【国信医药】凯利泰:疫情影响短期业绩,中长期持续看好(中报点评)

（以下内容从国信证券《【国信医药】凯利泰:疫情影响短期业绩,中长期持续看好(中报点评)》研报附件原文摘录）
　　分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：李虹达 lihongda@guosen.com.cn 摘 要 ■ 半年度业绩符合预期，手术量受疫情影响较大 凯利泰2020上半年实现营收4.86亿元（-14.54%），归母净利润1.19亿元（-22.37%），扣非归母净利润1.05亿元（-27.94%）。业绩符合预期，下滑主要由于新冠肺炎疫情影响，终端医院门诊手术量大幅减少，各产品线销量均受到一定冲击。二季度单季度营收2.60亿元（-7.03%），归母净利润0.69亿元（-14.80%），较一季度环比明显改善。此外股权激励费用与非经常性损益对归母净利润亦有部分影响，剔除二者影响后归母净利润1.19亿元，可比口径下同比下降18.16%。 ■ 脊柱微创手术择期性质较强，下半年有望持续复苏 上半年椎体成形业务收入2.00亿元（-16.18%）；创伤/脊柱类骨科植入物收入8279万元（-8.25%）；低温射频业务收入4613万元（-22.49%）；运动医学业务收入580万元（-12.27%）；器械贸易业务收入1.45亿元（-14.90%）。椎体成形与低温射频等脊柱微创手术非急症手术，择期性质较强，但属于相对刚性需求，下半年有望持续复苏。 ■ 新产品注册获批顺利，运动医学前景可期 上半年国产射频手术电极、国产骨水泥、可弯曲椎体扩张球囊导管等新产品陆续获批，各条线产品结构不断丰富，目前公司正在申请的境内医疗器械注册证16项。运动医学板块持续布局，公司对利格泰增资6000万元，利格泰在运动医学领域技术领先、布局丰富，交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批；公司以3376万元受让上海逸动20.3975%股权，后者主要从事运动医学的诊断、预防相关设备的研发。 ■ 风险提示： 疫情不确定性风险；收购整合风险；研发失败风险 ■ 投资建议：短期受疫情冲击，下半年将持续恢复，维持“买入” 疫情对公司上半年收入端与利润端均带来一定影响，疫情不出现大范围反弹的情况下，下半年有望迎来快速恢复。小幅下调盈利预测，预计20~22年归母净利润达到3.50/4.81/6.31亿元，同比增长15.6%/37.6%/31.3%，对应当前股价PE为54/39/30X，按照2022年32~35X PE，维持目标价为28~31元，维持“买入”评级。 报告正文 业绩符合预期，疫情影响手术量。凯利泰2020年上半年实现营收4.86亿元（-14.54%），归母净利润1.19亿元（-22.37%），扣非归母净利润1.05亿元（-27.94%）。其中二季度单季度营收2.60亿元（-7.03%），单季度归母净利润0.69亿元（-14.80%），单季度扣非归母净利润0.62亿元（-19.49%），较一季度环比明显改善。 收入业绩降低主要由于新冠肺炎疫情影响。疫情导致终端医院门诊手术量大幅减少，各产品线销量均受到一定冲击。此外上半年因实施股权激励计划确认的股份支付费用较上年同期新增1674万元，非经常性损益对归母净利润影响1465万元，较上年同期增长73.89%。若剔除股份支付费用的影响，归母净利润为1.34亿元，同比下降13.11%。若剔除股份支付费用以及非经常性损益影响，归母净利润为1.19亿元，可比口径下同比下降18.16%。 各业务板块均受疫情影响下滑，下半年有望持续恢复。上半年椎体成形业务收入2.00亿元（-16.18%）；创伤/脊柱类骨科植入物收入8279万元（-8.25%）；低温射频业务收入4613万元（-22.49%）；运动医学业务收入580万元（-12.27%）；器械贸易业务收入1.45亿元（-14.90%）。椎体成形与低温射频等脊柱微创手术非急症手术，择期性质较强，但属于相对刚性需求，下半年有望持续复苏。 椎体成形非急症手术，国产骨水泥获批丰富产品线。椎体成形手术紧迫性不强，疫情影响下相关手术多选择延期，但需求本身最终仍需要得到满足，预计疫情带来的阶段性影响将在未来几个季度逐步弥补。2020年4月，公司联营公司上海意久泰获得脊柱骨水泥国产三类注册证，骨水泥是一种用于填充骨与植入物间隙或骨腔并具有自凝特性的生物材料，是椎体成形手术的重要植入物。国产骨水泥的获批使公司在椎体成形领域能够提供更为全面的整体解决方案。后续高粘度骨水泥、抗菌骨水泥、关节骨水泥等产品有望陆续上市，进一步丰富公司的产品线。 射频消融产品线多项产品获批，Elliquence保持正增长。2020上半年，公司的双极射频手术电极套装、一次性使用射频手术电极、颈椎双极射频手术电极套件先后获批，均可与Elliquence的高频手术主机配合使用，用于对软组织进行切割、凝血、消融，此外，新一代加密主机也在注册申报中。公司射频消融产品线的不断丰富有利于快速提升品牌影响力和竞争力，实现销售的快速放量。2020年上半年Elliquence实现收入6,776.65万元，净利润2,822.93万元，分别同比增长1.47%和0.42%。主要受益于美国区受产品纳入医保影响，1~2月收入保持较高增速，此后美国疫情恶化公司业务受到一定影响。 运动医学板块扩大布局，前景可期。