如何理解债券置换新政策?

（以下内容从国金证券《如何理解债券置换新政策?》研报附件原文摘录）
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另一方面，进行债券置换的往往都是风险企业，虽然债券置换能够缓释发行人的到期偿付压力，缓解短期流动性压力，给予企业时间来解决自身经营和资金链问题，避免发生实质违约（非困境债务置换情形下）甚至破产，但若一定期限内债务人本身经营情况并无改善，则仍有置换债券仍有违约风险。对于投资者而言，债券置换也不是毫无益处，债券置换能给投资人带来更多选择权，拓宽债券处置方式，以实现资产价值的最大化，因此，业务的关键是在于提高投资者的风险评估能力，应合理看待“非”到期兑付的发生。 风险提示：1）疫情扩散超预期；2）政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 一、如何理解债券置换新政策？ 2020年7月30日，上交所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），规范公司债券置换业务，维护债券市场秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展。本文对《通知》的细则进行解读，以供投资者参考。 1. 交易所公司债券置换业务细则解读 2018年以来，债券违约事件频发，引发了市场对债券风险管理的关注。在国内债券市场上，债务人和债权人的地位并不对等，债务人恶意逃废债并无法律惩处，并且债券持有人也无健全的保护机制。因此，在债券违约逐步增多的背景下，市场对于如何完善违约后的处置机制高度关注。 2019年12月27日，中国人民银行、发改委和证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，同日，银行间交易所协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，自此之后，债券违约处置制度开始逐步完善。 2020年7月1日，三部委正式颁布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号）；2020年7月15日，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，就债券纠纷案件审理中的法律适用问题作出了全面规定。 在此基础上，《通知》应运而生，为探索建立多元化、有效的违约风险缓冲机制奠定基础。 首先，《通知》明确了债券置换业务是对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为，发行人应当坚持市场化、法治化的原则，在平等、自愿基础上与投资者进行协商，按照规定和约定的程序予以实施，并及时履行信息披露等义务。 那么，债务置换业务具体应该如何操作？ 债券置换主要通过要约方式进行，发行人应以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，并在要约起始日前明确置换方案（包括本次债券置换目的、标的债券、要约对象、置换比例、置换债券已获注册或确认情况、置换债券基本要素、要约期限、标的债券持有人申报方式、申报撤销条件、超额认购后的配售安排、置换后标的债券注销安排、置换债券的上市/转让安排等相关信息）。 发行人在要约期限届满后2个交易日内应披露结果公告。同时，发行人应及时通知标的债券受托管理人债券置换事宜，受托管理人在知悉相关事宜后2个交易日内披露受托管理事务临时报告，向标的债券持有人提示相关事项，整个事项应在债券置换期限届满后的2个交易日之前完成。 要约完成后，发行人应按照标的债券募集说明书等约定履行未接受要约债券的偿付义务；同时，在约定日期前注销接受要约的标的债券；标的债券全部置换的，发行人应当及时申请标的债券摘牌及退出登记及置换债券上市交易或挂牌转让。 此外，各个主体在此过程中都要履行各自的权利与义务。对于发行人来说，应做好信息披露工作，并及时通知受托管理人；受托管理人应及时发布临时报告，向债券持有人提示相关事项；债券持有人则应确保接受债券置换要约的标的债券不存在质押或冻结等其他权利受限情形，如存在相关情形的，不得接受要约。 《通知》在信息披露和债券置换不同结果的处置方式上给出了明确指示，要求在充分尊重投资者意愿的基础上开展债券置换活动，保护投资者的基本利益。但《通知》在业务细节上未做过多规定，也为后续开展业务留下了想象空间。 2. 海外成熟市场债券置换的经验 债券置换最早兴起于20世纪80年代的美国，是进行负债管理的重要方式之一。海外债券置换主要通过要约方式进行，向现有债券持有人按一定比例提供新债券，新债券的期限和票息等条款均可发生改变。投资者可根据自身风险评估及风险偏好来选择是否接受要约，若投资者不接受交换要约，则发行人需要按原债券条款履约。 由于海外债券置换开始时间较早，目前已经形成了从债券违约的风险管理到后期处置一整套完善的体制制度，以保证投资者的利益。以美国为例，现有制度在信息披露、评级体制、高收益债、违约后处置等多个方面都有明确的规定，对债券持有人保护力度较强。也只有在此基础上，债券置换才能尽可能避免道德风险，从而市场化、法制化地开展。 近年来，AviancaHoldings、UBMDevelopmentAG等公司都进行过债务置换，并且随着中资美元债市场的不断发展，债券置换在中资境外美元债市场也得到了较多运用，如亿达中国、广汇集团、绿景中国、熊猫绿能、佳兆业等。 