【招商军工|深度报告】航发控制(000738):产业链核心节点,细分市场超过百亿空间

（以下内容从招商证券《【招商军工|深度报告】航发控制(000738):产业链核心节点,细分市场超过百亿空间》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司主要从事航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他三大业务；主营航空发动机控制系统及衍生产品，整体占公司营收比例 80%左 右，该板块大致占整机价值量的 18%左右。公司背靠 614 所，该所为中国航空发动机行业唯一的控制系统研究所，赛道节点位置明确。我们认为，公司“十四五” CAGR 约在 20-30%区间，考虑到行业处于增长初期，前期增长中枢预计在 30%。 重要观点 1、公司主业为航空发动机控制系统及衍生产品，整体占公司营收比例 80%左右 公司航空发动机控制系统及衍生产品主要包括航空发动机控制系统及衍生产 品的研制、生产、修理、销售与服务保障，2017/2018/2019 分别占公司营业 收入 80.09%/79.17%/82.01%；2018 年后该板块呈现加速增长态势， 2017/2018/2019 增速分别为 1.10%/6.31%/16.64%。 2、 航发控制系统是发动机的大脑及神经系统，整体价值量约为整机的 18% 航 空发动机控制系统是发动机的大脑和神经系统，直接关系到航空发动机的性 能和可靠性；根据《航空发动机结构设计分析》统计数据，控制系统约占发 动机价值量的 18%，仅次于叶片（35%）。 3、公司背靠 614 所，为行业核心节点，预计未来 CAGR 20%-30% 公司背靠 614 所，是中国航空发动机行业唯一的控制系统研究所，行业节点位置稳固。我们预计未来 10 年我国军用航空发动机市场空间约为年均 902 亿人民币，按 照控制系统价值量占比 18%估算，预计控制系统未来 10 年市场空间为年均 162 亿人民币。2019 年，航发控制实现营收约 31 亿元，在不考虑民用领域的前提条件下，CAGR 20%左右，预计前期增速将中枢达到 30%。 4、盈利预测和投资建议 预 计 公 司 2020/2021/2022 年 净 利 润 约 为 3.60/4.73/6.33 亿元，对应 PE 66.3/50.4/37.7 倍，考虑到行业具有较高景气 度且公司产业链节点地位明确，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：公司订单增长不及预期，公司产品技术风险，行业估值波动。 一、航发控制基本情况 1、 公司发展沿革回顾 中国航发动力控制股份有限公司（以下简称公司）是 2010 年通过实施原南方宇航 重大资产重组成立的股份有限公司，公司本部设在无锡，在西安、贵阳、北京、长春等 地区有 4 家全资子公司。 报告期内，公司主要从事航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空 产品及其他三大业务。其中，航空发动机控制系统及衍生产品主要包括航空发动机控制 系统及衍生产品的研制、生产、修理、销售与服务保障；国际合作业务主要是为国外知 名航空企业提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油 系统滑阀偶件及其他精密零件的制造；非航产品及其他业务主要包括以动力控制系统核 心技术为依托，重点向兵器、船舶、航天、汽车等动力燃油与控制系统及衍生产品研制、 生产、试验、销售、维修保障拓展。 从产业链上看，公司航空发动机控制系统及衍生产品业务、非航空产品及其他业务 产业链涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障等五大环节；国际合作业务以航空转包 零部件生产制造为主，并积极拓展航空产品联合开发模式。 2、 财务简评 公司 2019 年实现营业收入 30.93 亿元，同比增长 12.60%，归母净利润 2.81 亿元， 同比增长 8.49%；其中发动机控制系统及部件占比 82.01%，国际合作业务占比 12.15%， 非航民品及其他占比 5.85%。 业务拆分上看，公司营收、毛利以航发动控系统为绝对主体，可以看到，“军改” 因素消退后，公司进一步专注主业，非航产品出现一定的下滑，航空主业继续维持增长。现金流层面，公司自 2018 年三大现金流触底后，于 2019 年开始回升。 杜邦分析上看，公司 ROE 上升主要来源于销售净利率及资产周转率的上升，权益 乘数近三年维持稳定。 