【深度】科顺股份(300737):专注防水身位领先,高速成长量质并行(国君建材 鲍雁辛 花健祎)20210218

（以下内容从国泰君安《【深度】科顺股份(300737):专注防水身位领先,高速成长量质并行(国君建材 鲍雁辛 花健祎)20210218》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 公司专注主业身位领先，集采与渠道共同驱动增长确定性高，盈利能力有望保持韧性，经营质量正呈现逆势改善拐点。 维持“增持”评级。公司专注主业身位领先，集采与渠道共同驱动增长确定性高，盈利能力有望保持韧性，经营质量正呈现逆势改善拐点。上调公司2020-2022年EPS预测为1.34(+0.13)，1.62(+0.16)，1.94(+0.26)元，维持目标价38.93元，对应2020-2022年PE为29.05/24.03/20.07倍，维持“增持”评级。 专注防水主业，行业身位领先。公司为国内第二大防水材料企业规模领先显著，在战略上专注防水主业。公司10个生产基地全国布局已经初现雏形，由于所有基地均为自建，生产效率高布局协同性强，实际供应链能力领先位列行业前二，是保障竞争优势的硬实力。 提标在即孕育龙头机遇，市场扩张高确定性。行业 “提标”有望增加行业整体容量，改善市场环境，增加龙头企业竞争优势。在集采端地产集中度提升趋势延续，公司在客户端和供应链端卡位领先；在渠道端和基建工程端公司有相当能力基础但市场空白仍较大，因此在2022年实现公司百亿战略实现确定性高。 利润弹性有望保持一定韧性，经营质量呈改善拐点。综合考虑定价端与沥青价格成本端，公司2021年盈利能力仍将保持一定韧性。公司呈现经营质量逆势改善的特点，体现经营思路追求高质量发展本质变化，与产业链中话语权的明显提升。而伴随规模增长，费用端摊薄效应将愈发明显，2020或同样在费用率端迎来公司的重要拐点。 风险提示：地产投资大幅下滑、原材料超预期涨价等。 1.专注防水身位领先，高速成长量质并行 专注防水主业，行业身位领先。公司为国内第二大防水材料企业，也是行业内唯二年营收超过50亿元的公司之一，规模领先显著。与化学建材行业扩品类的潮流不全相同，公司在战略上专注防水主业，我们认为在目前行业形势下，防水材料主业前有充分广阔发展空间，后有野心较强玩家追赶进入，专注主业的选择可以有效帮助公司坚守行业地位，继续快速成长。2018年上市融资后，公司含在建福建工厂与筹建广西工厂共实现布局10个生产基地，全国布局已经初现雏形，由于所有基地均为自建，生产效率高布局协同性强，实际供应链能力领先位列行业前二，是保障竞争优势的硬实力。 提标在即孕育龙头机遇，市场扩张高确定性。新《建筑与市政工程防水通用规范》“提标”正在酝酿行业巨大变革，有望大幅增加行业监管严格程度从而：提升材料用量增加行业整体容量；对“非标”产品加快出清改善市场环境；并在甲方设计端增加龙头企业竞争优势。这为公司等防水材料龙头企业带来成长机遇。公司2020年中公开战略目标意在2022年实现百亿级别营收，我们认为确定性较高：从传统的集采业务来看，地产商集中度提升趋势还在延续，公司在客户端和供应链端卡位领先；在渠道端和基建工程端公司有相当能力基础但市场空白仍较大，提供较为充足增长空间。 利润弹性有望保持一定韧性，经营质量呈改善拐点。2020年沥青低价带来盈利能力较大弹性，而我们认为2021年盈利能力仍将保持一定韧性：在产品定价端主要考虑密集定价期沥青价格有一定回升，成本端则判断2021年沥青价格趋势或主要以温和上涨为主。在许多B端建材企业面临资产负债表恶化压力的环境下，防水行业的龙头东方雨虹与公司科顺股份却呈现应收账款增速等逆势改善的特点。一方面体现了雨虹与公司在经营思路上追求高质量发展的本质变化，同时也体现了其在行业产业链中话语权的明显提升。而伴随规模的继续增长，费用端摊薄效应将愈发明显，公司2020在费用率端或同样迎来重要拐点。 1.1.维持“增持”评级 考虑沥青成本下降持续时长超出预期，且公司业务营收增长确定性较强，故上调公司2020-2022年EPS预测为1.34(+0.13)，1.62(+0.16)，1.94(+0.26)元，维持目标价38.93元，对应2020-2022年PE为29.05/24.03/20.07倍，维持“增持”评级。 2.专注防水主业，行业身位领先 2.1.规模领先地位显著，战略保持专注 科顺股份目前为国内第二大防水材料企业。根据公司2020年前三季度营收同比增速约30%推算，2020年全年公司营收有望达到60亿元，为国内防水行业唯二营收规模超过50亿元的公司之一，行业领先地位显著。 