例如，2019年2月8日，融信中国发布债券置换要约，对其2021年到期的8.25%优先票据中未偿付部分进行置换，置换利率11.25%，并且每1000美元补偿2.5美元现金；同时，公司还面向合格持有人发行额外新债券，以满足其延长现有债务期限及再融资需求。最终交换新票据发行规模约3.92亿美元（包括资本化利息），额外新票据发行规模为2.08亿美元。对于此次交换要约，标普认为，此举是该公司对债务到期结构的主动管理，对其信用状况有利，但具体实际影响如何，还取决于融信中国能否把握业务机会并有效配置资源。 此外，境外负债管理更加灵活，以佳兆业集团为例，将几只具有不同到期日和票面利率的债券同时进行置换，新票据为多只不同到期日的债券，每只旧票据的持有人可以在晚于其持有债券到期日的新票据系列（或当中的组合）中选择，这既增加了持有人的选择空间，又可以同时进行多只债券的管理。 从案例可以看出，海外的债券置换往往在债券兑付日几个月甚至1年之前就提出要约，并且一般都会通过现金或高利率进行补偿，债权人拥有较大的选择权和时间。此外，海外交换要约可以结合额外发行的新票据，也可以灵活地将多只不同到期日和票面利率的债券一起进行置换。 3. 国内债券置换市场现状 近年来，随着债券违约处置相关法律的逐步完善，国内债券置换业务有了发展的基石。《通知》虽然给债券置换业务指定了大致的操作框架，但主要还是以原则性内容为主，并未对细节做过多的规定。而国内在具体业务实操上仍较为空白，相比于海外成熟的市场，相关交易制度和操作流程的细节还有待完善。 目前，国内市场上仅有三起债券置换试点案例： （1）银行间市场债券置换业务首单试点项目：桑德工程债券置换 北京桑德环境工程有限公司于2020年3月2日，向17桑德工程MTN001全体持有人发起置换要约，截止要约期限截止日，14家债券持有人中有11家参与置换，置换金额合计4亿，占发行金额的80%，新发债券票面利率抬升了50bp；但剩余20%由于发行人内部可用资金不足，无法在债券到期日（2020年3月6日）前足额偿付本息，构成实质性违约，经过一系列协商，发行人于2020年3月26日召开债券持有人会议，双方达成剩余债券的展期协议。 （2）深交所债券置换业务首单试点项目：华昌达债券置换 华昌达智能装备集团股份有限公司于2020年3月17日对17华昌01开展置换要约，截止要约期限截止日，收到2家持有人《要约回执》，成功置换金额占比为64.85%，置换债券期限为1年，票面利率与17华昌01保持一致（8.5%），且深圳高新投继续履行担保责任，未接受置换要约部分债券本息成功兑付。 （3）上交所债券置换业务首单试点项目：瓦房店沿海债券置换 瓦房店沿海于2020年4月8日非公开发行公司债券，等比例置换2020年4月13日到期的17瓦房02，票面利率由6.8%上升为7.5%，期限为2+1年，本次债券置换比例100%。 从上述三起案例来看，在国内市场上，债务人和债权人的地位并不对等，发行人与持有人无法完全平等地进行协商，且债务人也没有形成很好的主动管理意识，更多在临近债券到期日前发布交换要约，为投资者留下的选择空间十分有限。 同时，在当下市场环境相对宽松的情况下，债券置换主要发生在风险企业上，包括尾部区域城投平台及当下生产经营存在一些压力的产业主体身上。对于一些相对优质的企业来说，其经营情况较为稳健且再融资渠道通畅，而债券置换可能暗含着公司经营不善的信号，或将影响公司未来的再融资，需谨慎考虑。 因此，虽然债券置换能够缓释发行人的到期偿付压力，缓解短期流动性压力，给予企业时间来解决自身经营和资金链问题，避免发生实质违约（非困境债务置换情形下）甚至破产，但若一定期限内债务人本身经营情况并无改善，则仍有置换债券仍有违约风险。如2020年6月5日，“20桑德工程EN001”仍未能按置换协议完成兑付，发生实质性违约。 总体来说，若要债券置换达到预期目的，在完善交易制度和操作流程的基础上，还需债权人和债务人的共同努力。一方面，债务人需意识到负债管理是长期的流动性管理工作，而非到期前的一时操作，并且积极提升其负债管理的主动性。另一方面，对于投资者而言，债券置换也不是毫无益处，债券置换能给投资人带来更多选择权，拓宽债券处置方式，以实现资产价值的最大化，因此，业务的关键是在于提高投资者的风险评估能力，应合理看待“非”到期兑付的发生。 4. 小结 近年来，随着债券违约处置相关法律的逐步完善，国内债券置换业务有了发展的基石。《通知》通过市场化、法制化的方式，在平等协商原则的基础上进行协商，按照规定和约定的程序予以实施，并及时履行信息披露等义务。其给予投资人一定选择权，并保障投资者的合法权益，对推动企业的风险化解与处置具有重要作用，也为后续国内债务管理的发展提供了更灵活、丰富的思路。 但《通知》只给债券置换业务指定了大致的操作框架，其主要内容还是以原则性内容为主，并未对细节做过多的规定。目前，国内在具体实操上还处于空白阶段，相关交易制度和操作流程的细节还有待完善。 一方面，在国内市场上，债务人和债权人的地位并不对等，发行人与持有人无法完全平等地进行协商，债务人也没有形成很好的主动管理意识，更多的是在临近债券到期日前发布交换要约，为投资者留下的选择空间十分有限。因此，债务人需意识到负债管理是长期的流动性管理工作，而非到期前的一时操作，并且积极提升其负债管理的主动性。 