【东吴固收李勇|真知】通胀预期是如何形成的? 20210219

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇|真知】通胀预期是如何形成的? 20210219》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 为何通胀预期重要？通胀预期内嵌于关于生产要素价格、生产品价格相关的各种中长期契约之中，比如劳资契约，比如价值链上产生的供销契约等，这些契约都力图构建一种横跨几年、甚至几十年的稳定、公平的非协作（non-cooperative）框架下的互利关系，而对未来通胀水平的预期双方是否在当前时点可以达成共识，是决定这份契约是否可以在它存续期保持经济学意义上有效性（binding）的关键。包括联储在内的中央银行们，作为共有的双重目标之一，央行们有义务维持物价稳定。这本质上等价于维持中长期契约的稳定及其有效性，这对于中长期物质及人力资本形成、R&D、中长期经济潜在增长率的提升等中长期经济主体行为决定发挥着重要作用。 问卷调查法（survey-based measures）：（1）密歇根大学的消费者问卷调查。以过去描述未来；以部分概括整体；媒体的宣导发挥较大的作用；（2）SPF。抛开动荡的沃尔克/里根的八零年代，专业人士对通胀的预期呈现出高稳定性，或由于专业人士对联储更有信心，或存在较大的时滞（hysteresis）；（3）FOMC经济预测总结。不同于上述两个指标，这一指标是唯一来自于货币政策制定者的通胀预期指标。 市场机制法（market-based measures）：与问卷调查相比较：（1）通过市场自身的价格发现、去中心化的信息处理机制，反向推导出暗含的通胀预期，注意这个通胀预期水平从均衡理论上来说，每一个市场参与个体是并不知道的，他们仅需要基于自己了解的信息参与市场交易即可；（2）符合标准的贝叶斯学习过程（Bayesian learning process）：事前先验（prior）主观分布根据新的信息披露转化成事后后验（posterior）主观分布，从理论上来说比起几百人规模的抽样来说，拥有更多的正当性，容错率更高；（3）高频性。避免“峰终定律（Peak-end Rule）”。这种方法的主要缺陷同样来自于其市场导向的高频性，夹逼出来的平准通胀率往往包含了流动性溢价、风险溢价在美债10Y和TIPS 10Y之间的不同静态及动态的变化。 我们的观点是美债10Y“缓抬升”仍是联储基线剧情。（1）美债10Y同10年期平准通胀率同升同降的剧本，且核心物价指数仍未出现快速拉升的趋势，联储仍可把当前通胀的动态变化定义为良性，而不需要人为干预；（2）预警3-6月份由于基数效应，通胀同比存在快速上行风险；（3）YCC本质上存在“应急出口”以及“安全出口”两层“出口”策略的含义，日央行在2016年7月份的操作属于前一种，之后至2018年底的一系列操作则属于后一种，而对于联储来说，YCC的含义更加倾向于后一种，即作为“安全出口”的“出口”策略构成部分之一。 风险提示：（1）“再通胀”超预期；（2）联储应对延宕；（3）地缘风险超预期。 正文 1. 为何通胀预期重要？ 通胀预期内嵌于关于生产要素价格、生产品价格相关的各种中长期契约之中，比如劳资契约，比如价值链上产生的供销契约等，这些契约都力图构建一种横跨几年、甚至几十年的稳定、公平的非协作（non-cooperative）框架下的互利关系，而对未来通胀水平的预期双方是否在当前时点可以达成共识，是决定这份契约是否可以在它存续期保持经济学意义上有效性（binding）的关键。 包括联储在内的中央银行们，作为共有的双重目标之一，央行们有义务维持物价稳定。这本质上等价于维持中长期契约的稳定及其有效性，这对于中长期物质及人力资本形成、R&D、中长期经济潜在增长率的提升等中长期经济主体行为决定发挥着重要作用[1]。 这也是为何长期以来，普遍发达经济体将通胀预期锚定在2%的原因，2%这个数字本身虽然存在着一定的任意性，但它充当了一个心理锚定的作用，暗含着以中央银行信用背书，通胀不会长期偏差2%这个水平的承诺。 