郑煤机:煤企智能化改造大潮启动,SEG加速重组带来整体价值重估【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《郑煤机:煤企智能化改造大潮启动,SEG加速重组带来整体价值重估【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 煤企智能化改造意愿强烈，将成煤机公司煤机增长核心驱动；SEG加速重组将减缓未来对整体业绩拖累，公司业绩进入释放期，价值有望重估。 投资要点 ⊙结论：市场认为公司业绩难以大幅释放，我们认为煤企盈利改善，智能化资本开支将大幅增加，公司煤机板块盈利将高位向上；混改之下，SEG加速重组将减缓未来对整体业绩拖累，公司价值有望重估。预计2020-22年公司EPS分别为0.73（+0.03）、1.15（+0.42）、1.76（+1）元。结合PE及分部估值法，上调目标价至23.04元，对应2021年20倍PE，增持。 ⊙煤企智能化资本开支意愿强烈，将成煤机业务增长核心驱动。当前煤价高位运行，2018年以来煤企净利润年化增长10%左右，盈利改善下资本开支意愿提升，20Q2、Q3煤企资本开支分别增长13.6%、15.6%。预计煤炭供给整体平稳背景下，煤企资本开支大幅向智能化倾斜，2020年各地政府也出台政策指引，2019-20年智能采掘工作面将从275个提升至494个，2022年底至少完成1000个，单个工作面设备智能化升级需投入5000万元，整体市场超千亿。电控系统是智能化改造核心设备，公司份额超40%，盈利能力显著高于传统煤机业务，将成为煤机利润核心增长点。 ⊙SEG加速重组，对整体业绩拖累将大幅缓解，公司价值有望重估。SEG推出的48V微混系统在海外车企占据较多份额，2017-19年营收较稳定，业绩受资产减值影响拖累较大。2020年10月公司宣布重组计划，每年将节约人力成本7500万欧元，第一笔重组费用5.58亿已在20Q3计提，预计2021年减亏至4亿（含重组费用2.5亿），2022年将实现盈利。 ⊙催化剂：季度业绩释放超预期、SEG重组完成、混改完成。 ⊙风险提示：钢价大幅上升、SEG重组不及预期。 01 煤机板块营收、利润齐升，煤矿智能化改造带来新市场空间 1.1. 贡献公司主要利润，营收、净利率齐升 业绩稳定增长，2020前三季度归母净利润近20亿元。公司是国内煤矿机械龙头，近年来随着煤炭市场向好，公司煤机板块订单连年增多，2017年-2020年Q3公司煤机板块分别实现47.52亿元、82.65亿元、95.52亿元和86.58亿元，复合增长率超过30%。同期，归母净利率由7.0%提升至23.5%，推动归母净利润快速上升。2017年-2020年Q3分别实现归母净利润3.28亿元、8.77亿元、16.25亿元和19.97亿元，是公司利润增长的主要来源。 “十四五”期间国内煤炭供需稳定，公司煤机板块将保持产销稳定。近年来，经过国家持续调控，我国煤炭供需结构持续优化，产量和消费量达到稳定水平。产量方面，自2016年低点逐渐回升，2020年全年煤炭产量38.4亿吨，同时2018、2019年煤炭开采和洗选业固定资产投资增速分别为5.9%和29.6%，固定资产投资已回到较好水平。消费量方面，2020年全年煤炭消费量为39.6亿吨，近五年均保持在40亿吨左右。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见(征求意见稿)》，到“十四五”末，国内煤炭年产量控制在41亿吨左右，全国煤炭年消费量控制在42亿吨左右，较2020年波动较小。公司煤机板块营收的60%-70%来自液压支架，近年来公司在国内液压支架的市场份额不断提升，占比近40%，我们认为在下游煤炭行业波动较小的情况下，公司液压支架产品将在“十四五”期间较2020年保持稳定的产销情况。 1.2. 煤矿智能化改造将为公司带来新市场空间 1.2.1. 煤炭行业景气度提升，企业资本开支意愿提升 煤价高位震荡，煤企盈利持续向好。2016年国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》后，煤炭供给侧改革不断深入，煤炭价格维持在高位，动力煤价格保持在600元/吨左右，主焦煤价格也处在超过1000元/吨的区间以上。 