【总量夜话】再通胀预期提速,如何捕捉开年行情?
（以下内容从国泰君安《【总量夜话】再通胀预期提速,如何捕捉开年行情?》研报附件原文摘录）
回顾春节期间，海外市场再通胀预期提速，对于再通胀交易的热情也持续攀升，节后的国内市场大小市值风格表现貌似也出现了一些新的变化，那么从宏观角度来看，春节期间以及节后经济运行如何，再通胀预期升温和流动性格局变化的影响怎样，以及从策略和金工角度来看，市场冲高之后会如何表现，大小风格到底会不会切换？从新股角度，IPO近期材料撤回增加，是不是会影响全年发行节奏？我们今天主要邀请了国君策略首席陈显顺、固收首席覃汉、金工首席陈奥林以及新股研究首席王政之，针对上述这些问题共同进行交流与汇报。 1 宏观-董琦： 1、就地过年对经济影响，综合来看是个弱正面的影响。关注后续快开工节奏对再通胀的影响。未来经济动能中，消费修复，特别是服务业修复依然有空间，此外关注国内扩产能、存量替换以及海外出口相关的设备类景气度提升。 2、美债利率快速上行，短期通胀预期贡献较大，无需过虑。远期需要警惕三季度再度快速上行（实际利率上行）对全球资产的影响。 3、国内通胀在3月会开始加速上行，高点在5月附近，当前评估整体压力不大。在这种背景下，短期政策不转向仍将延续，重要观察窗口在二季度经济修复叠加通胀高企的阶段。 首先，关于就地过年影响，目前我们依然维持之前的判断，生产利好，消费小幅抑制，净影响弱正向。就地过年的经济特征有三：货运强客运弱，重点城市受益低线城市受损、线下服务修复缓工业与出口开工快。 疫情和就地过年对消费的冲击相对有限，结构性亮点比较多，整体来看，我们依然认为就地过年对于消费整体带有微弱的负面影响。为什么大家会对消费整体有一个比较乐观的幻觉，核心源于周边游、票房收入、线上购物的表现突出。 1、周边游，我们看了一下一线城市情况，在市郊酒店入住率提升的同时，中心区入住率出现下降。国内部分重点景区接待游客数量恢复程度非常有限，四川省游客接纳仅为2019年同期的31.6%。大致来看，周边游、城郊游和一二线核心城市相对表现好一点，全国范围的景区旅游依然有恢复空间。 2、票房收入，2月19号达到78.2亿元，较2019年增长32.5%。其中一线城市票房收入涨幅明显高于三四线城市。但是，票房整体对消费的贡献体量相对而言是有限的，2019年全国春节旅游收入5139亿元，春节期间全国零售和餐饮企业销售额10050亿元，票房收入占比极低。 3、线上购物火爆，从快递角度，发货量在2月11-2月17日同比达260%。这部分消费很大一部分是正常线下消费的替代，因此很难说是边际增量的改善。 那么需求端亮点在哪，我们看到出口还是比较旺的。港口仍然拥堵，船舶靠港量高于往年、集装箱船舱位基本订满、美国预计进口集装箱量高于往年。整体转载率维持高位，船舶闲置运力很低。 生产端，由于返乡有小部分提前，开工情况其实在节前较往年正常节奏有所走弱，水泥出货量、水泥价格节前还是有些回落的，但在后续整体工业和建筑活动开工节奏上，我们认为还是会快于往年，开工动能不弱。我们提示未来经济修复中除了消费（服务业）的修复之外，关注国内传统制造存量更新以及龙头扩产，还有新兴行业普遍增量提升所带动的设备行业景气度提升。我们提出全球复苏的第三支箭——朱格拉周期的归途，会逐渐显现迹象。 二是再通胀预期升温，对美债长端利率冲破1.3%的看法，一句话概括“近无忧，远有虑”。 当前美债收益率快速上行核心源于美国通胀预期，并非流动性收紧预期。美国财政刺激计划即将落地、疫苗注射加速、叠加油价近期上行，快速推升了通胀预期，导致长端利率上行。