利空集中释放,短期无需过度悲观

（以下内容从国泰君安《利空集中释放,短期无需过度悲观》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 再通胀交易持续发酵，债市情绪承压。近期，海外通胀压力显著升温，受此冲击，10年美债利率上行至1.34%。国内资本市场复制了长假期间海外上演的再通胀交易，节后首个交易日，债市大幅低开，现券利率开盘即上行4~6bp；股市高开低走，有色、石化板块领涨；商品期货方面，原油及衍生品涨幅在7~8%之间。 防风险被给予更高权重，货币政策重回中性。回顾我们年度策略，2021年的主线逻辑是全球经济复苏共振。在此背景下，国内经济高点后动量衰减速度可能慢于主流预期。此前易纲行长表示，货币政策将在支持实体经济与抑制资产价格泡沫之间取得“微妙平衡”，随着经济软着陆进一步被确认，那么此前因为永煤事件冲击导致的货币政策宽松小周期就需要调整，重回中性基调。 基本面是慢变量，政策在多重目标间的切换节奏快于基本面变化。货币政策可以理解为大周期下嵌套多个小周期。而随着越来越多的目标被纳入央行政策兼顾范畴，货币政策小周期的波动更加频繁，从而导致了基本面拐点、政策拐点、利率拐点三者存在时间差。 传统分析框架再调整，货政信号领先于基本面信号。过去债市的传导链条是“基本面出现边际变化→货政预期边际调整→利率出现变化”，无论是2020年5-6月还是2021年1-2月，央行都是前瞻性对货币政策进行边际调整，债市的传导链条也因此变成“货政主动边际调整→利率出现变化→基本面出现边际变化→再次引起利率变化”。 目前市场主流逻辑重回再通胀交易，但是基本面的潜在利空对国内利率的二次冲击可能未必重演前期。理由有四：1）海外复苏确定性增加，“强出口”能否引发国内经济过热仍存疑；2）通胀风险尚不构成货政转向的约束，CPI/PPI高点或在二季度；3）旧逻辑难开新花，1月货政再平衡后债市已经调整较多；4）期限利差定价相对合理，隐含复苏预期较为正常。 落脚到当下，利空集中释放，短期无需过度悲观。总的来说，上一阶段的交易窗口已随着货币突然转向而关闭，随着春节假期已过，货政回归中性，资金利率恢复稳定，市场心态从超调中逐渐修复，利率区间震荡的概率更大，投资者无需过度悲观。 正文 每周复盘：资金利率稳中有降，债市涨跌不一 央行节后净回笼，资金利率稳中有降。上周央行全口径净回笼3400亿（前周净回笼500亿），其中开展2000亿MLF和400亿7天期OMO操作，同时有2000亿MLF和3800亿OMO到期。虽然央行节后净回笼，但维稳表态安抚市场紧张情绪，DR007利率回落到2.0%附近，DR001回落至1.8%，资金面相对平稳。 现券期货涨跌不一，10Y国债逼近3.3%。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行2bp、0bp、上行1bp，2Y、5Y、10Y国开债利率分别上行4bp、1bp、2bp，国债表现强于国开。T、TF、TS主力合约收盘价分别下跌0.05%、上涨0.12%、上涨0.05%。 利空集中释放，下跌动能不足。1月央行货币政策领先基本面率先调整，债市已经先跌一波。春节期间再通胀预期发酵，10年美债上破1.3%，中国国债牛年首日复制美债大跌。但18日央行盘后释放“过度关注数量可能会对货币政策取向产生误解”的维稳信号，带动债市回暖。虽然再通胀情绪发酵，但基本面-货币-利率传导链条已经转变为货币-利率-基本面-利率，预计再通胀对利率的冲击弱于以往。 上周具体行情表现如下： 周四，牛年首个交易日净回笼，现券期货大幅走弱。早盘央行等量续作2000亿MLF，但OMO缩量净回笼2600亿。DR007利率小幅上行2bp，但DR001大幅上行47bp，隔夜与7天利率明显倒挂。海外再通胀交易带动国内债市大幅走弱，空头情绪快速宣泄，T主力合约跌0.35%创近三个月新低，主要现券大幅上行3-5bp，10年国债再度逼近3.3%。 周五，央行净回笼+传递维稳信号，债市心态好转。虽然周五央行OMO净回笼800亿元，但周四晚间央行罕见转发金融时报文章，解释春节前资金投放减少原因、提醒市场关注资金利率而非公开市场操作数量，表态货币政策并未收紧，缓和市场紧张情绪。