另一方面，进行债券置换的往往都是风险企业，虽然债券置换能够缓释发行人的到期偿付压力，缓解短期流动性压力，给予企业时间来解决自身经营和资金链问题，避免发生实质违约（非困境债务置换情形下）甚至破产，但若一定期限内债务人本身经营情况并无改善，则仍有置换债券仍有违约风险。对于投资者而言，债券置换也不是毫无益处，债券置换能给投资人带来更多选择权，拓宽债券处置方式，以实现资产价值的最大化，因此，业务的关键是在于提高投资者的风险评估能力，应合理看待“非”到期兑付的发生。 二、一级市场发行情况：净融资额增加 1. 信用债发行整体情况 本周信用债整体净融资额较上周增加。分券种看，短融、中票、企业债、公司债和定向工具净融资额均增加，其中，中票净融资额转负为正。 同业存单本周发行5345.20亿元，净融资额为2504.30亿元。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为2.68%、2.69%、2.84%、2.78%，均较上周有所上升。 信用债发行利率整体上升：AAA和AA+评级中短期票据发行利率分别上行78.52bps和39.81bps，AA评级中短期票据发行利率下行55.34bps，AAA、AA+和AA评级公司债发行利率分别上行15.63bps、142.17bps和153.56bps。 2. 产业债发行详情 本周产业债共发行新券172只，其中公司债最多，发行额为778.75亿元，占比50.22%；主体AAA评级的数量最多，发行额为860.85亿元，占比55.52%；而国企发行额1441.80亿元，占比92.98%。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、商业贸易和交通运输等。 3. 城投债发行详情 本周城投债共发行新券45只，其中AA+评级发行最多，发行总额为137.20亿元，约占比51.06%；从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额100.50亿元，占比37.40%；行政级别为县及县级市的城投债发行总额114.70亿元，占比约42.69%；至于所在省份，江苏省、天津市和四川省发行最多，分别发行74亿元、38亿元和18亿元。 三、二级市场成交情况：信用债成交量下降，信用利差收窄 1. 每周成交情况 本周信用债成交量下降。分券种看，企业债、公司债、中票和短融日均成交量均下降，增幅分别为20.28亿元、10.19元、134.08亿元和25.11亿元。 2. 债券市场评级调整情况 本周有12家公司主体评级下调，26家主体评级上调。 3. 二级市场信用利差情况 本周各评级、期限的利差收窄：1年、3年期和5年期各评级平均利差分别收窄0.64bps、3.35bps和 8.54bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-83%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高11.92bps，两者差距较前期维持为正但减小。 4. 产业债行业利差情况 我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日（2020.7.31）经筛选共有1041只个券，73.39%债项为AAA级，行业以公用事业、煤炭开采、房地产开发和交通运输为主。评级与行业的分布如下所示。 总体上，各评级行业利差收窄。AAA、AA+和AA级利差则分别收窄8.34、13.28bps和3.06bps；各行业中煤炭开采、有色金属和化工的行业利差居于前位。 AAA级各行业的利差在35~117bps之间，其中煤炭开采利差最大，达到117bps。与上周相比，各行业利差多数减少，平均增幅为8.34bps。 AA+级各行业的利差在66~382bps之间[2]，其中有色金属的利差最高，为382bps；与上周相比，各行业利差大多收窄，整体平均降幅为13.28bps。其中降幅最大的钢铁行业利差缩窄24.12bps。 AA级的各行业利差在163~335bps之间[3]；与上周相比，AA级各行业的利差多数收窄，平均降幅为3.06bps。其中，基础建设降幅较大，收窄23.93bps。 5. 城投中票曲线比价 比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-13.70bps-6.78bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间维持正向差异且正向差异有所减少，AA+评级的城投债与对应中票收益率之间由正转负，AA评级的城投债与对应中票收益率之间维持负向差异且负向差异略有减少。 [1] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。 [2] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。 [3] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。 四、风险提示 疫情扩散超预期； 政策超预期； 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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