2. 通胀预期如何形成？ 包括联储在内的中央银行们，作为共有的双重目标之一，央行们有义务维持物价稳定。这本质上等价于维持中长期契约的稳定及其有效性，这对于中长期物质及人力资本形成、R&D、中长期经济潜在增长率的提升等中长期经济主体行为决定发挥着重要作用[1]。关于通胀预期是如何形成的，这是一个非常具有挑战性的课题。 正统意义上来说可以分为个方法：基于问卷调查的方法（survey-based measures）和基于市场机制的方法（market-based measures）。 2.1. 问卷调查（survey-based measures） 一个是通过明示的问卷调查（survey-based measures），比如密歇根大学著名的消费者问卷调查（the Surveys of Consumers）所给出的通胀预期的数据，被询问者需要回到以下问题： "During the next 12 months, do you think that prices in general will go up, or go down, or stay where they are now?" and "By about what percent do you expect prices to go (up/down), on the average, during the next 12 months?" 这一类型数据给出的通胀预期的主观性普遍较强，具体表现在至少三个方面： （1）以过去描述未来。被调查的人的人生所经历的通胀水平的体感均值，对当前时点通胀预期的形成解释力度很强，比如当前，大部分1960s出生的人，显然在10-20岁都经历了美国一个高通胀的时期，而由于这一段经历在人的记忆中会显得格外地缓慢，因此强烈地影响了这之后通胀预期的系统性高估； （2）以部分概括整体。被调查的人会习惯基于他周围生活环境，以及部分商品的价格的变化，来形成通胀预期，比如加油站的零售油价，比如杂货店的部分他比较关注的商品价格的变化； （3）媒体的宣导发挥较大的作用。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授在他最新著作《叙事经济学》[1]中，反复强调了人作为一个个体、或者说人群作为一个整体，是如何会很容易被“叙事”所影响的；比如关于比特币，他发现“比特币第一次价格飞涨”大概是在“占领华尔街”/“我们是那99%”的抗议活动前后，比特币的故事包含历史悠久的无政府主义情绪，包括中本聪的神秘色彩，也是一个“寻求经济赋权的故事”。 要知道，密歇根大学的消费者问卷调查的统计学抽样方法模拟的是排除阿拉斯加和夏威夷群岛的美国家庭部门母体（population），这意味着每个月被通过电话询问的至少500人中，大部分并不具备任何的经济学知识背景——虽然或许没有比拥有有偏的经济学知识更加可取——这些被询问者并不会思考M1、M2的增速，也不会去关注核心PCE的同比变化；他们不了解失业率同通胀率之间的短中长期不同时间维度下不同的对应关系，不了解CPI同PCE口径的偏差；他们甚至不了解同比和环比折年率的区别，或者通胀和通胀预期的区别。不具备这些基础知识意味着这些人很容易被一些“叙事”所诱导，导致最终给出的通胀预期，即使在中心极限定理的约束下仍然是有偏（biased）的。 通过明示的问卷调查的另一个例子来自专业预测者调查（Survey of Professional Forecasters, SPF）。自1968年SPF作为美国最早的季频宏观经济预测问世以来，先后由ASA/NBER掌管，之后在1990年由费城联储银行接管，SPF相较于密歇根大学的消费者问卷调查来说，抽样并不瞄准全美母体，而是仅询问专业人士。 抛开动荡的沃尔克/里根的八零年代，专业人士对通胀的预期呈现出高度的稳定性——围绕2%上下震荡，近期联储调整为price-level targeting框架之后理应在通胀预期表现上出现上扬，但样本量还不足够给出阶段性的结论——variation过小的原因或许有两点：（1）专业人士对联储更有信心；（2）基于问卷调查的通胀预期都存在较大的时滞（hysteresis）。 