资金面大幅改善，隔夜回购加权利率重回2%以下，T、TF、TS主力合约分别收涨0.19%、0.24%、0.11%，主要现券收益率下行2-4bp。 策略思考：利空集中释放，短期无需过度悲观 近期再通胀交易持续发酵，债市情绪承压。春节期间海外通胀压力显著升温——布伦特原油期货价格最高飙涨至近64美元/桶。受此冲击，主要经济体国债利率均有不同程度上行，其中，10年美债利率上行至1.34%，10年日本国债利率上行至0.10%。上周，国内资本市场复制了长假期间海外上演的再通胀交易，首个交易日，债市大幅低开，现券利率开盘即上行4~6bp；股市高开低走，有色、石化板块领涨，食品饮料、新能源领跌；商品期货表现更强于周期股，原油及衍生品（苯乙烯、短纤等）涨幅在7~8%之间，黑色系主力品种录得4~6%的涨幅。 疫苗产能扩张，经济景气度持续修复。从多个信号来看，再通胀之外，大背景是全球经济景气度进一步修复，而催化剂则是海外疫苗产能扩张。根据彭博数据，2月~6月周平均疫苗供应量分别约为1000、2000、2500、2500、3000万剂，分别环比增长100%、25%、0%、17%，以上数据还可能动态上修。 经济景气度上行的信号包括：①铜金比上升，表明分子端表征的经济增速，更高于分母端表征的通胀压力；②美债实际利率与通胀预期均上行，而前者对名义利率贡献度在上升；③美股与A股均出现了上涨扩散效应，中小市值股票开始跑赢疫情受益的大市值股票；④更为直接的，2月份主要经济体PMI指数继续上行，其中日本则在疫情后首次冲破了荣枯线。 防风险被给予更高权重，货币政策重回中性。回顾我们年度策略，2021年的主线逻辑是全球经济复苏共振，而海外经济体对退出宽松更加“迟疑”则无疑会延长外需回暖的时间。在此背景下，国内经济高点后动量衰减速度可能慢于主流预期。此前易纲行长表示，货币政策将在支持实体经济与抑制资产价格泡沫之间取得“微妙平衡”，随着经济软着陆进一步被确认，那么此前因为永煤事件冲击导致的货币政策宽松小周期就需要调整，重回中性基调。 基本面是慢变量，政策在多重目标间的切换节奏快于基本面变化。根据易纲所著《建设现代中央银行制度》，中国央行的四大任务为币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。以上四大任务是主导货币政策大周期形成的主要驱动力，而对其权重进行动态调整则导致了货政小周期的波动。比如2020年至当前，政策主要任务仍是支持实体经济，但也出现了小周期的波动——永煤导致的信用收缩驱动的小周期宽松，以及资产价格泡沫引致的金融风险驱动了年前一轮“小钱荒”。 另外，在大周期轮换的过程中，传统的利率锚定可能会暂时性失效。比如2017年是典型的严监管年，也是债市首次经历的一轮非基本面定价的大熊市。从经济与利率运行节奏来看，2016年4月社融见顶，2017年一季度实际GDP见顶。如果以基本面定价，可以预期的是货币政策最晚在2017Q2初会转松，那么2017Q1即可以进行利率左侧交易。然而一直到2018年1月利率方才见顶，货币政策释放明确宽松信号是在同年4月，时滞超过一年时间。 随着越来越多的目标被纳入央行政策兼顾范畴，而经济因子是慢变量，货币政策小周期的波动更加频繁，从而导致了基本面拐点、政策拐点、利率拐点三者存在时间差，也导致了以基本面边际去锚定政策边际，再提出对应操作的策略时常陷入尴尬境地。 传统分析框架再调整，货政信号领先于基本面信号。过去分析债市的传导链条是“基本面出现边际变化→货政预期边际调整→利率出现变化”，这是以经济基本面为基础的传统分析框架。 然而，央行天然的信息优势意味着“上帝视角”难以证伪，而多重目标制意味着即使货政在中期维度保持中性基调，在短期内也会随着目标权重的切换而多次出现再平衡，因此根据基本面边际对政策预判的难度加大，而货政也不太可能局限于仅作为基本面的一个因变量。 在国内宏观波动持续收敛的时代背景下，货币政策波动的弹性可能已经远远大于经济基本面波动的弹性。2020年疫情和政策让宏观驱动重回舞台，但是在2021年经济“更稳”的展望下，目前基本面环比变化暂时也看不到较为明确的信号，因此政策边际变化对债市影响更大。 