【深度|盘江股份】煤电双轮驱动,持续成长可期【国君煤炭翟堃】

（以下内容从国泰君安《【深度|盘江股份】煤电双轮驱动,持续成长可期【国君煤炭翟堃】》研报附件原文摘录）
　　往期报告一：【深度】盘江股份（600395）：西南焦煤龙头，区域核心资产【国君煤炭翟堃】 往期报告二：【深度】盘江股份（600395）：区域供需将好转，产能释放迎质变【国君煤炭翟堃】 本报告导读： 贵州煤炭产能新旧转换，未来将重点支持大中型煤矿建设，区域格局持续向好。公司储备项目陆续进入释放期，拓展电力领域将进一步打通产业链，成长属性凸显。 摘要： 维持盈利预测和目标价，维持增持评级。维持预测2020~2022年EPS0.61、0.95、1.16元，维持9.60元目标价，维持“增持”评级。 煤炭区域龙头地位持续强化。贵州省2020年30万吨/年以下煤矿全部退出，标志着供给端优化全面开启，省内格局开启重要变化。未来优质新产能的释放，一方面将减缓区域的电煤保供压力，另一方面也将推动市场集中度的提升，盘江股份作为区域唯一上市国企，将借改革之风快速发展壮大。2020年成为公司继2010年后产能再次大规模提升的重要一年，在产产能、权益产能分别达到1645、1473万吨，较2019年的91、910万吨分别增长81%、62%。在建待建产能、权益产能分别1230、929万吨，待技改产能、权益产能分别415、327万吨。不考虑并购，2025年总产能将在3200万吨以上。预计焦煤价格稳中偏强，2025年煤炭板块归母利润望达28亿元左右水平。 拓展电力板块，进一步打通产业链。1）贵州执行电煤限价政策，混煤售价远低于市场水平，布局火电望留存混煤收益，实现利润最大化。2）盘江新光2×660MW火电项目具备坑口电站、利用小时数长、运输成本低三大优势，测算投产后投产贡献1.5亿归母净利。3）集团明确公司电力发展定位，新光项目投产后其他电力项目或将纳入上市公司。目前集团火电装机132万千瓦，规划264万千瓦，助力长远发展。 催化剂。1）焦煤价格上涨；2）煤矿、火电等新项目投产。 风险提示。在建工程进度不及预期；区域政策影响。 1. 贵州煤炭产能新旧转换，格局将持续向好 1.1. 30万吨以下产能全部退出，优质产能投放在即 据贵州日报2月5日报道，截至2020年，贵州省30万吨/年以下煤矿全部退出，生产煤矿产能达1.5亿吨/年，单井平均规模53万吨/年。2021年贵州省要狠抓传统优势产业挖潜升级。加快大中型煤矿建设，是充分发挥贵州煤炭资源优势，保证电力、冶金、化工、建材等相关耗煤产业健康发展的关键，对实现资源优势向经济优势转化具有重大意义。按照规划，贵州将继续培育释放先进产能，加快推动30万吨/年及以上煤矿建设改造。2021年，计划建成投产或联合试运转煤矿40处、新增产能2000万吨/年以上。同时，创新财政资金引导支持方式，积极协调引导金融机构加大对煤矿企业的投融资，加大煤矿项目投资力度，确保完成全年投资目标。 根据贵州省能源局数据，截止2020年12月24日，贵州全省共有生产煤矿及联合试运转煤矿合计15452万吨，其中生产煤矿255处，较2019年上升了6处，产能13777万吨，较2019年的13352万吨有所提升，终结了自2016年供给侧改革以来煤矿产能逐年下降的情况；全省联合试运转25处，产能合计1675万吨。 我们认为贵州日报的新闻报道内容意义重大，贵州省2020年30万吨/年以下煤矿全部退出标志着全国供给侧改革任务完成后，贵州省区域供给端优化任务已经全面开启，2021年将是贵州省煤炭行业格局开启重要变化的一年。未来优质新产能的释放，一方面将减缓区域的电煤保供压力，另一方面也将推动市场集中度的提升，盘江股份作为区域唯一上市国企，将借改革之风快速发展壮大。 1.2. 电煤供应不再短缺，公司产品结构将持续恢复 2020年12月贵州举行煤矿智能化机械化升级改造建设成果新闻发布会，会上提及贵州省政府建立多方联动机制，压缩煤矿建设项目审批时长，行业主管部门与业务审批部门联动，建立能源工程建设项目审批制度改革方案，将煤矿建设项目审批从原来581个工作日压缩到现在的80个工作日。