目前国内化学建材领先企业多在战略层面布局多品类扩张，实现多元业务增长点以及渠道资源优势的协同：例如布局涂料，粉料，保温材料等业务的防水行业龙头东方雨虹；拓展家具建材领域的塑料管道龙头企业中国联塑；拓展防水业务的石膏板龙头企业北新建材，涂料领先企业三棵树、亚士创能，塑料管零售龙头企业伟星新材（C端防水）等。 但在行业品类拓展，跨界融合竞争的风潮中，科顺股份却在战略选择中表现出了较强的定力：公司业务开展始终专注围绕防水主业而进行，营收全部与防水材料销售，和防水工程施工相关。新拓展修缮，密封材料等板块也与防水主业联系颇为紧密。 我们认为，考虑行业格局与公司行业地位，公司专注防水主业的战略选择为目前最优解：目前领先公司的防水行业龙头东方雨虹展现了防水材料企业较高的发展天花板，防水领域完全有足够的空间来持续深耕；而规模落后于公司的企业尤其是新进入者表现出较强的追赶野心，公司需要在渠道，产品等竞争优势领域持续进步保持地位；因此防水主业的专注是公司持续稳健发展和保持领先地位的重要保证。 2.2.借资本市场力量，领先全国性布局已现雏形 与大多数建材品类一样，防水材料单位质量产品货值较低，长距离运输时运费占总成本比重较大幅不具备经济性，有明显的“短腿”属性。因此，靠近市场所在地进行全国化工厂布局，具有显著的优势：对于全国性的地产客户将带来更强的供应能力；对于本地的经销商当地市场拓展将形成成本和保供优势。 2018年初步入资本市场之前，公司已经拥有广东佛山，江苏昆山，重庆，山东德州，辽宁鞍山，江苏南通六大生产基地对华南，华东，西南，华北等主要市场进行覆盖。而伴随2018年IPO融资，公司两年以来借助资本市场力量进一步完善产能布局，2020年至今湖北荆门与陕西渭南生产基地正式投产，补充华中市场与西北市场的供应链短板，完善的全国化供应链布局已经形成框架。而在建福建三明工厂与在筹的广西工厂将对公司供应链能力进行进一步补充。 从绝对工厂数量而言公司已经在国内防水行业中位列前三，而考虑公司所有工厂都为自建，因此在布局协同，工厂质量的角度看公司产能布局应在国内仅次于东方雨虹。供应链“硬实力”的领先为公司在市场和规模上的领先奠定了充分的基础。 3.提标在即孕育龙头机遇，市场扩张高确定性 3.1.“提标”未来落地有望进一步塑造利好龙头企业环境 2019年开始，住房和城乡建设部对40项新起草工程规范向全社会征求意见。构建全国更高标准强制工程规范体系的序幕正式拉开，被行业俗称为“提标”。这40项新强制规范中就包含针对防水工程的《建筑与市政工程防水通用规范》。 新规范规对防水材料、设计、施工、验收及维护等领域都进行了更严格的标准上调，或细化新增更多更具体严格要求。其中对防水卷材和防水涂料项，就包含耐久性，耐水性等9项目要求的具体实验检测标准定义。 在细节要求之上，新规范对防水工程设计工作年限做出了相当明确的要求，且要求年限远远超过目前《建设工程质量管理条例(2019修正)》五年保修的概念。 目前“提标”的正式落地待新规范的正式出台，而一旦正式落地度过过渡期，将为防水行业带来巨大的变化，而所有的变化都指向有利于雨虹，科顺等行业龙头进一步占据更大市场的方向： 1.从行业总体容量的角度来考虑，防水规范的“提标”对防水结果要求的提升，或促防水工程部分环节采用更多材料，或者采用效果更好但价值量也更高的高分子材料等，因此或将扩大整个防水材料市场规模。 2.“提标”对材料本身性能要求的细化和提升，促使对市场上数量庞大的“非标”产品的出清更有标准可依，或将带动产品质量更高的龙头企业占据更大市场份额。 3.对于多数B端客户而言，新规范下意味着在设计端对防水工程的改进甚至再设计，龙头企业独具竞争力的技术服务能力将有望在设计端带来自身产品竞争的优势。 3.2.集采渠道双轮扩张百亿目标高确定性 2020年8月荆门工厂投产之际，公司公开对外发布“百亿战略”：目标在3年内营收规模实现100亿元。我们若以2020年为第一个完整财报年计算，那么100亿元营收目标的应该在2022财年实现。按照我们在前文中假设2020年60亿元营收规模，那么2021-2022年公司理论营收复合增长率应该在29%左右即可实现目标。而我们从公司从市场结构和行业环境中观察，公司目标的完成具备较高的确定性。 传统地产集采业务板块有望继续发力：近年来推动建材行业集中的最强劲因素即在于地产集采模式的兴起，以及地产行业集中度的提升。目前集采模式在防水材料采购领域已经充分渗透为行业主流；而地产商集中度提升的趋势看，“三条红线”等政策后带来的或许是低杠杆，强国资股东背景地产企业的占优，整个地产行业集中度提升的趋势难以掉头，因此地产集采市场仍有望保持景气。 目前从500强地产品牌首选率来看，公司在地产集采市场中已经占据明显领先地位，和3名及以后竞争对手有较为明显的差距，是对公司产品能力，服务能力最有力的印证。