二、航发控制系统——发动机的大脑和神经系统 1、 航发控制系统基本要求及承担任务 发动机的控制方案是指根据外界干扰(主要反映在飞行高度和速度的变化)或驾驶员 指令来改变可控变量，以保证发动机被控参数不变或按预定的规律变化，从而达到控制 发动机推力的目的。航空发动机控制系统是发动机的大脑和神经系统，直接关系到航空 发动机的性能和可靠性，其基本要求为： （1）保证最有效地使用发动机； （2）稳定工作，控制精度高； （3）良好的动态品质； （4）可靠性高，维护性好； （5）可更改性好，满足先进发动机对控制不断增加的要求； （6）控制系统结构简单，重量轻，体积小，安装方便等。 发动机控制系统需要承担的任务： ？ 燃油流量控制：根据发动机的不同状态(包括起动、加速、稳态、减速、反推 等)，将清洁的，无蒸气的、经过增压的、计量好的燃油供给燃烧室。在控制 中要求：不能喘振;不能超温;不能超转;不能富油熄火;不能贫油熄火。这就是所 谓的推力控制、过渡控制和安全限制。 ？ 空气质量流量控制：对流经发动机的空气质量流量进行控制，以保证压气机工 作的稳定性。它包括可调静子叶片(VSV)和放气活门(VBV)等。 ？ 涡轮间隙控制：控制高压涡轮，甚至包括低压涡轮的转子叶片和机匣之间的间 隙，以保证在各个工作状态下间隙为最佳，减少漏气损失，提高发动机性能。 ？ 冷却控制：它包括两个方面:一是燃、滑油温度的管理，保证滑油的充分散热 及燃油既不结冰又不过热。根据燃油、滑油温度的情况，决定各个热交换器的 工作方式。二是以最少的引气量，控制发动机部件的冷却，同时提高发动机性 能。 ？ 涡桨、涡轴发动机控制：它包括螺旋桨调速器、动力涡轮转速调节器、多发动 机负载匹配控制等。 ？ 超声速飞机控制：超声速飞机所配备的发动机进气道和尾喷口面积控制，以保 证各部件相互之间匹配工作 能做出著名“眼镜蛇机动”的矢量发动机便是依靠控制系统向矢量喷管下达指 令，使得尾喷口发生偏转，实现大迎角下的机动能力。 2、 控制系统分类 随着航空发动机技术的不断进步和性能的不断提高，燃油与控制系统也由简单到复 杂，并由液压机械控制发展到全权限数字电子控制（FADEC）。过去，军用航空发动机 燃油与控制系统主要具备主、加力燃油供油控制和发动机各种可变几何控制功能。近年来，由于 FADEC 技术的引入，发动机状态监视和故障诊断系统归入发动机控制系统。另外防喘控制也越来越被航空发动机控制专家们所关注。 1、液压机械式 液压机械式及气动机械式燃油控制器仍然是目前为止民用航空发动机上使用最多 的控制器。它有良好的使用经验和较高的可靠性。除控制供往燃烧室的燃油外，还可操 纵控制发动机可变几何形状，例如可调静子叶片、放气活门、放气带等，保证发动机工 作稳定和提高发动初性能。 2、监控型电子式 作为从液压机械式控制向数字电子控制的过渡，出现了监控型发动机电子控制器。这是在原有的液压机械式控制器基础上，再增加一个发动机电子控制器(EEC)，两者共 同实施对发动机的控制。 3、全功能数字电子式（FADEC） 全权限(全功能)数字电子控制(FADEC)是发动机控制发展的最新水平，也是今后发 展的方向。民航发动机控制越来越多采用 FADEC，如 PW4000，V2500，RB211-524 等。 FADEC 系统是管理发动机控制的所有控制系统的总称。在 FADEC 控制中，发动 机电子控制器 EEC 或电子控制系统 ECU 是它的核心，所有控制计算由计算机进行，然 后通过电液伺服机构输出控制液压机械装置及各个活门、作动器等，因此液压机械装置 是它的执行机构。 3、 价值量与细分结构重量占比 根据《航空发动机结构设计分析》统计数据，控制系统约占发动机价值量的 18%， 仅次于叶片（35%）。结构重量拆分看，依次为执行机构、电缆系统、燃油系统、齿轮 箱、滑油系统、FADEC、传感器及其他设备。 三、航发市场空间广阔、未来增长可期 根据 World Airforce 2019 数据，我国 2019 年共有各类飞行装备 3187 架，数量不 35% 10% 18% 9% 28% 叶片 燃烧室 控制系统 附件及转动 其他 31% 16% 15% 11% 9% 7% 5% 6% 执行机构 电缆系统 燃油系统 齿轮箱 滑油系统 FADEC 传感器 其他 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 足美军 1/4。而考虑到我国此前航空发动机产业成熟度相较航空领域更为不足，未来追 赶空间广阔。而根据航发动力招股书预测，依据我国各机型平均配备发动机的数量以及发动机的 寿命情况，并按 30%的备发率考虑发动机损耗以及其他意外因素带来的备用需求，预 计未来十年我国军用发动机需求总量达到 13,711 台。 依照中国产业信息网数据，航空发动机在飞机中的价值链占比在 20-25%之间。