【浙商|马莉/史凡可】晨鸣纸业:现金流充沛 优先股拟全额赎回

（以下内容从浙商证券《【浙商|马莉/史凡可】晨鸣纸业:现金流充沛 优先股拟全额赎回》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司拟2021年3月17日全额赎回“晨鸣优01”，共计2250万股，每股面值100元人民币，总规模22.5亿元人民币；赎回价格为优先股票面金额（100元/股）加当期已决议支付但尚未支付的股息（4.36元/股）。公司现金流好转，本次优先股赎回压力较小，且可减少未来优先股股息支出。 投资要点 浆价上涨预期延续至21Q4 针叶浆、阔叶浆进口价格从20年中的567/452美元/吨快速上升至目前的815/585美元/吨，分别上涨42%/29%。全球货币政策宽松，再通胀预期下大宗商品普涨，纸浆价格涨势合理（横向比较涨势弱于铁、铜等大宗商品，纵向比较弱于上一轮2009-2011年的流动性周期涨势、针叶浆/阔叶浆分别自390/490美元/吨提升至840/910美元/吨）。从供需来看，短期由于成本抬升、全球疫情等原因，预计20年木浆供给减产共计约120万吨（其中阔叶浆/针叶浆减产65/55万吨），纸浆供给相对偏紧，而中国需求坚韧、欧美需求回暖，预期浆价上涨有望延续至21Q4（21年Aruco的130万吨、Bracell的150万吨均于Q4投产）。 纸浆自给率90%，最为受益 自2020年5-6月起至今，双胶/铜板/白卡纸分别涨价587/820/2773元/吨，且3月均有500元/吨提价预期。公司纸浆自给率90%（阔叶浆完全自给），浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升。此外，公司三大基地基本实现“浆纸一体化”，最为受益浆价上涨。目前自制化学浆成本较外购浆低约1200元/吨，预期公司双胶/铜板/白卡吨毛利约1500/1500/2500元/吨。 融资租赁持续压缩，财务风险降低 晨鸣融资租赁主要为售后回租业务，随行业去杠杆&租赁行业强监管，晨鸣融资租赁业务承压，目前公司推进融资租赁业务剥离，2019年该业务收入18.2亿元，同比减少17.6%，净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021 年预期压缩至100/65亿。从报表口径，2017-2019年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到14%，长期应收款同比减少84.85% 多重因素叠加，资产负债表修复 截止2019年底晨鸣资产负债率73.1%，明显高于可比上市公司50- 60%，且短期负债比例高，债务结构不理想。站在当前视角，我们预期资产负债率有望明显修复，现金流大幅好转；1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽；2）融资租赁板块压缩，净回收资金均用于归还借款；3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。 盈利预测及估值 公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过 430 万吨（造纸产能约 670万吨），浆纸一体化优势突出，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计 20-22 年分别实现营收 306.13 /376.41 /387.83 亿元，同增0.72% /22.96%/3.03%；归母净利 17.64 /40.96 /47.46亿元，同增6.50% /132.15% /15.89%。当前股价对应PE为19.00X /8.18X /7.06X，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 姜文镪 轻工制造行业 研究员 上海交通大学工程硕士，2020年4月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：18817619332 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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