2020年央行大放水后隔夜资金“泛滥”，而4月OMO操作长期缺席并未引起市场重视，5月MLF缩量续作确认后，资金信仰瓦解，宽松预期反转。央行前瞻收紧导致债市快速转熊，随着更多经济数据进一步确认经济V型反弹，债市继续暴跌。事后来看，央行拒绝“大水漫灌”、打击“资金空转套利”、以及对经济的预判都未出错，反倒是市场高估了货币宽松的空间，低估了央行“防风险”的决心。 2020年11月中旬永煤事件后，央行从11月下旬至1月上旬期间开启了一轮宽松小周期，主要驱动是维稳信用融资、缓解汇率升值、跨年资金维稳，12月“不急转弯”政策定调后资金利率更是持续低位，债市迎来一波持续时间创纪录的反弹行情。但元旦后货政回归中性的信号愈发清晰，央行“地量”投放→MLF缩量续作→“小钱荒”→14天跨节资金克制→节后MLF等量续作，央行强调“当前不应过度关注央行操作数量”，但资金利率确实也已经重新向政策目标中枢回归，10Y国债也在预期反转后重新接近3.30%。 货政再平衡，“稳增长”与“防风险”的组合再次向后者倾斜。在经济“硬数据”真空期间，尽管社融增速连续两个月下滑，疫情冲击下1月制造业PMI超季节性回落，服务业新订单PMI跌破荣枯线，基本面环比动能可能正在放缓，但是央行仍提前对货币政策进行微调，央行高层对“资产泡沫风险”和“适度转向”的表态、以及四季度报告“加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险”即是佐证。以银行间回购成交量为例，1月上旬债市杠杆率一度接近4-5月水平，而随着央行出手微调后，目前已经回落至10月低位。 无论是2020年5-6月还是2021年1-2月，央行都是前瞻性对货币政策进行边际调整，债市的传导链条也因此变成“货政主动边际调整→利率出现变化→基本面出现边际变化→再次引起利率变化”。央行或是凭借对基本面的先发预判，或是阶段性地淡化基本面，主动调整货政，在传导上率先影响利率，而等到基本面进一步确认后，若经济和货币边际共振，则利率将进一步上行（类似2020年5月至7月），若经济和货币边际背离（类似2020年8月至11月），则利率将进入震荡并重估。 目前市场主流逻辑重回再通胀交易，但是基本面的潜在利空对国内利率的二次冲击可能未必重演前期，理由如下： 1）海外复苏确定性增加，“强出口”能否引发国内经济过热仍存疑。海外疫情有所缓和、疫苗接种加快、美国财政刺激前景乐观、欧洲货币宽松仍有期待，均抬升国内出口外需，但海外产能利用率也在改善，国内供给替代逻辑边际上也会弱化。 2）通胀风险尚不构成货政转向的约束，CPI/PPI高点或在二季度。1月CPI同比-0.3%，不及预期，PPI同比转正至0.3%，符合预期。再通胀交易本质上是对通胀“预期”的提前交易，目前央行对通胀的判断仍是“物价涨幅总体运行在合理区间”，而市场主流观点也对“高通胀”的可能性存疑。 3）旧逻辑难开新花，1月货政再平衡后债市已经调整较多。从1月14日低点以来，随着央行回笼流动性，2Y、10Y国债利率分别累计上行18bp、15bp，债市已经经历第一波冲击。国内债市在10月就对拜登可能上台的再通胀交易做出过反应，基本呈现持续阴跌，如今重新交易再通胀，接下来的调整可能未必有那么多。年后第一个交易日债市开盘一步到位的下跌、以及在央行安抚后第二天上涨，就说明国内债市的核心矛盾还是货币政策的边际变化。 4）期限利差定价相对合理，隐含复苏预期较为正常。10Y-2Y期限利差基本处于2010年以来的平均水平。永煤恐慌高点时，期限利差偏离中枢一个标准差以上，然后在宽松小周期下逐步修复至中枢水平。在央行再平衡后，资金利率已经回归平稳，在货政维持现状的假设下，目前期限利差对经济基本面的预期相对中性。 落脚到当下，利空集中释放，短期无需过度悲观。总的来说，上一阶段的交易窗口已随着货币突然转向而关闭，随着春节假期已过，货政回归中性，资金利率恢复稳定，市场心态从超调中逐渐修复，利率区间震荡的概率更大，投资者无需过度悲观。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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