【招商食品 | 专题】加大推荐调味品板块,渠道品类逆势滚雪球

（以下内容从招商证券《【招商食品 | 专题】加大推荐调味品板块,渠道品类逆势滚雪球》研报附件原文摘录）
　　调味品Q2享受环比改善，中报有望超预期，展望H2，调味品刚需属性偏强，环境继续环比改善，同时龙头通过品类、渠道扩张，实现集中度快速提升，加强对板块的推荐。白酒板块继续首推高端白酒，加大推荐区域品种修复弹性。啤酒板块享受餐饮复苏及成本下降双重红利，推荐华润、青啤。大众品板块：推荐逐步改善及刚需品种，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。 一、渠道调研周周鲜：茅台批价快速上涨，蓄力以待中秋 茅台：各地批价2630左右，环周快速上涨80，散瓶批价2350，环周上行60元左右。库存量在15天左右。我们认为批价上行较快与宏观流动性将、渠道供求矛盾、中秋前惜售均有关系，推荐阅读我们本周深度《攻守兼备，首选茅台——茅台批价回顾及展望》。 五粮液：批价950元，环周持平，继续通过圈层加大团购推广，直销客户的五粮液比重提升，经销商毛利空间持续改善。渠道预计淡季发货量较小，动销恢复至80%-90%左右，部分区域已经完成Q3打款。经销商反馈企业不断升级量价调控措施，包括减量、收缩费用等，反馈厂商挺价决心较强。 国窖：西南、华中、华东等地批价860元左右，环周上行20元，库存在1个月左右，动销恢复80%左右。继西南终端指导价至1399后，华北东北亦有相同举措，渠道反馈国窖批价受益五粮液批价上行，近期较为坚挺。 汾酒：青20批价330以上，青30批价600以上，厂家提价后严格控货，当前渠道库存压力普遍不大。上半年省内经销商打款60%，省外不同地区打款40-50%不等，预计整体上半年打款近50%。 洋河：南京地区海之蓝批价115，天之蓝255-260，梦3是360，梦6+批价560左右，价格环比上周持平。目前经销商库存1-2个月，预计最快8月上旬能出中秋政策。 今世缘：对开批价240-265，四开批价390-400，价格环比上周持平。打款发货上，南京、淮安上半年回款均同比正增长，回款较为顺利。 二、专题：调味品逆势调节策略——下沉+扩张 1、历史复盘：回顾海天11-15年，多品类发展熨平周期 回顾海天11-15年，小品类发展快于调味品整体发展速度，对公司整体增长拉动效应较强。尤其在2013-2014年，餐饮行业受到冲击较大，但依托多品类发展，企业内生逻辑较强，助力公司熨平经济周期。 2、当前：疫情下逆周期调节，下沉+扩品类 下沉+扩品：调味品龙头的疫情应对之策。今年以来，疫情对餐饮消费场景产生冲击，严峻的客观环境下，各调味品龙头通过渠道加速下沉和品类扩充应对疫情影响，力争实现全年既定目标，并逆势提升市场份额。 2.1渠道下沉 经销商数量逆势扩张。2020年Q1末海天经销商数量达到6107家，净增301家，中部地区和北部地区扩张较多；中炬全国经销商共1132家，净增81家，主要集中在北部地区（净增54家）。与去年同期相比，疫情下经销商扩张不慢反快，19年Q1海天、中炬全国经销商分别净增182和44家。 海天中炬受益餐饮复苏，榨菜加大新渠道开发。二季度以来，随着餐饮复苏，海天中炬渠道恢复良好，逐月环比改善明显，目前尚未下调年初目标，希望后续季度加速追赶，力争实现全年指引。渠道调研反馈，榨菜疫情期间受益宅家消费，同时公司鼓励经销商开拓新零售及餐饮渠道，尤其是新零售渠道效果明显。 2.2 品类扩张 海天布局火锅底料，平台逻辑加强。海天近期计划推出火锅底料系列新品，进一步打开成长空间。多品类发展内生增长动力强劲，平台逻辑加强，抵抗经营风险能力增强，有利于降低周期性波动。 疫情期间，中炬、恒顺非核心品类增长势头强劲。分品类来看，2020年Q1中炬酱油、精、食用油销售收入7.19亿、0.92亿/1.39亿，分别同比增长-3.9%、-33.4%、21.1%。恒顺醋一季度实现3亿收入，同比基本持平，但料酒收入8045万元，同比增长27.0%。核心产品受疫情影响时，非核心品类的增长有助于降低整体业绩的波动。 2.3 逆周期调节背后强议价力体现，助力企业稳定增长 下沉和扩张本质上是“开店”逻辑，逆势布局的背后是强大的品牌背书。外部环境较为严峻、行业压力较大的情况下，渠道扩张和品类拓展本非易事，海天、中炬、榨菜等仍能逆势加速渠道下沉、拓展新渠道、开发新品类，背后得益于其强大的品牌力支撑。而逆势布局也意味着，明年恢复常态后，龙头可享有更高的增长中枢和更明显的份额优势。 完成任务是第一位，背后是团队信心、薪酬激励的兑现。面对一季度的疫情冲击，龙头企业并未调低年初目标，多举措并进，仍然力争实现全年指引。厂商推动品类和渠道的扩张，也是在帮助渠道完成目标，而不是轻易降低目标。