美债利率年内上行空间仍在，我们看年内存在破2%的可能。 拆分来看，未来利率上行，通胀预期的边际贡献会比较有限，大概在10-20个bp左右，利率破2%的核心将源于实际利率上行。当前是-0.8%，如果年内能回到0%附近（疫情前水平），美债利率大概率会破2%。从通胀、经济修复和政策节奏来看，二季度通胀高企将是美债利率上行的催化剂，但是当前通胀预期已经非常充分，未来通胀预期的边际贡献将相对有限。三季度后的经济修复和政策节奏变化是美债利率上行的第二波催化，我们认为这个阶段破2%的概率是存在的。 在这种推演下，美债利率短期由于通胀预期升温的快速上行不用过分担忧，当前的美债利率上行阶段是处于复苏前期，通胀预期升温，财政扩张的阶段，因此不构成流动性和风险偏好拐点的判断。而且中美利差仍然偏厚，人民币又处在升值预期的通道中，因此当前的利差缩窄也不会成为货币政策调整的催化，国内债市的影响也相对有限。 三是关于流动性的问题，节后回笼是惯例不易过分解读。综合来看节后三天还是回笼的状态。首先，节后由于公开市场操作集中到期，央行投放量缩减是惯例，并非收紧信号。我们看了一下当前的流动性投放于回笼比例与2015-2020年节后三周的均值水平相近。其次，从MLF全额对冲来看，货币政策没有出现进一步宽松的迹象，货币政策环境仍是维持松紧适度的中性状态。第三点，央行再度发文强调“价重于量”，旨在对市场预期进行引导，降低对公开市场操作量的关注，核心关注DR007以及OMO利率，而相关价的指标明确显示货币政策没有转向。我们前期提到，1月小钱荒之后流动性最紧阶段已过，节后流动性大概率重回“永煤”违约之前的状态，当前来看“不急转弯”大背景制约仍在，货币政策仍未发生转向，流动性预期逐步稳定，市场主要矛盾将过渡到信用端。 2 策略-陈显顺： 市场还会有阶段新高，一飞但不能冲天。节后两个交易日A股市场高位震荡，在通胀预期与利率攀升下投资者开始出现分歧，大市值蓝筹调整，与此同时更广范围中小市值股票（中证1000）出现上涨。市场出现分歧的本质是投资者在高估值持仓下对贴现率边际上升容忍度的下降。但并不意味着行情就此而终，分子端改善的确定性正在上升，美国1.9万亿美元救助规模超预期，海外疫情加速改善，国内服务消费开始复苏等等，叠加流动性“不急转弯”，商品与股票仍处在共振向上的阶段当中，A股市场还会有阶段新高。但是，随着经济复苏进程的加速，政策退出也存在“相机抉择”而非线性。当盈利改善预期慢于贴现率上升的预期，拥挤交易以及高估值状态下的股票对于流动性的收紧以及贴现率变化将同样敏感，一飞但不能冲天。 大小风格不会切换，关注抱团外的好公司。尽管从近两个交易日市场大小有再平衡迹象，但更多的是高估值蓝筹回调下的防守策略，当下并不具有持续切换的动能。从盈利与估值的角度而言，大市值有赢率但赔率较低，而小市值有赔率却赢率较低，即估值低，盈利仍未有显著改善。从2020Q4业绩来看，我们看到2020年盈利-市值的正向关系正在发生边际变化，中盘公司尤其是500-800亿市值公司盈利改善加速。就策略而言，不必执着于市值概念，如何权衡盈利和估值矛盾？新的选择在于抱团外的好公司，边际改善大的公司。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值龙一确定性溢价降低。随着涨价等更多类型的盈利线索出现，市场将逐步向业绩增长更快，估值更合理的方向聚焦，关注中盘蓝筹的崛起，比如细分小白马，比如龙二龙三。 行情重点在于消费与周期，资源品周期之后关注机械等制造。在宽松流动性之外，是什么推动了商品、股票及海外垃圾债券等风险资产近期的行情？