公司是国内布局运动医学较早的企业之一，自 2013年开始组建运动医学事业部，近年来通过加大自主研发和外延投资并购持续扩大布局范围。2020年3月9日以6000万元投资上海利格泰生物科技有限公司，持有利格泰11.215%股权。利格泰成立于2014年，致力于提供运动医学整体解决方案，公司董事长、总经理袁征先生持有利格泰42.64%的股权并担任其董事长。目前其交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。公司上半年还以3376万元收购了上海逸动医学20.3975%股权，其主要从事运动医学的诊断、预防相关设备的研发。此外公司也参股了博进凯利泰（持股比例20%）、动之医学技术（上海）有限公司（持股比例25%）等运动医学领域的公司，覆盖了从预防诊断到修复重建的各个细分领域。 上半年毛利率基本稳定，二季度毛利率恢复。2020年上半年销售毛利率64.31%（+0.10pp），二季度单季毛利率达到68.53%，较一季度的59.45%显著恢复。销售费用率22.11%（+3.59pp），管理费用率（含研发费用）15.58%（+4.45pp），财务费用率1.37%（-0.44pp）。三项费用率合计39.06%（+7.60pp）。管理费用率显著提升主要由于实施股权激励计划确认的股份支付费用较上年同期新增1,674.04万元。销售费用率提升主要由于市场推广及专业服务费用和人工支出略有增长。受期间费用提升影响，净利率与ROE均有小幅降低，净利率达到24.35%（-3.00pp），ROE（TTM）为9.3%。 经营性现金流大幅增长，应收账款周转天数增加。公司上半年经营活动产生的现金流量净额1.35亿元，较上年同期增加1.42亿元，主要由于应收账款回款情况良好，而受新冠疫情影响收入规模下降，相应总体现金支付情况与上年同期持平。应收账款余额与上年同期基本持平，存货有所增加，但由于疫情影响导致收入成本下降，应收账款和存货周转率降低。预计下半年将有所改善。 资产负债率继续降低，偿债能力较强。2018年资产负债率达到高点后近年来持续降低，公司各项债务指标较为健康。预计随着下半年公司业务的持续恢复和非公开发行方案的实施，资本结构将进一步优化，提升公司的偿债能力。 盈利预测：疫情影响短期业绩，小幅下调盈利预测 疫情对上半年业绩影响较大，下半年有望持续恢复。脊柱微创手术择期性质较强，疫情影响下相关多选择延期，但需求本身最终仍需要得到满足，假设疫情不再出现反复，则疫情带来的阶段性影响有望在下半年得到部分弥补。我们对各产品线收入预测进行了小幅调整。 主营PKP/PVP业务下半年有望快速恢复，但全年业绩预计仍受到部分影响。公司在椎体成形市场龙头地位稳固，随着国产骨水泥获批，将进一步巩固公司在椎体成形领域的优势地位。随着基层渗透率的提升与基层医院手术技能的培训，未来增量主要来自基层市场，行业空间仍有3倍以上的潜在规模，2020年收入受疫情影响可能增速有所放缓，我们对全年收入增速下调至18%，但假设疫情不再出现大范围反弹，预计2021与2022年有望保持30%以上增长。 射频消融业务放量预计受到疫情部分影响，但2021年收入仍有望超过3亿元。射频消融相关产品的国产注册证陆续获批，Elliquence国内渠道整合完成，尽管2020年产品推广可能受疫情影响，但预计明年起将快速增长。 创伤脊柱植入物板块调整成效有待验证。2019年艾迪尔收入不及预期，公司在创伤脊柱领域处于第二梯队，未来可能会对这一业务进行战略调整以实现加速追赶，具体效果仍存在一定不确定性，保守预计未来三年增速在5~10%。 运动医学业务拓宽公司赛道，技术较低增速较快。公司在运动医学领域布局全面，未来三年产品线有望实现快速拓展，预计增速较快。 贸易业务随着高值耗材集采面临一定压力。贸易业务对公司毛利率、ROE有一定拖累，随着高值耗材集采压缩渠道利润，未来将面对一定压力，公司考虑未来将贸易板块和国药合资公司进行整合，预计贸易业务未来3年收入增速在10%左右。 小幅下调20~22年盈利预测。预计20~22年收入达到14.05/17.75/22.29亿元，同比增长14.9%/26.4% /25.5%（原收入预测为14.32/17.92/22.51，同比增长17/25/26%）。预计20~22年归母净利润达到3.50/4.81.6.31亿元，同比增长15.6%/37.6%/ 31.3%（原盈利预测为3.76/4.92/6.37亿，同比增长24.5/30.8/29.5%）。 投资建议：疫情对公司上半年收入端与利润端均带来一定影响，疫情不出现大范围反弹的情况下，下半年有望迎来快速恢复。小幅下调收入及盈利预测，预计20~22年收入14.05/17.75/22.29亿元，同比增长14.9%/26.4%/25.5%（原收入预测为14.32/17.92/22.51，同比增长17/25/26%）。预计20~22年归母净利润达到3.50/4.81.6.31亿元，同比增长15.6%/37.6%/31.3%（原盈利预测为3.76/4.92/6.37亿，同比增长24.5/30.8/29.5%）。对应当前股价PE为54/39/30X，按照2022年32~35X PE，维持目标价为28~31元，维持“买入”评级。 财务附表 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 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