此外，截至2020年底贵州煤矿“机械化和智能化”改造均达到了100%，且严寒电煤供应量从2016年3539万吨提高到今年的7000万吨，截至2020年11月底，电厂电煤存煤量达1100多万吨，彻底改变冬季电煤供应紧张状况。 我们在2020年8月28日盘江股份报告《区域供需将好转，产能释放迎质变》中提到，电煤保供的任务使得公司精煤产出比率曾经受到一定影响，尤其是在2020年一季度疫情保供的背景之下，精煤产量的下降对业绩有所拖累。但随着未来省内电煤紧缺的缓解，公司精煤产出比率将有持续恢复。 2. 公司煤矿产能将有序投放，贡献利润弹性 2.1. 内生增长：自建 + 技改，带来大幅产能弹性 公司产能出现重要变化是在2010年收购集团资产，十年之后，2020年成为公司产能大规模变化的重要一年： 2001年，上市之初公司下属矿井2座，合计产能为210万吨； 2010 年，盘江集团向公司转让四项采矿权，产能达到1110万吨； 2016年，落实供给侧改革任务，核减产能 200 万吨，产能下降至910万吨； 2020年，公司收购集团盘南公司产能330万吨、控股杨山煤矿30万吨、金佳煤矿技改增量90万吨正式生产、山脚树煤矿技改增量130万吨试运转、月亮田技改增量65万吨试运转、发耳耳二矿一期90万吨建成； 截至2020年末，公司在产产能、权益产能分别达到1645、1473万吨，总产能较2019年末的910万吨产能分别增长81%、62%。公司平均单矿产能为206万吨，远高于贵州省平均单矿产能53万吨，且煤矿资源均为稀缺的焦煤、肥煤等优质炼焦煤，区域龙头地位明显。 从公司自身增长发展层面，核心的增长来自在手项目的建设，以及原有产能的技改扩容。 公司煤矿产能的优势是单矿产能高，资源具有稀缺属性，在建和待建产能规模合计1230万吨、权益产能929万吨。 前期优质资源的布局，通过近年来的建设，已经开始逐步进入收获期。除已投产的发耳二矿西井一期外，公司马依西一井一期、二期预计分别将于2021、2022年投产，合计增加产能、权益产能分别240、176万吨。 长期来看，发耳、马依煤矿仍有较大待开发空间，待建产能、权益产能规模分别为990、753万吨。 技改是公司重要的增长点，五个主力核心矿井均存在技改条件，且金佳煤矿技改在2020年已经完成。未来煤矿智能化发展大势所趋，技改在新增产能的同时基本不增加员工数量，将带动单吨成本大幅下降。根据2020年12月5日国家能源局、国家煤矿安全监察局公布了《国家首批智能化示范煤矿建设名单》，公司盘江山脚树煤矿和发耳煤矿开展智能化少人（无人）采掘工作面建设，入选《国家首批智能化示范煤矿建设名单》，起到良好示范作用。 根据我们梳理，除公司金佳项目90万吨技改已经投外，山脚树、月亮田技改已经开始试运转，增量分别130、65万吨。目前公司土城、响水、火铺、杨山煤矿均在技改前期阶段，技改项目未来产能、权益产能合计增量分别415、327万吨。 综合梳理，我们对公司内生增长的产能进行了测算，在不考虑未来进一步集团产能收购的假设下，2021~2025年总产能预计将分别达到1765、2180、2180、2660、3260万吨，同比增长7%、24%、0%、22%、23%；其中权益产能分别达到1561、1913、1913、2271、2712万吨，同比增长6%、23%、0%、19%、19%，具备优质成长属性。且考虑到公司2020年大部分新增产能均来自下半年（四季度）投产，2021年的煤炭产量预计将实现大幅增长。 2.2.外延增长：集团资产仍有注入空间 2018为集团整合改革元年，贵州省政府于2018年7月批复原则同意了《贵州盘江煤电集团有限责任公司组建方案》，贵州四大国有煤矿企业（原盘江矿务局、水城矿务局、六枝矿务局和林东矿务局）“合四为一”，组建盘江煤电集团；截至2019年底，盘江煤电集团拥有生产矿井21对，核定产能3235万吨，在建矿井7对，规划825万吨，未来集团规划7740万吨，将达到全省产能约50%。 作为集团唯一煤炭上市平台，未来优质资产有望注入公司。其中330万吨/年的盘南公司响水煤矿已经率先实现注入，并且在2020年8月份实现过户并表。公司2020年8月9日发布公告对松河公司（240万吨/年产能，公司持股35%）进行为期3年的托管，且经历三次股东变更贵州首钢、南京钢铁、乌江能投先后将股权划转至公司控股股东盘江控股，2020年1月1日起盘江控股持有松河公司55%股权，未来股权存在注入的可能。 