在高煤价的行情下，煤企盈利持续向好，2018年以来上市煤炭企业单季度归母净利润总额增长率平均在10%左右。 煤企资本开支意愿提升。2019-2020年，除20Q1受新冠疫情影响下降12.2%外，煤炭行业资本开支均实现正增长，其中2019Q1、2020Q2、2020Q3同比增长率分别达到16.0%、13.6%、15.6%。与此同时，固定资本+在建工程总额不断上升，近6个季度均保持正增长。 1.2.2. 政策不断加码，煤矿智能化改造大潮启动 各级政府发力推动煤矿智能化改造，2021-2025将是建设大年。近年来，我国加速推进煤矿智能化建设工作，2019-2021年国家发展改革委、国家能源局等部委以及河南、山东、山西、贵州、内蒙古等地区相继出台对应政策，并辅以产能置换、配套资金支持企业建设智能化采掘工作面、智能煤矿，预计2025年主要煤矿将实现智能化。当前国内煤矿智能化尚处于起步阶段，渗透率不足10%，未来五年将有大量煤矿进行改造，能够带动煤矿智能化设备市场规模快速增长。 2022年智能化采掘工作面将突破1000个，行业未来市场空间超千亿。2020年，全国智能采掘工作面数量从2019年的275个提升至494个，同比增长80%。根据应急管理部要求，全国2022年底之前要形成至少1000个采煤工作面的智能化。据兖矿集团测算，单套工作面设备除去基础投资（三机一架）外，需要投入5000万元用于智能化升级，国内现存煤矿约5000座，采煤工作面远超5000个，对应未来智能化改造市场空间超过千亿元。 1.2.3. 公司电控系统市场份额超40%，有望成为主要利润增长点 电控系统是煤矿智能化改造的核心设备，公司市场份额超40%。在煤矿智能化改造环节中，公司主要提供电控系统，是改造所需的关键核心设备。目前公司已实现新一代电控系统、工作面惯性导航及自动调直技术实现批量推广，同时工作面大数据平台、矿压分析及预警技术取得初步进展。据郑煤机统计，2019年全年全国累计新订货智能化工作面135个，其中公司推广62个，市场占有率达到46%。截至2020年9月，公司累计推广煤炭智能化开采工作面152个，市场占有率为47%。 电控系统及相关产品毛利高，有望成为未来主要利润增长点。2019年公司煤机板块毛利率为37.24%，据我们调研了解，电控系统及相关产品毛利率高于液压支架等产品，属于煤机行业中的高利润产品。2019年，公司主要从事智能电控业务的子公司郑州煤机液压电控有限公司实现营收10.7亿元，归母净利润2.1亿元，归母净利润率为19.6%。我们认为未来随着煤矿智能化改造的推进，电控系统及相关产品市场空间将不断提升，公司该项业务有望保持较高利润率，成为公司利润的主要增长点。 02 汽车零部件业务收入平稳，盈利能力有望持续改善 2.1. 亚新科：业绩平稳增长，为公司稳定贡献利润 下游客户优质，业绩保持平稳增长。亚新科作为高价值汽车零部件制造商，与包括一汽集团、大众、玉柴集团、康明斯、中国重汽、潍柴动力等国内外知名汽车及汽车零部件厂商拥有长期稳定的合作关系，产能饱满，保持稳定增长态势。营收方面，亚新科2019年实现营业收入34.64亿元，同比增长6.4%，2020年前三季度实现收入28.52亿元，同比增长11%，近几年实现近10%复合增长。利润方面，公司2017年-2020年Q3分别实现2.09亿元、4.01亿元、3.49亿元、2.81亿元净利润，对应净利润率7.5%、12.3%、10.1%和9.8%。 投入6.99亿元扩建产能，提升业绩空间。2021年2月，郑煤机公告全资下属公司亚新科山西将投入6.99亿元用于新建静压造型铸造车间、铸造生产线及相关配套设施、工程，完成后将实现大缸径重型发动机缸体缸盖铸件产量60000吨/年，预计税后内部收益率12.4%，项目于2021年初开始建设，2023年投产。亚新科已经完成了国六产品升级开发，契合市场大排量、大马力的发展趋势，但产能严重不足，本次扩产将有利于亚新科进一步巩固市场份额。 2.2. SEG加速重组降低成本，有望实现扭亏甚至微利 营收略有下滑，2020Q3剔除企业重组费用基本实现单季盈亏平衡。