关注基期轮换对CPI及PPI预测过程及结果产生的影响【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《关注基期轮换对CPI及PPI预测过程及结果产生的影响【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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2、CPI方面，猪价春节后大概率开启快速下跌趋势，一季度中后段CPI或仍维持在负区间。生猪产能仍在持续修复，2021年3月生猪供给将恢复至猪瘟前水平，考虑到春节过后猪肉需求将季节性减少，且当前餐饮业仍未恢复至疫情前水平，未来猪肉供需缺口可能快速转正，导致猪价快速下跌。2月食品项涨幅或明显收窄并可能在3月转负，且受高基数影响，同时考虑基期转换对CPI预测的影响，CPI或将维持负值，二季度在基数快速走低过程中CPI将有所上行并转正，但整体上行幅度或有限。 3、PPI方面，短期来看，当前部分有色、钢铁、油价等部分工业品价格维持强势，但水泥、煤炭、玻璃等价格有所转弱，2月PPI环比或仍为上涨，涨幅可能有所收窄，但低基数影响下PPI同比或仍将明显上行，从3月开始低基数影响将较为显著，一季度后半段至二季度中段PPI或回升速度或相对较快。另外，考虑到近期国际油价上行速度较快，已经回到疫情前水平，且3~4月OPEC+产量或难明显增加，近期国际油价可能维持强势，或带动今年国际油价中枢回到60美元/桶上方，对国内PPI产生较大影响；同时，考虑到基期轮转对PPI预测产生的影响，5月开始PPI同比可能明显走高至4%上方。 风险提示：工业品价格持续超季节性上涨. 正文 2月10日统计局公布数据显示，中国1月CPI同比下降0.3%，预期下降0.1%，前值增0.2%；中国1月PPI同比上涨0.3%，预期上涨0.3%，前值下降0.4%，且2021年开始统计局公布以2020年为基期的价格指数，基期轮换对CPI及PPI预测产生何种影响？后续CPI和PPI走势如何？ 一、关注基期轮换对CPI及PPI预测影响 按照统计制度规定，我国CPI、PPI和住宅销售价格指数每五年进行一次基期轮换，2021年开始编制和发布以2020年为基期的价格指数，此次调整内容及对未来CPI及PPI预测产生何种影响引发市场关注。 整体而言，本次CPI基期轮换对八大类权重调整值得关注。价格指数基期轮换既包括调查分类目录、代表规格品和调查点的调整，也包括分类权数的调整。考虑到PPI包含产品种类繁多，我们对PPI预测过程不涉及各分项权重，调查目录以及权重调整对PPI预测结果影响有限，因此，重点关注权重调整对CPI影响。对于CPI各分项分类目录和权重调整，统计局表述较为清楚，即在此前八大类保持不变的基础上，增加了部分基础分类，将影响居民生活的新兴消费如外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务增加至“固定篮子”中，因此，未来新兴商品和服务价格变动对CPI影响不容忽视。在各大类分项权重方面，统计局在剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等影响基础上重新测算各分项权重，其中食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。 重点关注食品项和非食品项权重变化对未来CPI测算影响。在对CPI进行预测时，通常采用环比推同比方法，并根据食品及非食品占比进行加权，因此，食品和非食品分项的新权重对未来CPI预测影响较大。从统计局表述来看，食品烟酒权重整体调降，但食品项权重是否做调整并未明确表示，我们根据2019年以来统计局会公布每个月食品对CPI的环比和同比拉动率，通过公式“拉动率=增速*权重”，可以计算出食品分项的权重。