2.3.焦煤价格预计稳中偏强，盈利增长空间大 下游焦炭涨价为焦煤价格上涨打开空间。回溯近五年焦煤、焦炭价格，出现了7次主要的涨跌变化。分析这7组数据，伴随供给侧改革推进，2016年底焦炭、焦煤价格均达到年内峰值，焦炭价格比焦煤价格领先27天达到；2017年底焦煤价格率先上涨至2460元/吨的峰值，而焦煤价格则在焦炭价格达峰之后才开始上涨，并于2018年3月中旬才达到峰值，时间间隔变为75天；2020年受益于需求端的超预期，焦炭价格与4月17日触底反弹，并持续回升，而焦煤价格则继续摸底直至8月才开始上涨，间隔130天。焦炭价格领先焦煤价格天数持续扩大，主因是焦煤市场不断提升长协煤数量，焦煤价格整体波动性持续降低，受产业链影响整体滞后。 公司主要矿区位于贵州省六盘水地区，2015~2020H1公司精煤售价与该地区主焦煤车板不含税价高度相关，相关系数为0.99。自2020年8月中旬起持续上涨，从1330元/吨提升至1740元/吨，涨幅达30.8%。伴随六盘水地区焦煤价格持续上涨，公司盈利水平有望提升。 鉴于精煤为公司的主营业务，且公司自产煤炭销量自2015年以来整体平稳，我们对公司归母净利及港口主焦煤价格进行比较，发现公司归母净利变化方向与主焦煤价格变化方向一致，且波动性高于主焦煤。 为进一步验证焦煤价格与公司归母净利的相关性，我们利用2016~2019及2020前三季度无组数据进行线性回归，并得出公司归母净利(y)与主焦煤价格(x)的线性相关性为R2≈0.91，公式为y = 0.0107x – 8.5519。根据该公式，我们以公司2019年业务体量为基准计算了不同焦煤价格下公司归母净利的情况，当焦煤含税均价为1100~1300元之间时公司归母净利将处于3~6亿，均价为1300~1600元之间时公司归母净利将处于6~9亿，均价为1600~1900元之间时公司归母净利将处于9~12亿。截至2021年2月5日，2021年京唐港主焦煤均价为1681.2元较2020年均价1496.4元上涨12.4%，在不考虑新增产能的前提下，公司2021年业绩就有望大幅提升。 根据对未来公司产能释放以及当前煤价下的假设，预计公司2025年归母净利润将达到28亿元左右水平，是2020年的盈利水平的约三倍，具有显著成长性。 3.拓展电力领域，进一步打通产业链 3.1.布局发电领域未来将实现产业链利润最大化 贵州省电煤供给侧改革后出现紧缺，省内为保电力供应执行煤炭保供+电煤限价政策。2016年开启的供给侧改革逆转了贵州省电煤供过于求的状况，2016下半年省内电力缺口压力较大，几度错峰限电，贵州省接连通告提升煤矿工作时长，从而切实提高煤炭产量。直到2018年，电煤紧缺的现状才有所好转，未避免电煤紧缺再度出现，省能源局发布2018年全省电煤供应量计划，确保全省供应达到7000万吨，应急存煤200万吨。2019年，省能源局发布电煤供应任务为7460万吨，包括应急存煤100万吨，其中盘江煤电集团1600万吨，占全省任务的21%，公司及公司股东是全省电煤保供的主要支持企业。 贵州省火电发电量整体稳步提升，机组平均利用机时整体偏低。2015~2019年，贵州省火电发电量持续提升从980亿度提升至1339亿度，CAGR为8.1%，2020年受疫情影响叠加6~8月雨季雨水充沛，火电发电量小幅回落0.7%至1329亿度。由于电煤紧缺，贵州省火电机组平均利用机时低于国内平均水平，2020年贵州省火电平均利用小时数为3383小时，而相较于同期全国的4216小时少24.6%。贵州省仍面临一定的电煤保供压力。 贵州省电煤价格指数低于周边省份，公司因承担电煤保供任务，混煤售价低于贵州省平均价。由于贵州省是周边省份中唯一的煤炭净输出省，公司电煤价格相较于其他省份具有一定成本优势，贵州省电煤价格指数相对较低，但主因还是贵州省执行严格的电煤限价政策。公司作为省内电煤保供政策的主要支持企业，混煤售价更是远低于贵州省平均动力煤不含税价。在开始发布电煤供应量计划的2018年，公司混煤售价为291.5元/吨，低于贵州省动力煤不含税价549.4元/吨，差值达257.9元/吨，虽然贵州省电煤压力逐渐减弱价差逐渐缩小，但2020上半年差值仍为135.2元/吨。 