我们认为有两个因素，一个是盈利预期的上行（PPI-CPI裂口扩大，工业部门利润加速修复），另一个因素来自于风险评价的下降尤其是疫后复苏的确定性增加，顺复苏路径的消费和周期是当前行情的主线。在居民部门和企业部门同步复苏下，需求和盈利的扩张有望进一步传导到制造业领域。而从微观的角度，我们的研究显示近两年来制造领域龙头公司内生创造现金流能力的显著增强，而非单边依赖信贷，市场对此认知不足。资源品周期行情后，重点关注机械。 盈利景气是核心，重点把握结构。绩优蓝筹仍是下一阶段的交易方向，积极布局抱团外的好公司。1）高景气的全球定价周期品与中游制造业，推荐：有色（紫金矿业、神火股份）/石化（中海油服）/基化（万华化学）/机械（纽威股份、博实股份）。2）受益于经济复苏与利率上升的银行（宁波银行）、保险（中国太保）。3）预期充分调整，回归基本面增长的科技，推荐：电子（立讯精密）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。4）疫后加快复苏的可选与服务消费品，推荐：酒店（首旅酒店）/旅游（宋城演艺）。此外，继续重点推荐南下投资。 3 固收-覃汉： 利空集中释放，短期无需过度悲观 再通胀交易持续发酵，债市情绪承压。近期，海外通胀压力显著升温，受此冲击，10年美债利率上行至1.34%。国内资本市场复制了长假期间海外上演的再通胀交易，节后首个交易日，债市大幅低开，现券利率开盘即上行4~6bp；股市高开低走，有色、石化板块领涨；商品期货方面，原油及衍生品涨幅在7~8%之间。 防风险被给予更高权重，货币政策重回中性。回顾我们年度策略，2021年的主线逻辑是全球经济复苏共振。在此背景下，国内经济高点后动量衰减速度可能慢于主流预期。此前易纲行长表示，货币政策将在支持实体经济与抑制资产价格泡沫之间取得“微妙平衡”，随着经济软着陆进一步被确认，那么此前因为永煤事件冲击导致的货币政策宽松小周期就需要调整，重回中性基调。 基本面是慢变量，政策在多重目标间的切换节奏快于基本面变化。货币政策可以理解为大周期下嵌套多个小周期。而随着越来越多的目标被纳入央行政策兼顾范畴，货币政策小周期的波动更加频繁，从而导致了基本面拐点、政策拐点、利率拐点三者存在时间差。 传统分析框架再调整，货政信号领先于基本面信号。过去债市的传导链条是“基本面出现边际变化→货政预期边际调整→利率出现变化”，无论是2020年5-6月还是2021年1-2月，央行都是前瞻性对货币政策进行边际调整，债市的传导链条也因此变成“货政主动边际调整→利率出现变化→基本面出现边际变化→再次引起利率变化”。 目前市场主流逻辑重回再通胀交易，但是基本面的潜在利空对国内利率的二次冲击可能未必重演前期。理由有四：1）海外复苏确定性增加，“强出口”能否引发国内经济过热仍存疑；2）通胀风险尚不构成货政转向的约束，CPI/PPI高点或在二季度；3）旧逻辑难开新花，1月货政再平衡后债市已经调整较多；4）期限利差定价相对合理，隐含复苏预期较为正常。 落脚到当下，利空集中释放，短期无需过度悲观。总的来说，上一阶段的交易窗口已随着货币突然转向而关闭，随着春节假期已过，货政回归中性，资金利率恢复稳定，市场心态从超调中逐渐修复，利率区间震荡的概率更大，投资者无需过度悲观。 4 金工-陈奥林： 货币预期修正紧平衡状态下，市场难有大的突破，震荡格局下风格将持续切换。 复盘及后市观点 货币预期修正陷入紧平衡状态，震荡格局延续。货币政策由宽松转向收紧已经被市场定价，资金面收紧动作不大，但市场对其具有极高的敏感度。短时间没有货币宽松预期的背景下，市场很难向上形成突破行情，未来一个月将处于震荡格局。