2-3所并购学校落地；3）卡位发达经济带，长期量价齐升值得期待；4）中短期独立学院转设，专升本扩容等都将催化公司业绩提升。预计公司21-23财年将实现净利润11.5亿/16.9亿/21.1亿元，对应21财年PE为26倍，剔除分手费一次性支出后预计21财年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合落地风险，政策风险，公司招生不及预期。 （分析师 吴劲草、张家璇、张良卫、周良玖） 二月十大金股 法律声明 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