如 假设我国军费开支中，装备费占比维持在 40%，同时装备采购费的使用结构与美国相 同，则 2019 年，我国军费中装备费达到 4760 亿，用于航空装备的采购费用为 1095 亿。参照上述数据，对应我国整机配套用航空发动机采购的市场将达到 274 亿人民币。再按照 1:1.5 的备发采购需求测算，整体航空发动机采购市场空间同业为 411 亿人民币。 从另一个角度，如我们自下而上，通过预测未来 10 年我国对各型飞机及其配套航 空发动机的市场需求来进行预测： 因此，我们预测未来十年中国军用发动机新增设备市场容量约为 585 亿美元，对 应年均 409 亿人民币，与我们此前预测的市场空间基本匹配，平均 410 亿人民币。 另外，由于军用航空发动机的维护要求较高，所以其后续维护保养的费用较高，且 有逐步增大的趋势，通过公开论文披露的数据，军用航空发动机维护保障的费用已经超 过了购置费用。因此我们按购置费用的 1.2 倍来预计维护保障费用，则未来 10 年我国 年均航空发动机维护保障市场空间为 492 亿人民币。 综上测算，未来 10 年我国军用航空发动机市场空间约为 1287 亿美元，年均 902亿人民币，按照控制系统价值量占比 18%估算，预计控制系统未来 10 年市场空间为 232 亿美元，年均 162 亿人民币。2019 年，航发控制实现营收约 31 亿元，在不考虑 民用领域的前提条件下，CAGR 20%左右，预计前期增速将达到 30%上下。 四、航发赛道关键节点，21 年预期关联交易额继续上升 1、 背靠 614 所，公司为航发赛道关键节点比 公司背靠中国航发控制系统研究所（614 所），1991 年专业调整后成为中国航空发 动机行业唯一的控制系统研究所，主要从事航空发动机与燃气轮机控制系统及电子控制 器/控制软件的研发、制造、集成，以及军民用柔性联轴器的研发、生产和保障业务。 参考表 1 中公司子公司所涉业务，可以看到，上市公司体内目前主要为液压、泵阀 等硬件设备，电子及软件资产尚不在上市公司体内。考虑到 614 所在国内研发领域的唯 一性，公司在航发赛道内的关键节点地位明确。 根据航发控制历年日常关联交易预计情况公告显示，614 所历年三季报经营数据如 下： 2、 关联交易上调，彰显赛道成长性 2021 年 1 月 12 日公司发布关联交易预计情况公告，上调 2021 年关联交易上限至 34.87 亿元，对应 2020 年实际发生额（26.27 亿元）增长 32.74%。其中向关联方（航 发动力及其下属企业、常州兰翔、608 所、614 所、航发系统内其他单位）销售预计金 额为 33 亿元，同比 2020 年销售商品发生金额（24.95 亿元）增长 32.26%。考虑到军 工企业具有强计划性特征，同时发动机产业链下游主机厂明确，我们认为此举彰显赛道 内生增长能力。 根据过往数据显示，公司往年向关联方销售金额占当年整体确认营业收入比例区间 约为 70-80%。 3、 拟非公开发行股票扩充产能，进一步提升公司产能潜力 2020 年 12 月 31 日，公司发布公告，拟向包含实控人中国航发、关联方航发资产、国发基金在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，总规模不超过 439,788.09 万元。其中，收购北京航科 8.36%股权、贵州红林 11.85%股权、航空院 100%股权合 计作价 92,805.59 万元，其中北京航科、贵州红林为公司子公司，航空苑主要业务为向 西控科技出租厂房、销售非标设备、包装箱盒及相关机器维修、改造等）。其余 346,982.50 万元（不超过），扣除发行费用后将用于如下项目： 我们认为，考虑到目前中国航空发动机产业机遇处于方兴未艾阶段，公司此举将缓 解目前我国供给端产能瓶颈问题，为此后的增长夯实基础。 五、盈利预测与投资建议 结合上文梳理，我们预计公司业务拆分增长如下： 其中受益于发动机产业的整体增量，产品毛利率预计出现小幅增长；而考虑到 2020 年疫情对全球航空产业的打击，预计 2020-2021 年国际业务板块销售收入出现较为明 显的下滑。 综上，预计公司 2020/2021/2022 年净利润约为 3.60/4.73/6.33 亿元，对应 PE 66.3/50.4/37.7 倍，考虑到行业具有较高景气度且公司产业链节点地位明确，给予“强烈 推荐-A”投资评级； 六、风险提示 ？ 公司订单增长不及预期，导致公司盈利增长低于预期； ？ 公司产品技术风险：我国航空发动机领域刚刚越过起步阶段，出现技术风险将 会影响公司产品增长情况； ？ 行业估值波动：军工行业估值相较其他行业偏高。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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