能够推动市场上涨的核心潜在要素是分子端即公司业绩表现，随着业绩披露期到来，个股走势将向基本面收敛。其中，确定性较高的医药、白酒板块确定性溢价将有所降低，前期被市场冷落的小市值个股将迎来反转。 风格及微观结构变化 抱团股大幅回落，风格迅速反转。春节后，随着业绩披露进度推进，市场风险偏好明显抬高，避险情绪下降推动市场风格发生明显的反转现象，大市值、强动量等前期强势风格均大幅走弱，对应中证1000指数显著走强。 板块配置 在非抱团板块寻找业绩超预期，近期推荐农林牧渔。目前大部分板块已有50%以上的公司披露业绩预告，前期规避业绩风险而推高的确定性溢价明显减弱，这也将持续压制医药、白酒等板块。相对地，农林牧渔整体业绩预告情况较好，且市场此前并未对其有显著预期，未来有望持续向上修正，建议增配。 5 新股-王政之： 今年1月29日，证监会下发《首发企业现场检查规定》，规定将按问题导向和随机抽取两种方式确定检查对象。对于问题导向企业，结合重点存疑事项的性质和内容开展现场检查，并可以围绕前述存疑事项对检查范围进行必要拓展。现场检查方式包括查看经营场所、获取资金流水、走访客户和供应商等。对于随机抽取的企业，则重点围绕财务信息披露质量等事项开展现场检查。但如果检查对象自收到书面通知后十个工作日内撤回首发申请，原则上不再对该企业实施现场检查，所以我们也看到为什么近期有很多企业选择了在抽中之后撤回申请，主要是为了避开现场检查。而且根据规定，如果这些撤回申请企业在后12个月内再次申请境内首发上市的，应当列为检查对象，等于让一些质量不好的企业选择主动退出，而不是把材料压到交易所，本质上也是为了提高过会企业的质量，所以可以看出现场检查本身的威慑力是很大的。 进入注册制时代，IPO现场检查出台之后，我们看到IPO市场里很多原本奔赴IPO的企业打起了“退堂鼓”，特别是进入2021年后IPO终止项目迅速增多。根据公开数据显示，截至2月19日，科创板已受理企业540家，终止注册76家，终止率14.07%，其中主动撤回71家，占比93.33%。创业板受理企业545家，50家企业处于终止审查状态，也以主动撤回为主，共46家，占比92%。 我们再来看今年自1月1日至2月19日，创业板终止审核企业为26家，其中仅2家终止原因是审核不通过，其余均为撤回；科创板终止审核企业为11家，均为撤回。今年，科创板和创业板共计37家企业止步IPO。从行业来看，节能环保、相关服务业等科技成色相对不足的行业均有分布。这一系列的政策出台，都是在‘提醒’IPO排队企业，不要带病申报、存有侥幸心理，而且从目前审核来看，申报企业的生产与销售情况、持续盈利能力、抗风险能力、内部控制、关联交易等都是监管重点关注的内容。 目前撤回材料企业的增加，也有很多投资者关心是不是这些撤回会影响到目前IPO的发行节奏，根据排队的情况来看科创板540家里，除去已有注册结果的256家和终止的76家以外，仍有208家在正常走审核申请流程，创业板目前排队545家中，除去已有注册结果的99家和终止的50家，仍有396家属于正常流程里面，所以两个板块合计仍有604家企业的储备量，按照目前10-12个月的审核周期来看，差不多一年的储备量也是足够了，不会影响到目前IPO的发行，同时我们看到每周证监会都会发布8家注册制的企业同意注册，以及4家传统IPO批文，按照每周12家的节奏，一年的发行家数仍可以维持500家左右，总体情况还是比较乐观，不会因为IPO撤回材料而对打新市场有明显影响。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