从结果来看，2019年食品项权重较为稳定，在19.5%左右，2020年受新冠疫情影响，食品项占比明显拉升至21%上方，本次调整后，食品项占比将至18.75%，从统计局公布的细项数据来看，其中粮食、猪肉、蔬菜、鲜果等分项占比均小幅调降。因此，在后续对CPI进行预测时，食品项和非食品项占比应根据最新权重进行调整。 另外，本次基期轮换后，CPI食品、非食品项环比推同比以及PPI环比推同比值与实际值相差均有所扩大，本次调整对测算过程及测算结果的影响同样不容忽视。上文提到，CPI预测过程中需要根据环比值推出同比值，同样的在PPI预测过程中我们通常根据高频法及环比推同比方式进行预测，本次基期轮换对环比推同比结果产生了较大影响。CPI方面，用统计局公布的环比数据连乘推出的食品项同比数据，此前与统计局自身公布的同比数据偏差不大，通常在0.1%以内，但1月环比倒推值比实际值低0.6%，即环比推同比值为1.02%，而实际值为1.6%；非食品分项方面，通常情况下统计局公布的非食品分项同比值比环比推出的同比值存在误差，2020年以来环比推同比值比实际值普遍高0.2%左右，而1月环比推同比比实际值高0.6%，为近年来最大值；而PPI方面，此前环比推同比值一般比实际值高0.2个百分点以内，而本次比实际值低0.2%，以上误差导致1月CPI与PPI预测值与实际值差距较大。 基期轮换本身或并非误差来源，剔除非常规因素或为误差主要原因，未来对CPI及PPI进行预测时或应将误差考虑在内。回溯2016年基期轮换，虽然当时环比推同比过程也产生了误差，但误差相对较小，2016年1月CPI非食品环比推同比与实际值误差仅扩大至0.1%，而PPI环比推同比与实际值误差仅为0.01%，因此，基期轮换本身或并非误差产生的主要原因。由于2020年非洲猪瘟、新冠疫情等特殊事件对CPI及PPI影响均较大，服务消费减少、食品项比重的大幅抬升、国际油价暴跌对PPI影响的显著性减弱等均对CPI、PPI结构及结果产生了较大影响，因此，本次基期轮换的同时，为使2020年作为基期更能反映真实价格水平变化，统计局剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等因素的影响，可能因此导致1月环比推同比时产生较大误差。从历史情况来看，这种影响或将延续，因此，在后续进行CPI及PPI预测时，可能需将上个月预测过程误差考虑在内，如1月CPI食品项和非食品项环比推同比与实际值均相差0.6%，则在预测2月CPI时，得出预测值后，分别上下调整0.6%得到最终食品与非食品预测值，再进行加权得到CPI最终预测值。 二、CPI超预期回落，主要受高基数及非食品项涨幅不及季节性影响 1月CPI同比下降0.3%，降幅超出预期的下降0.1%，除上文提到的基期轮换带来的误差外，高基数以及非食品项上行幅度不及预期是主要原因。其中，CPI食品环比进一步回升至4.1%，基本符合临近春节食品项涨价季节性，其中蔬菜和鸡蛋价格大幅上涨，猪价涨幅则有所回落，对CPI拉动略有降低。食品二级项中，1月鲜菜价格环比大幅上涨19%，较12月的上涨8.5%进一步回升10.5个百分点，主要受1月初多地出现降温及雨雪天气增加鲜菜生产储运成本影响；鸡蛋价格环比也大幅上涨9.4%，较12月涨幅扩大7个百分点，春节即将来临需求回升以及疫情阻碍部分地区鸡蛋外销是主要原因，蔬菜和鸡蛋价格大幅上涨是1月食品项明显回升的主要推动力量。其他二级子项方面，猪价上涨5.6%，升幅有所回落，1月下旬更是提前开始下跌，主要受市场预期节后猪价回落，节前出栏加速以及中央再次投放储备冻猪肉保障春节供给影响，春节后猪肉消费下降，猪价或将开启趋势性下跌；与此同时，牛羊肉价格也继续小幅上涨，分别上行1.2%、2.7%；受车厘子降价等原因影响，1月鲜果涨幅也有所收窄。 CPI非食品环比上涨0.3%，受河北、北京、东北等地疫情影响，非食品项整体涨幅不及季节性。