SEG拥有种类齐全的乘用车、商用车起动机、发电机产品，是奔驰、宝马、奥迪、大众等车企重要的起动机和发电机供应商，其推出的48V微混系统在海外市场占据较多市场份额。作为公司营收的重要来源，SEG 2017年-2020年Q3分别实现营收129.5亿元，139.6亿元、127.1亿元和77.4亿元，营收略有下滑。在盈利层面，若剔除5.58亿元企业重组费用后，SEG 2020Q3单季度净利润为-0.02亿元，基本实现盈亏平衡。 加快业务重组，预计2021年实现减亏、2022年后持续盈利。2019-2020Q3，SEG计提大量费用、损失导致公司连年亏损。2020年10月，公司宣布将通过在西欧、北美等高成本地区裁员、关闭工厂、人员重组等实现降本增效。目前公司已确定第一批裁员计划，将在德国解除合同的员工约540人，涉及解约补偿费用约7090万欧元，该费用已于2020年三季度计入公司管理费用。2020年-2022年，SEG计划全球减员约1100人，预计每年将较业务重组前节省人工成本约7500万欧元。随着人员结构优化，计提减少，SEG有望2021年减亏、2022年后持续盈利。 03 混改已获国资委原则同意，激发公司发展潜能 控股股东转让16%股权获河南省国资委原则同意，公司无实际控制人。据公司2021年1月18日公告，河南省国资委原则同意河南装备集团向受让方泓羿投资转让所持有郑煤机总股本16%的A股股份，合计2.77亿股，转让价格7.07元/股。转让后河南装备集团持有上市公司14.08%股份，泓羿投资持有16.00%股份，公司无实际控制人。 管理层参与混改，与股东利益一致。股权受让方泓羿投资主要股东包括泓朴投资、徐工投资、招商证券资管、大族控股、持股平台郑州群贤，分别占泓羿投资24.91%、24.91%、19.92%、19.92%、10.24%股权。其中，郑州群贤为郑煤机及其下属企业的核心管理层以及其他核心骨干人员合计186名员工的持股平台，股权转让后预计持有上市公司股权1.64%。混改完成后，公司管理层与股东利益一致，有望进一步激发发展潜能。 04 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 （1）煤机板块 收入：2020年1-9月公司煤机板块合计收入86.58亿元，其中各季度收入分别为24.39亿元、32.57亿元和29.62亿元。据草根调研数据显示，国内液压支架价格正处于下行区间，我们预测公司2020年四季度相关收入将下降至25亿元，全年煤机板块收入合计111.58亿元。在液压支架稳定经营、煤矿智能化建设加速的情况下，我们预测公司2021、2022年营业收入将实现10%增长，分别达到122.74亿元、135.01亿元。 归母净利润：2020年1-9月公司煤机板块归母净利润19.97亿元，归母净利率达到23.1%，受降价及原材料价格上升影响，我们预测该业务2020年四季度归母净利率降至20%，实现归母净利润5亿元，全年煤机板块归母净利润合计24.97亿元，全年归母净利率22.38%。公司煤机板块中近60%成本来自钢材，随着钢材价格持续走高以及液压支架单价下降，我们认为公司2021-2022年归母净利率将有所下降，综合考虑规模经济，煤机板块归母净利率分别降至20%、19%，实现归母净利润24.55亿元、25.65亿元。 （2）亚新科 收入：2020年1-9月亚新科合计收入28.53亿元，其中各季度收入分别为8.27亿元、10.63亿元和9.63亿元。我们预测亚新科2020四季度经营稳定，实现收入10亿元，全年该板块收入38.53亿元。2021-2022年，随着下游需求回暖，公司新建产能逐步释放，将实现10%增长，分别达到42.38亿元、46.62亿元。 归母净利润：2020年1-9月亚新科实现净利润2.81亿元，净利率9.8%，我们预测公司2020年四季度净利率将保持10%水平，实现净利润1亿元，全年业务净利润合计3.81亿元。亚新科2018、2019年净利率分别为12.3%、10.1%，较为稳定，综合新建产能，我们认为公司2021-2022年净利率将稳定在11%左右，实现净利润4.62亿元和5.13亿元。扣除少数股东损益，预测对应归母净利润2.8亿元、3.2亿元和4亿元。 （3）SEG 收入：2020年1-9月SEG合计收入77.4亿元，其中各季度收入分别为26.76亿元、20.53亿元和30.15亿元。我们预测随着海外汽车销量回暖，SEG 2020四季度实现收入35亿元，该板块全年收入112.4亿元。2021-2022年，随着全球经济复苏以及48V微混系统需求增加，SEG收入将实现5%增长，分别达到118.02亿元、123.9亿元。 归母净利润：2020年1-9月SEG实现经营净利润-8.71亿元（含5.58亿企业重组费用），我们预测SEG于2020年四季度将保持单季经营盈亏平衡，全年经营利润合计-8.71亿元。2019年公司对SEG业务部分计提资产减值损失4.47亿元，其中商誉减值损失1.74亿元，我们认为2020年SEG在持续大量亏损的情况下将计提资产减值损失4.44亿元（含商誉减值损失2亿元），合计归母净利润-13.15亿元。2021年，SEG在经营层面实现盈亏平衡，但扣除企业重组费用2.5亿元、计提资产减值损失1.5亿元（其中商誉减值损失0.5亿元）后，合计归母净利润-4亿元。2022年，SEG经营回归正轨实现盈利，预计归母净利率为2%，归母净利润达到2.48亿元。 （4）其他费用 收购相关总部费用：公司2018、2019年分别支付收购相关总部费用0.91亿元、0.94亿元，是由并购SEG形成的金融负债在本报告期内计提的利息支出（扣税后）形成。预计2020年、2021年、2022年分别支付相关费用0.9亿元、0.8亿元、0.7亿元。 超利润激励：根据公司2018年股东大会通过的中长期超利润激励方案，2019-2021年公司若实现超额扣非后归母净利润，将按照增量部分的20%计提激励金额，预计2020年、2021年将分别计提1亿元、3亿元。 综上所述，我们预测公司2020-2022年公司归母净利润分别为12.72亿元、19.95亿元和30.43亿元，同比增长22.3%、56.8%和52.5%。 4.2. 估值分析 相对估值法： 考虑到公司是高端装备领域的优质细分龙头，经营持续向好，我们认为行业具有代表性的整机企业作为可比公司较为合理，因此我们选取工程机械的三一重工和中联重科、油服设备的杰瑞股份、冶金矿采设备的浙矿股份和利君股份作为可比公司。参考可比公司2021年平均23.24倍PE，考虑到公司煤机板块增长空间减缓，汽车零部件业务尚处于扭亏阶段，给予公司2021年20倍PE，对应每股合理估值23.04元，对应市值399亿元。 分部估值法： 煤机板块：煤炭机械公司天地科技、创力集团动态PE在11倍左右，我们认为公司的煤机板块在毛利率、净利率以及未来增长性上较天地科技和创力集团更强，具有一定溢价空间，给予2021年14倍动态PE，根据我们预测公司2021年煤机板块归母净利润24.55亿元，对应估值343.7亿元。 亚新科：公司该板块业务主营汽车缸体、缸盖、启停电机、橡胶减震器等，选取汽车行业的拓普集团和中鼎股份作为比较，给予2021年14倍动态PE，根据我们预测亚新科2021年归母净利润3.2亿元，对应估值44.8亿元。 SEG：我们按照郑煤机收购SEG的价格对该板块业务进行估值，公司收购价格总计5.45亿欧元，给予40亿元估值。 根据分布估值法，公司2021年市值总计428.5亿元，对应每股合理估值24.74元/股。 综上所述，基于谨慎原则，给予公司目标价23.04元。基于PE估值法每股合理估值为23.04元，基于分部估值法每股合理估值为24.74元。基于审慎原则，给予公司目标价23.04元，目标价对应2021/22年分别为20/13.09倍PE。 05 风险提示 5.1. 钢价大幅上升的风险 公司煤机板块60%左右的成本来自钢材，2019-2020年钢价较低是公司毛利率上升的主要原因之一。当前钢价正经历上涨行情，如果未来钢价持续上涨，可能导致公司毛利率、净利率大幅下滑，导致公司业绩低于预期。 5.2. SEG业务重组不及预期的风险 公司2020年投入5.58亿元对SEG业务进行重组，预计未来还将增加部分资金进行裁员、关闭工厂等。如果未来SEG业务重组不及预期，并未按照公司计划实现盈利，极有可能会对公司的业绩造成不利影响。

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