回顾春节期间，海外市场再通胀预期提速，对于再通胀交易的热情也持续攀升，节后的国内市场大小市值风格表现貌似也出现了一些新的变化，那么从宏观角度来看，春节期间以及节后经济运行如何，再通胀预期升温和流动性格局变化的影响怎样，以及从策略和金工角度来看，市场冲高之后会如何表现，大小风格到底会不会切换？从新股角度，IPO近期材料撤回增加，是不是会影响全年发行节奏？我们今天主要邀请了国君策略首席陈显顺、固收首席覃汉、金工首席陈奥林以及新股研究首席王政之，针对上述这些问题共同进行交流与汇报。 1 宏观-董琦： 1、就地过年对经济影响，综合来看是个弱正面的影响。关注后续快开工节奏对再通胀的影响。未来经济动能中，消费修复，特别是服务业修复依然有空间，此外关注国内扩产能、存量替换以及海外出口相关的设备类景气度提升。 2、美债利率快速上行，短期通胀预期贡献较大，无需过虑。远期需要警惕三季度再度快速上行（实际利率上行）对全球资产的影响。 3、国内通胀在3月会开始加速上行，高点在5月附近，当前评估整体压力不大。在这种背景下，短期政策不转向仍将延续，重要观察窗口在二季度经济修复叠加通胀高企的阶段。 首先，关于就地过年影响，目前我们依然维持之前的判断，生产利好，消费小幅抑制，净影响弱正向。就地过年的经济特征有三：货运强客运弱，重点城市受益低线城市受损、线下服务修复缓工业与出口开工快。 疫情和就地过年对消费的冲击相对有限，结构性亮点比较多，整体来看，我们依然认为就地过年对于消费整体带有微弱的负面影响。为什么大家会对消费整体有一个比较乐观的幻觉，核心源于周边游、票房收入、线上购物的表现突出。 1、周边游，我们看了一下一线城市情况，在市郊酒店入住率提升的同时，中心区入住率出现下降。国内部分重点景区接待游客数量恢复程度非常有限，四川省游客接纳仅为2019年同期的31.6%。大致来看，周边游、城郊游和一二线核心城市相对表现好一点，全国范围的景区旅游依然有恢复空间。 2、票房收入，2月19号达到78.2亿元，较2019年增长32.5%。其中一线城市票房收入涨幅明显高于三四线城市。但是，票房整体对消费的贡献体量相对而言是有限的，2019年全国春节旅游收入5139亿元，春节期间全国零售和餐饮企业销售额10050亿元，票房收入占比极低。 3、线上购物火爆，从快递角度，发货量在2月11-2月17日同比达260%。这部分消费很大一部分是正常线下消费的替代，因此很难说是边际增量的改善。 那么需求端亮点在哪，我们看到出口还是比较旺的。港口仍然拥堵，船舶靠港量高于往年、集装箱船舱位基本订满、美国预计进口集装箱量高于往年。整体转载率维持高位，船舶闲置运力很低。 生产端，由于返乡有小部分提前，开工情况其实在节前较往年正常节奏有所走弱，水泥出货量、水泥价格节前还是有些回落的，但在后续整体工业和建筑活动开工节奏上，我们认为还是会快于往年，开工动能不弱。我们提示未来经济修复中除了消费（服务业）的修复之外，关注国内传统制造存量更新以及龙头扩产，还有新兴行业普遍增量提升所带动的设备行业景气度提升。我们提出全球复苏的第三支箭——朱格拉周期的归途，会逐渐显现迹象。 二是再通胀预期升温，对美债长端利率冲破1.3%的看法，一句话概括“近无忧，远有虑”。 当前美债收益率快速上行核心源于美国通胀预期，并非流动性收紧预期。美国财政刺激计划即将落地、疫苗注射加速、叠加油价近期上行，快速推升了通胀预期，导致长端利率上行。美债利率年内上行空间仍在，我们看年内存在破2%的可能。 拆分来看，未来利率上行，通胀预期的边际贡献会比较有限，大概在10-20个bp左右，利率破2%的核心将源于实际利率上行。