伴随全国供应链的进一步完善，公司在服务全国性地产客户上将更具优势，新客户的拓展与放量将带来集采业务的进一步发力。 渠道与基建业务填补空白空间较大：公司近年来发展的主要动力是地产集采购业务，而在渠道拓展和基建业务拓展上占比相对较小。我们测算2020年公司经销渠道占比或在35%左右。公司提出百亿战略的目标中，渠道占营收的最终占比要达到50%。根据公司2020年中报，公司目前经销商约1000余家，以全国超过2200个区县级单位来比较，仅从经销商数量上即有较大拓展空间。同样公司在基建领域基数亦较低，目前公司战略一方面用经销渠道覆盖市政市场，同时对大型基建项目直销按类设置高铁，桥隧等事业部重点发力，有较大市场空白可以填补。 市场容量与龙头集中环境明显支撑公司增长：目前根据行业协会数据统计，中国防水市场规模或在2000亿元人民币，而“提标”趋势后市场空间很可能进一步扩容；目前的市场规模下，即使龙头东方雨虹市占率也未超过20%，因此防水头部企业进一步抢占份额的空间还十分明显。“提标”的新趋势，下游地产企业集中度趋势的延续，以及环保和税收环境不断收紧的延续，塑造出完全有利于公司等头部企业发展的环境，更加剧公司增长的确定性。 4.利润弹性有望保持一定韧性，经营质量呈改善拐点 4.1.2020年利润弹性充分释放，韧性有望一定保持 2021年1月，公司发布业绩预告，预计2020年实现归母净利7.99-9.08亿元，同比增速高达120%-150%。公司盈利的高速增长一方面来自于营收约30%中枢稳健增长的动力，更重要在于沥青受疫情影响跌价带来的成本下降。 公司沥青基产品现阶段相对占较高，我们测算沥青营业成本/公司营收的比重应大概在20%附近的中枢水平，因此沥青价格波动对公司盈利能力会有较为明显的影响。在沥青成本红利作用下，2020年前三季度公司毛利率和净利率分别高达39.63%与13.25%，同比分别增加5.94pct，5.15pct。 从原理角度看，防水业务盈利能力主要受到两个因素共同影响：1.产品定价，B端业务往往在年底至次年年初与客户重新签订定价合同，而合同签订价格会与即时沥青价格存在一定关联，部分合同存在调价机制，但较多合同为价格锁定机制；2.沥青实际入账营业成本时的价格，主要与原材料存储或上游锁定比重有关。 向2021年展望，考虑同比整体下调的定价与沥青价格2021年中潜在上升的可能，公司毛利率与净利率不及2020年为较大概率，但我们判断或将保持相当韧性，足够可以支撑公司在营收稳健增长的趋势下，归母净利总额实现方向相对匹配的正增长。这种预期涉及到定价端和原材料端的多种考虑： 从定价端来看，2020年末至2021年初密集定价期，沥青价格相对有所回升，从而在定价端有一定支撑；从沥青价格本身看，2021年沥青价格的大幅上涨或需要国际油价大幅波动与国内道路建设需求较高景气相结合，而我们预期两者的复苏均将偏温和，带来整个2021年沥青价格的上升动力也偏向温和；从公司本身对冲手段来看，近两年北方地区供应链价格锁定的方式愈加灵活，公司在储存能力上也有所提升，或可增强公司对成本波动一定的控制能力。 4.2.经营质量迎来逆势改善的拐点 2020年在地产行业“三条红线”的监管风向下，地产产业链面临资金压力加剧与经营质量恶化的压力，部分品类资产负债表的已经开始在财报中体现，但防水行业的龙头东方雨虹与公司却呈现逆势改善的拐点： 从应收款来角度来看，公司与雨虹应收增速并未超过营收增速，表示占款期限并没有出现明显压长，甚至有应收增速将慢于营收增速的趋势；而从“其他应收款”等项目来看，雨虹和科顺成为少数不再新增履约保证金合同的B端建材龙头公司。 防水行业龙头逆势改善质量，与其他B端品类呈现不同的情况，一方面体现了雨虹与公司在经营思路上追求高质量发展的本质变化，同时也体现了其在行业产业链中话语权的明显提升。 而从费用率角度看经营质量，2019开始公司人员增长开始低于营收增长，伴随规模的继续增长，费用端摊薄效应将愈发明显，2020或同样在费用率端迎来公司的重要拐点。 5.风险提示 房地产投资大幅下滑。防水材料下游以地产为主，若房地产投资断崖式下滑，将对整个防水材料行业造成冲击； 原材料超预期涨价。若上游原材料沥青超预期涨价，公司成本面临上行压力，而销售端由于长期合约的存在传导有滞后性，可能造成业绩低于预期； 新基地建设进度不及预期。公司由区域走向全国建立在募投基地的逐步落地，若新基地建设进度不及预期，对公司的扩张和业务的获得将造成影响。 坏账和应收风险。公司业务以工程客户为主，由于工程属性特点决定了应收账款会随着销售体量的增加而逐渐积累，若下游的融资和周转变差，可能存在公司应收账款无法收回的风险，导致业绩低于预期。

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