公司混煤收益由于受保供及限价政策影响而相对较低，伴随贵州省煤炭供给端的持续优化，优质产能逐步投放，未来全省电煤保供压力有望减弱，公司不仅精煤的销售将提升，且贵州省政府通过限价的方式将煤电产业链中的利润转移给下游电力公司，公司未来布局火电项目可实现煤电一体化，留存混煤收益。 3.2.新光项目具备三大优势 公司2020年12月15日发布公告，以货币方式出资认缴2亿元投资设立贵州盘江新光发电有限公司，并拟48.3亿投资盘江新光2×660MW燃煤发电项目。12月15日当天，贵州盘江新光2×660MW超超临界火电项目动工仪式在六盘水市盘州市举行。该项目预计2023年完成全部投产，项目投产后公司将实现煤电一体运营。 公司拥有火电项目运营经验，未来具备运营盈利的基础。目前公司运营火电项目火铺矸石电厂、国投盘江电力，均为以煤矸石为主燃料的清洁电厂。据国投电力披露，国投盘江电力2018、2019、2020H1分别实现净利润5418、8685、5198万元，经营较佳。 新光项目具备坑口电站、利用小时数长、运输成本低三个核心优势： ？ 新光项目位于六盘水市盘州市大山镇新光村，据线上地图测算，该项目距离盘南公司响水矿驾车距离仅为17.5千米，距离马依煤矿车程28.8千米，相当于上述两矿的坑口电厂，电煤供应有保障。 ？ 据新光项目环评报告计算，贵州省2022年全社会用电量和最大负荷为1860亿度和35.7GW，2025年分别为2240亿度和44.0GW，“十四五”期间CAGR分别为6.7%和7.5%，具有较大电力市场空间，本项目建设有利于满足省内外电力市场发展，保证“西电东输”。鉴于坑口电站电煤供给有保障，该项目预计利用小时数将达5000小时以上。 ？ 该项目所处交通运输条件优越，距离马依、响水煤矿汽运距离较近，处于南昆铁路威红支线，位于瓦窑田火车站点（南昆铁路威红支线的区间站）。便利的汽运和货运保障了新光项目较低的运输成本。 新光项目1号机组将于2022年底投产，2号机组将于2023年中投产，我们测算2023年有望年实现0.7亿归母净利，2024年后有望全线投产实现1.5亿归母净利，相当于公司2019年归母净利的13.6%。 3.3.盘江煤电集团明确公司电力发展定位，未来存注入空间 由于新光发电项目与大股东盘江控股全资子公司盘江电投存在同业竞争，公司临2020-055公告中盘江控股承诺，为避免潜在同业竞争，公司控股股东向公司承诺：待盘江新光发电的发电项目正式投产后，盘江控股将以停止经营与本公司相竞争业务的方式，或者将相竞争业务纳入到本公司经营的方式，或者将相竞争业务转让给无关联关系第三方的方式避免同业竞争。 盘江电投在产电力资产质地优良，未来电力板块注入空间较大。盘江电投目前拥有2*660MW机组，该项目2019年实现发电量70.46亿度，上网电量65.73亿度，机组利用小时数5338小时。 2020年9月“中共贵州盘江煤电集团有限责任公司委员会关于巡视整改进展情况的通报”中也提出，集团拟于近期启动钟山2×660MW超超临界燃煤发电项目可行性研究报告编制工作和织金2×660MW超超临界燃煤发电项目初步可行性研究报告编制工作。未来投产后也将进一步壮大整个集团乃至上市公司的电力板块布局。 4.盈利预测与估值 我们维持预测2020~2022年收入62.74、93.80、109.28亿元，归母净利润10.02、15.80、19.24亿元，对应EPS分别为0.61、0.95、1.16元。维持9.60元目标价，维持“增持”评级。 5. 风险提示 在建工程进度不及预期。新建产能的陆续投产将为公司带来成长特性，推动产销量和收入规模提升，但考虑到项目建设中各节点以及资金使用进度的不确定性，项目或存在达产低于预期的风险。 持续受区域政策影响。虽然我们判断未来贵州电煤保供压力将有所缓解，但若公司持续受到区域政策压制，则或将对盈利的释放有一定不利影响。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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