当前是-0.8%，如果年内能回到0%附近（疫情前水平），美债利率大概率会破2%。从通胀、经济修复和政策节奏来看，二季度通胀高企将是美债利率上行的催化剂，但是当前通胀预期已经非常充分，未来通胀预期的边际贡献将相对有限。三季度后的经济修复和政策节奏变化是美债利率上行的第二波催化，我们认为这个阶段破2%的概率是存在的。 在这种推演下，美债利率短期由于通胀预期升温的快速上行不用过分担忧，当前的美债利率上行阶段是处于复苏前期，通胀预期升温，财政扩张的阶段，因此不构成流动性和风险偏好拐点的判断。而且中美利差仍然偏厚，人民币又处在升值预期的通道中，因此当前的利差缩窄也不会成为货币政策调整的催化，国内债市的影响也相对有限。 三是关于流动性的问题，节后回笼是惯例不易过分解读。综合来看节后三天还是回笼的状态。首先，节后由于公开市场操作集中到期，央行投放量缩减是惯例，并非收紧信号。我们看了一下当前的流动性投放于回笼比例与2015-2020年节后三周的均值水平相近。其次，从MLF全额对冲来看，货币政策没有出现进一步宽松的迹象，货币政策环境仍是维持松紧适度的中性状态。第三点，央行再度发文强调“价重于量”，旨在对市场预期进行引导，降低对公开市场操作量的关注，核心关注DR007以及OMO利率，而相关价的指标明确显示货币政策没有转向。我们前期提到，1月小钱荒之后流动性最紧阶段已过，节后流动性大概率重回“永煤”违约之前的状态，当前来看“不急转弯”大背景制约仍在，货币政策仍未发生转向，流动性预期逐步稳定，市场主要矛盾将过渡到信用端。 2 策略-陈显顺： 市场还会有阶段新高，一飞但不能冲天。节后两个交易日A股市场高位震荡，在通胀预期与利率攀升下投资者开始出现分歧，大市值蓝筹调整，与此同时更广范围中小市值股票（中证1000）出现上涨。市场出现分歧的本质是投资者在高估值持仓下对贴现率边际上升容忍度的下降。但并不意味着行情就此而终，分子端改善的确定性正在上升，美国1.9万亿美元救助规模超预期，海外疫情加速改善，国内服务消费开始复苏等等，叠加流动性“不急转弯”，商品与股票仍处在共振向上的阶段当中，A股市场还会有阶段新高。但是，随着经济复苏进程的加速，政策退出也存在“相机抉择”而非线性。当盈利改善预期慢于贴现率上升的预期，拥挤交易以及高估值状态下的股票对于流动性的收紧以及贴现率变化将同样敏感，一飞但不能冲天。 大小风格不会切换，关注抱团外的好公司。尽管从近两个交易日市场大小有再平衡迹象，但更多的是高估值蓝筹回调下的防守策略，当下并不具有持续切换的动能。从盈利与估值的角度而言，大市值有赢率但赔率较低，而小市值有赔率却赢率较低，即估值低，盈利仍未有显著改善。从2020Q4业绩来看，我们看到2020年盈利-市值的正向关系正在发生边际变化，中盘公司尤其是500-800亿市值公司盈利改善加速。就策略而言，不必执着于市值概念，如何权衡盈利和估值矛盾？新的选择在于抱团外的好公司，边际改善大的公司。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值龙一确定性溢价降低。随着涨价等更多类型的盈利线索出现，市场将逐步向业绩增长更快，估值更合理的方向聚焦，关注中盘蓝筹的崛起，比如细分小白马，比如龙二龙三。 行情重点在于消费与周期，资源品周期之后关注机械等制造。在宽松流动性之外，是什么推动了商品、股票及海外垃圾债券等风险资产近期的行情？我们认为有两个因素，一个是盈利预期的上行（PPI-CPI裂口扩大，工业部门利润加速修复），另一个因素来自于风险评价的下降尤其是疫后复苏的确定性增加，顺复苏路径的消费和周期是当前行情的主线。