从中我们可以看到海天团队向着目标不断努力的一贯态度和信心，也观察到中炬内部规范性不断增强。 投资建议：疫情虽有冲击，调味品龙头受影响较小，环比改善明显，继续推荐调味品板块。从中报跟踪来看，海天保持两位数以上增长，中炬/榨菜/恒顺均有明显环比改善，安琪已披露且大超预期。我们在5月25日报告《加大推荐调味品板块：动销好转、成本下行》中明确提出，动销有明显好转，当前结合中报跟踪反馈，继续推荐调味品板块，同时我们认为疫情对于调味品龙头公司而言，渠道下沉和扩品类动作，将加速收割市场份额。短期继续推荐中炬、榨菜业绩加速，中期推荐恒顺治理改善，长期推荐海天强者恒强！ 三、重点公司跟踪：茅台估值继续看高，水井坊风险充分释放 贵州茅台：业绩如期稳健，估值继续看高。公司Q2收入/业绩分别同比增长8.8%/8.9%，其中茅台酒同比增长11.4%，销售回款增长20%，业绩稳健，需求旺盛。Q2直营比例16.5%环比大幅提升8.5%，预计下半年仍将继续提升。我们在4月21日报告《略超指引，估值看高》中提出：“年内视角看，渠道价差充当业绩安全垫，经营节奏和报表业绩的确定性突出，有望催化估值中枢进一步上移”得到充分验证，当前看，飞天批价仍处于上行通道，向下存在渠道高利润构建护城河，估值仍有上行动力。维持20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元，给予21-22年40倍PE，目标价1736-1952元，重申“强烈推荐-A”投资评级！强烈推荐阅读最新深度报告《攻守兼备，首选茅台：茅台批价回顾及展望》。 水井坊：风险充分释放，H2轻装上阵。公司Q2收入利润下滑-90%/-173%，低于市场预期，主要系Q2去库存+新财年轻装上阵所致。疫情影响下，次高端消费场景受压制较大，公司上半年业绩受到较大影响，好在公司理性应对，Q2加大促销、消化库存，当前库存低位，下半年轻装上阵。展望明年，消费有望实现全面恢复，叠加20年疫情影响下的低基数，我们认为，公司21年有望实现较快增长，来年弹性较大。略调整20-22年EPS预测1.31、1.81和2.14元，给予21年40x，一年目标价72元，对应市值355亿，维持“强烈推荐-A”评级。 四、投资策略：继续首推高端，加大推荐调味品板块 白酒板块：继续首推高端白酒，加大推荐区域品种修复弹性，推荐低预期的顺鑫。在需求改善、茅台加大KA、流动性充裕背景下，预计高端白酒价格仍将上行，继续看好白酒板块估值提升。Q2以来白酒动销持续恢复，同时在20年低基数背景下，21年酒企增速预计将环比提升明显。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。 啤酒板块：享受餐饮复苏及成本下降双重红利，推荐华润、青啤。与白酒类似，啤酒受益餐饮的持续复苏，且库存更难跨期，让啤酒企业报表的环比改善将更加明显。另外包材、物流成本的下降，有望放大啤酒企业的盈利改善水平。首推啤酒龙头华润，推荐青啤。 调味品板块：中报明显改善，加大推荐板块，推荐海天/中炬/榨菜/恒顺。Q1调味品板块整体承压，但是企业采用逆周期调节策略。Q2餐饮产业链复苏叠加成本红利，中报有望超预期。草根调研了解，海天布局火锅底料，平台逻辑加强。加大板块推荐，标的为海天/中炬/榨菜/恒顺。 大众品板块：推荐逐步改善及刚需品种，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。乳业改善明显，中报有望超预期，关注逐季改善及刚需属性。连锁业态龙头绝味Q1让利渠道，增加开店补贴，调味品企业中炬高新加大渠道下沉，均有望迎来逐季改善。标的推荐上，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。 风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升 五、行业重点公司估值表 参考报告 1、《茅台批价回顾及展望—攻守兼备，首推茅台》2020-07-28 2、《食品饮料行业周报（2020.07.19）—一瓶水是种什么样的生意》2020-07-19 3、《匠心沉淀，搬运自然—农夫山泉H01336.HK》2020-07-13 作者风采 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。 李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。 附录： 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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