最后一个可以一说的例子来自于联储在3，6，9，12一年中四个大月公布的经济预测总结（Summary of Economic Projections），不仅关于通胀及核心通胀，包括实际GDP、失业率，与会参与者都需要提交独立的审慎判断。比如2020年12月20日，2020年的PCE通胀预期1.2-2.3%，核心PCE通胀预期1.5-2.3%，相较于9月份并没有显著变化，对2022年及2023年的预估区间上限甚至还要低于2021年。这表明了联储委员及部分地方联储主席对美国未来物价走势的预期，不同于上述两个指标，这一指标是唯一来自于货币政策制定者的通胀预期指标。 2.2. 市场机制（market-based measures） 另一个是通过市场自身的价格发现、去中心化的信息处理机制，反向推导出暗含的通胀预期（market-based measures），注意这个通胀预期水平从均衡理论上来说，每一个市场参与个体是并不知道的，他们仅需要基于自己了解的信息参与市场交易即可，这一点显著区别于基于问卷调查的方法。 另一个优势就在于这一通胀预期的形成过程，由于是非通胀联动资产（比如美债10Y）同通胀联动资产（比如TIPS 10Y）价格夹逼出来的结果——即平准通胀率（breakeven inflation rate）——符合标准的贝叶斯学习过程（Bayesian learning process）：事前先验（prior）主观分布根据新的信息披露转化成事后后验（posterior）主观分布，从理论上来说比起几百人规模的抽样来说，拥有更多的正当性，容错率更高。 最后一个优势——同时辩证来看，也是其劣势的地方——则来自于数据的频度。无论是密歇根消费者问卷调查，还是SPF或者FOMC的经济预测总结，其数据频度或者是月频或者是季频，都属于低频数据；而低频数据的问题就在于对市场的不同冲击的不敏感性所导致的数据失真，再叠加问卷调查方法中本身的“属人性”，使得误差往往比较大。比如行为经济学中有一种假说，由诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼提出，称作“峰终定律（Peak-end Rule）”，认为在一个阶段的体验中的极大值以及最新的披露值，会在对行为决策个体在之后的行为决策中的影响要高于等比例赋权，而在这一体验过程中的好与不好体验的比例、好与不好体验的时间长短，则对这个行为决策个体之后的决策没有任何影响。 一个非常粗浅的方法来识别这种误差到底至多有多大，是通过对比密歇根消费者问卷调查的月频通胀预期，和10年期平准通胀率的月度均值（图5）。关于更深度的研究，我们可以在界定月频数据的抽样期、抽样期之前一定时间段的峰终值之后，并控制住其他前者显著高于后者的变量（比如流动性溢价、风险溢价、其他的主观偏误等因素）的基础之上，来考察峰终效应是否在不同频度的通胀预期数据之间，是否存在统计学意义上的显著性。 这种方法的一个劣势也同样来自于其市场导向的高频性，这个问题在于平准通胀率中不仅包含了通胀预期，从理论上来说其还至少包含了流动性溢价、风险溢价在美债10Y和TIPS 10Y之间的不同静态及动态的变化，我们很难有一个一致的理论来分解这些部分从而提炼出我们最需要的部分。 另外，关于5年期、10年期平准通胀率的“准确度”，我们在前期报告《如何思考美国通胀未来的变化？》中进行了回溯分析。我们发现：（1）在危机前后，由于对未来经济增长的信心不足等因素，平准通胀率往往会低估未来5年或10年间的平均通胀水平；而平准通胀率高估未来5年或10年间平均通胀率的情况往往发生在扩张期。这反应出投资人往往在过度悲观，和过度乐观之间切换；（2）另一方面我们也能看到5年期平准通胀率在扩张期的预测误差是相对较低的，而10年期平准通胀率在扩张期的预测误差则相对较大，这反映出我们利用扩张期起始阶段（或收缩期尾部）的5年期平准通胀率是能相对比较好的给出未来5年内通胀率的一个平均水平的；（3）5年期平准通胀率和10年期平准通胀率的预测误差高度正相关，相关系数约为0.92；这意味着TIPS在跨期限这部分有着较好的套利环境。