在居民部门和企业部门同步复苏下，需求和盈利的扩张有望进一步传导到制造业领域。而从微观的角度，我们的研究显示近两年来制造领域龙头公司内生创造现金流能力的显著增强，而非单边依赖信贷，市场对此认知不足。资源品周期行情后，重点关注机械。 盈利景气是核心，重点把握结构。绩优蓝筹仍是下一阶段的交易方向，积极布局抱团外的好公司。1）高景气的全球定价周期品与中游制造业，推荐：有色（紫金矿业、神火股份）/石化（中海油服）/基化（万华化学）/机械（纽威股份、博实股份）。2）受益于经济复苏与利率上升的银行（宁波银行）、保险（中国太保）。3）预期充分调整，回归基本面增长的科技，推荐：电子（立讯精密）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。4）疫后加快复苏的可选与服务消费品，推荐：酒店（首旅酒店）/旅游（宋城演艺）。此外，继续重点推荐南下投资。 3 固收-覃汉： 利空集中释放，短期无需过度悲观 再通胀交易持续发酵，债市情绪承压。近期，海外通胀压力显著升温，受此冲击，10年美债利率上行至1.34%。国内资本市场复制了长假期间海外上演的再通胀交易，节后首个交易日，债市大幅低开，现券利率开盘即上行4~6bp；股市高开低走，有色、石化板块领涨；商品期货方面，原油及衍生品涨幅在7~8%之间。 防风险被给予更高权重，货币政策重回中性。回顾我们年度策略，2021年的主线逻辑是全球经济复苏共振。在此背景下，国内经济高点后动量衰减速度可能慢于主流预期。此前易纲行长表示，货币政策将在支持实体经济与抑制资产价格泡沫之间取得“微妙平衡”，随着经济软着陆进一步被确认，那么此前因为永煤事件冲击导致的货币政策宽松小周期就需要调整，重回中性基调。 基本面是慢变量，政策在多重目标间的切换节奏快于基本面变化。货币政策可以理解为大周期下嵌套多个小周期。而随着越来越多的目标被纳入央行政策兼顾范畴，货币政策小周期的波动更加频繁，从而导致了基本面拐点、政策拐点、利率拐点三者存在时间差。 传统分析框架再调整，货政信号领先于基本面信号。过去债市的传导链条是“基本面出现边际变化→货政预期边际调整→利率出现变化”，无论是2020年5-6月还是2021年1-2月，央行都是前瞻性对货币政策进行边际调整，债市的传导链条也因此变成“货政主动边际调整→利率出现变化→基本面出现边际变化→再次引起利率变化”。 目前市场主流逻辑重回再通胀交易，但是基本面的潜在利空对国内利率的二次冲击可能未必重演前期。理由有四：1）海外复苏确定性增加，“强出口”能否引发国内经济过热仍存疑；2）通胀风险尚不构成货政转向的约束，CPI/PPI高点或在二季度；3）旧逻辑难开新花，1月货政再平衡后债市已经调整较多；4）期限利差定价相对合理，隐含复苏预期较为正常。 落脚到当下，利空集中释放，短期无需过度悲观。总的来说，上一阶段的交易窗口已随着货币突然转向而关闭，随着春节假期已过，货政回归中性，资金利率恢复稳定，市场心态从超调中逐渐修复，利率区间震荡的概率更大，投资者无需过度悲观。 4 金工-陈奥林： 货币预期修正紧平衡状态下，市场难有大的突破，震荡格局下风格将持续切换。 复盘及后市观点 货币预期修正陷入紧平衡状态，震荡格局延续。货币政策由宽松转向收紧已经被市场定价，资金面收紧动作不大，但市场对其具有极高的敏感度。短时间没有货币宽松预期的背景下，市场很难向上形成突破行情，未来一个月将处于震荡格局。能够推动市场上涨的核心潜在要素是分子端即公司业绩表现，随着业绩披露期到来，个股走势将向基本面收敛。