1月交通与通信分项环比维持0.9%高增速，拉动非食品项环比转正，其中交通工具用燃料分项则上行4.1%，依然较高，主要受国内成品油价格连续跟随国际油价上调影响，春节期间国际油价大幅上涨，本次国内成品油价或继续上调，2月其或继续维持高增速；教育文化和娱乐环比上行0.4%，受1月国内局部地区疫情影响，导致该分项上行幅度远不及去年同期的1.4%，涨幅低于季节性，2月就地过年政策影响下，电影票等涨价虽然较多，但旅游业受限，教育文化和娱乐分项上涨或仍相对有限；服装面料价格指数维持震荡，疫情对服装需求影响仍在，导致衣着分项环比未继续上行；医疗保健环比上行0.1%，其他用品和服务项分项上涨0.5%，整体同样低于季节性。 后续来看，猪价春节后大概率开启快速下跌趋势，一季度中后段CPI或仍维持在负区间。猪价方面，春节前猪价已经开始下跌，后续下跌速度或相对较快。生猪产能仍在持续修复，2021年3月生猪供给将恢复至猪瘟前水平，考虑到春节过后猪肉需求将季节性减少，且当前餐饮业仍未恢复至疫情前水平，未来猪肉供需缺口可能快速转正，导致猪价快速下跌。2月食品项涨幅或明显收窄并可能在3月转负，且受高基数影响，同时考虑基期转换对CPI预测的影响，CPI或将维持负值，二季度在基数快速走低过程中CPI将有所上行并转正，但整体上行幅度或有限。 三、工业品价格集体回升拉动PPI转正，关注国际油价大幅上行对PPI影响 1月PPI同比转正上行0.3%，环比上行1%，主要受原油、黑色、有色等主要工业品价格上涨影响。生产资料方面，1月价格环比上升1.2%，涨幅较12月小幅收窄0.2个百分点，分行业看，国际油价明显上涨影响进口原油价格，其相关行业中石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比分别上涨8.2%、5.3%、1%、3.6%，带动生产资料环比上行；与此同时，1月我国大部分地区气温较低，煤炭需求仍较多，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格环比分别上涨3.9%、6.4%；另外，1月工业生产仍偏强，黑色和有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨4.9%、1.8%，共同推动1月生产资料价格明显上行。 短期来看，当前部分有色、钢铁、油价等部分工业品价格维持强势，但水泥、煤炭、玻璃等价格有所转弱，2月PPI环比或仍为上涨，涨幅可能有所收窄，但低基数影响下PPI同比或仍将明显上行，从3月开始低基数影响将较为显著，一季度后半段至二季度中段PPI或回升速度相对较快。另外，考虑到近期国际油价上行速度较快，已经回到疫情前水平，且3~4月OPEC+产量或难明显增加，近期国际油价可能维持强势，可能导致今年国际油价中枢回到60美元/桶上方，对国内PPI产生较大影响；同时，考虑到基期轮转对PPI预测产生的影响，5月开始PPI同比可能明显走高至4%上方。 债市策略：基期轮换对CPI和PPI预测均产生部分影响，使得1月CPI和PPI预测值与实际值存在偏差，在对后续数据进行预测时需将这种偏差考虑在内。整体来看，1月CPI同比再度转负，2月至今食品二级子项高频涨幅明显收窄，猪价则在春节前便开始下跌，春节后下跌速度或有所加快，且受基数较高影响，一季度中后段CPI或将维持负区间；PPI方面，1月PPI转正，2月上旬工业品表现分化，国际油价大幅上涨且在短期内维持强势情况下，同时考虑低基数影响，后续PPI或将快速回升。对于债市而言，当前通胀绝对水平仍较低，但油价大幅上涨或引发通胀预期的快速回升，一季度后半段开始PPI回升速度或将加快，关注通胀预期对市场情绪的负面扰动。 具体内容详见华创证券研究所2月19日发布的报告《关注基期轮换对CPI及PPI预测过程及结果产生的影响——1月通胀数据点评》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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