我们并进一步总结到：在经济周期轮番经历收缩、扩张的同时，平准通胀率低估期、高估期也在轮替，存在一个有规律的范式，即“收缩期低估，扩张期高估”。 在2020年8月的这份研究报告中，当时5年期平准通胀率1.31%，而10年期平准通胀率也“仅”为1.46%，我们在判断其低估了未来5-10年的平均通胀率基础之上，结合当时7月CPI同比“仅”为1.03%，小于预估均值，判断未来CPI大概率需要跨过均值并维持一段时间，这意味着中长期均值复归的路径依然存在。 当前时点来看CPI同比已经抬升至1.37%，考虑到次贷危机后CPI同比的长期低迷（最低于2015年1月触及-0.23%，且连续20个月中18个月不及1%），我们在8月份的关于通胀方向性的判断存在其一定的合理性。 2.3. 总结及展望 总结并概括来说，无论是问卷调查的方式，还是市场导向的方式都不存在完美的通胀预期的指标，重点是我们需要理解在使用这些通胀预期指标时，我们所想表达的是否和它所能代表的含义自洽。 关于近期美债“费雪结构”的变化：美债10Y同10年期平准同升同降，TIPS 10Y在-1.0%以上震荡。可以看到有两个特征还是近期的主流：（1）对TIPS 10Y“下不去了”的预期较强烈，正如我们一直强调的，这个预期是从去年8月份就开始的，和“再通胀”有关，但和“蓝潮”无关，“蓝潮”并没有抬升TIPS 10Y；（2）通胀预期还会继续往上抬升，简单的数学意味着美债10Y还要往上走。 我们的观点是美债10Y“缓抬升”仍是联储基线剧情。（1）美债10Y同10年期平准通胀率同升同降的剧本，且核心物价指数仍未出现快速拉升的趋势，联储仍可把当前通胀的动态变化定义为良性，而不需要人为干预；（2）上周美国达拉斯联储行长预计复苏期会出现短期的通胀率急升，且若过热，可能被迫采用YCC。关于此点，我们前期曾预警由于基数效应，进入3-6月美国通胀指数同比或存在快速上行的风险；其次根据日央行的经验，YCC一度成功地将日债10Y抬升路径从“急升”降速至“缓升”，这意味着若美债10Y进一步快速抬升（甚至拉动TIPS 10Y抬升），不排除联储在3月份释放YCC前瞻指引，在年中启动YCC的可能性；（3）YCC本质上存在“应急出口”以及“安全出口”两层“出口”策略的含义，日央行在2016年7月份的操作属于前一种，之后至2018年底的一系列操作则属于后一种，而对于联储来说，YCC的含义更加倾向于后一种，即作为“安全出口”的“出口”策略构成部分之一。 3. 风险提示 （1）“再通胀”超预期；（2）联储应对延宕；（3）地缘风险超预期。 相关报告 ★“真知”系列★ 美债升破1%之后：回溯及展望 解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑 新兴经济体的通胀水平值得担忧吗？ 如何思考美国通胀未来的变化？ 欧元债券能否挽救欧洲经济？ 如何理解美联储近期的“缩表”及其影响？ 人民币破7，重返6时代，我们怎么看？ 德国是否还希望为欧洲一体化买单？ 通缩来了，通胀还会远吗？ 英国负利率政策指日可待吗？ 美国就业数据历史性恶化，何时复苏？ 谁给你的勇气继续发债，MMT吗？ 人民币仍然具备吸引力吗？ 美国二季度GDP将走向何处？ 追加的五千亿美元是解药还是毒药？ 美国2万亿来了，我们怎么解读？ 为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？ 联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？ 股债涨跌同疫情关系究竟几何？ 联储应急降息50BPs,浅谈救火车“鸣笛效应”的启示 最危急时刻！这次疫情把我们引向何方？ 如何看待当前的黄金及美元走势？ 免责声明

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