其中，确定性较高的医药、白酒板块确定性溢价将有所降低，前期被市场冷落的小市值个股将迎来反转。 风格及微观结构变化 抱团股大幅回落，风格迅速反转。春节后，随着业绩披露进度推进，市场风险偏好明显抬高，避险情绪下降推动市场风格发生明显的反转现象，大市值、强动量等前期强势风格均大幅走弱，对应中证1000指数显著走强。 板块配置 在非抱团板块寻找业绩超预期，近期推荐农林牧渔。目前大部分板块已有50%以上的公司披露业绩预告，前期规避业绩风险而推高的确定性溢价明显减弱，这也将持续压制医药、白酒等板块。相对地，农林牧渔整体业绩预告情况较好，且市场此前并未对其有显著预期，未来有望持续向上修正，建议增配。 5 新股-王政之： 今年1月29日，证监会下发《首发企业现场检查规定》，规定将按问题导向和随机抽取两种方式确定检查对象。对于问题导向企业，结合重点存疑事项的性质和内容开展现场检查，并可以围绕前述存疑事项对检查范围进行必要拓展。现场检查方式包括查看经营场所、获取资金流水、走访客户和供应商等。对于随机抽取的企业，则重点围绕财务信息披露质量等事项开展现场检查。但如果检查对象自收到书面通知后十个工作日内撤回首发申请，原则上不再对该企业实施现场检查，所以我们也看到为什么近期有很多企业选择了在抽中之后撤回申请，主要是为了避开现场检查。而且根据规定，如果这些撤回申请企业在后12个月内再次申请境内首发上市的，应当列为检查对象，等于让一些质量不好的企业选择主动退出，而不是把材料压到交易所，本质上也是为了提高过会企业的质量，所以可以看出现场检查本身的威慑力是很大的。 进入注册制时代，IPO现场检查出台之后，我们看到IPO市场里很多原本奔赴IPO的企业打起了“退堂鼓”，特别是进入2021年后IPO终止项目迅速增多。根据公开数据显示，截至2月19日，科创板已受理企业540家，终止注册76家，终止率14.07%，其中主动撤回71家，占比93.33%。创业板受理企业545家，50家企业处于终止审查状态，也以主动撤回为主，共46家，占比92%。 我们再来看今年自1月1日至2月19日，创业板终止审核企业为26家，其中仅2家终止原因是审核不通过，其余均为撤回；科创板终止审核企业为11家，均为撤回。今年，科创板和创业板共计37家企业止步IPO。从行业来看，节能环保、相关服务业等科技成色相对不足的行业均有分布。这一系列的政策出台，都是在‘提醒’IPO排队企业，不要带病申报、存有侥幸心理，而且从目前审核来看，申报企业的生产与销售情况、持续盈利能力、抗风险能力、内部控制、关联交易等都是监管重点关注的内容。 目前撤回材料企业的增加，也有很多投资者关心是不是这些撤回会影响到目前IPO的发行节奏，根据排队的情况来看科创板540家里，除去已有注册结果的256家和终止的76家以外，仍有208家在正常走审核申请流程，创业板目前排队545家中，除去已有注册结果的99家和终止的50家，仍有396家属于正常流程里面，所以两个板块合计仍有604家企业的储备量，按照目前10-12个月的审核周期来看，差不多一年的储备量也是足够了，不会影响到目前IPO的发行，同时我们看到每周证监会都会发布8家注册制的企业同意注册，以及4家传统IPO批文，按照每周12家的节奏，一年的发行家数仍可以维持500家左右，总体情况还是比较乐观，不会因为IPO撤回材料而对打新市场有明显影响。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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