张昱:游戏板块一季度或迎拐点 | 春节特别策划

（以下内容从国泰君安《张昱:游戏板块一季度或迎拐点 | 春节特别策划》研报附件原文摘录）
　　A股的游戏行业2020年坐了一趟过山车，上半年在疫情影响之下表现亮眼，受到各路资金追捧，然而随着疫情逐步控制，以及行业对买量模式的争议，游戏行业的公司纷纷遭到资金“无情”抛弃，部分A股公司股价甚至回到起点。 那么在这1年里，A股的游戏行业发生了哪些变化？洗牌过后，谁还能继续分享游戏行业的成长红利。2021年游戏和娱乐行业又有哪些新的看点值得期待？ 今天的春节特别策划--“吃喝玩乐话投资”的最后一期，我们有请到国泰君安证券研究所传媒分析师张昱，与投资者共同探讨了游戏和大文娱行业的商业逻辑，探讨了相关领域的投资策略。 往期回顾 1、《訾猛：消费行业的牛年牛股 | 春节特别策划之“食品饮料”篇》 2、《刘越男：消费升级，多快好省是核心 | 春节特别策划之“电商零售”篇》 3、《吴晓飞：寻找汽车赛道中的好公司 | 春节特别策划之“汽车”篇》 4、《陈俊希：牛年春节档一票难求，院线股已到相对低点 | 春节特别策划之“影视传媒”篇》 5、《岳鑫：2021年下半年，航空业或将迎来拐点机会 | 春节特别策划之“交通出行”篇》 6、《皇甫晓晗：2021年，快递行业的战国元年 | 春节特别策划之“快递物流”篇》 以下为本场访谈的问答交流环节： 01 游戏股面临供需双重利好 目前估值比较便宜 主持人：游戏行业是否属于一个好赛道？您认为投资游戏行业最大的魅力是什么？ 张昱：游戏是很好的赛道，核心的逻辑有以下几点。 第一，看需求侧。整个游戏行业，特别是手游行业，景气度是在持续改善的，从2018年由于版号的暂停，行业的同比增速是15%，2019年是18%，今年由于疫情宅居的因素，同比增速在30%以上。未来景气度的增长也将是两位数，甚至到15%-20%以上的增长。 第二，看供给端。核心的逻辑就是龙头的集中度提升，供给端来源于两个方面：一方面是版号的新增供给， 2017年的版号基本上放了9000多个，到2018年年底的时候版号重新开始发放，2019年是1300多个，2020年是1000多个，预计未来版号基本上也是每年1000多个的情况。那么，从新增供给来说，比较多的“长尾”的中小游戏是拿不到版号了，利好龙头集中度提升。第二个是存量供给，去年全年下架了基本差不多19万款无版号手游，基本都是“长尾”的非上市公司或者中小厂商的游戏。目前的存量供给差不多有12.5万个存量的手游，那也就是说，从存量供给来看，游戏的集中度也是在提升的。另外，由于现在买量市场也比较火，而且买量的竞争格局越来越激烈，花费是比较高的，需要几千万，甚至上亿的规模，这样也是提高了买量的门槛，中小厂商就做不了买量的游戏。 基于以上几点，游戏还是属于一个很好的赛道。回归到估值，现在游戏股的估值也比较便宜。基本上，重点A股游戏股估值中位数在十二三倍左右水平，龙头基本上也是20倍以下，十七八倍的估值水平，估值性价比还是非常明显。 02 游戏股的不确定性 主要来源于两个方面 主持人：A股很多生产内容的游戏公司由于爆款产品输出不稳定，因而投资经常会遇到不确定性。您怎么看待游戏行业的不确定性？ 张昱：对于游戏未来业绩的不确定性，大家主要担心两点。第一，老游戏到底生命周期够不够长；第二，新游戏的成功率到底怎么样。 首先，就整个消费品的框架来说，游戏的确定性肯定没有像调味品或者其他消费品的确定性那么强。但是，手游其实从2013年开始发展到现在，它的确定性或者说它的消费属性是明显增强了。 就老游戏的生命周期来讲，大家之前觉得游戏玩一段时间就不玩了，流水未来一般都会断崖式下滑，所以说大家觉得生命周期是在12个月，或者到18个月，或者就到两年这样的生命周期。但是我们可以看到，从2013年开始特别是2016年之后，大家会发现——游戏的生命周期，特别是优秀游戏的生命周期其实是4-5年，甚至更长都是没问题的。 第二个就是说新游的成功率，大家确实也担心，一般来说，大家对于新游的研判预期都比较高，最后常常会出现低于预期的问题，然后也不太好研判到底游戏成功与否。但是我们可以看到，为什么说现在新游戏的成功率是大提升的，其实是几个逻辑：第一，现在游戏的新增供给少了，大家能玩到的游戏变少，由于版号的原因，目前最可能发出来的游戏的成功率相对来说都会有一定的提升；第二更重要的，成功率提升的核心还是在于手游研发实力的不断提升，我们可以看到，从13年到16年再到现在，游戏的玩法特别是画面程度都是在不断提升的，这样一来也就提高了新游的成功率。 03 选股方法： 寻找产品力、渠道力、品牌力比较强的公司 主持人：研究游戏股，有哪些好的方法可以分享？你是怎么去发现游戏行业的好公司的？游戏公司的核心竞争力是什么？ 张昱：其实可以把游戏当成消费品来分析。消费品的分析有三个最大的框架。第一层是产品力，第二层是渠道力，第三个层是品牌力。 对于游戏来说，优秀的IP可以算作多半个品牌力，寻找哪些公司在产品力以及渠道力方面是做的比较好。 从游戏公司来看，其实无非是上游、中游和下游的产业链，上游主要是研发，中游是发行，下游是渠道。对于A股的游戏公司来说，我们主要集中在上游和中游，而且越来越多的公司做研运一体，也就是上游和中游一体化。对于上游研发来说，毫无疑问最重要的是产品，那么产品力的研判，其实就是去看游戏到底做得怎么样。游戏公司研发的产品机制，比如说它的决策产品方向、到审核放demo、到中台的配合以及团队的策划机制，到最后产品产出到底是怎么样的，因为我们看中长期的话，其实机制是最重要的。 第二个是不断的产品验证，比如说它在哪个品类，比如说MMORPG品类或者说MOBA品类，这个产品是不是持续的优秀。我们通过不断观察它的数据，看它的机制，以及通过上下游产业链的调研，包括上市公司甚至是下游的玩家调研，以及自己去亲身体验游戏，来感知或者说去研究公司的产品如何。 关于发行，其实就是渠道力。这块就是看它同类产品的买量效率怎么样，这块其实也是研究产品，比如说它对于目标群体的把握程度和需求程度，用户到底想不想玩游戏，或者说最后定位到目标用户群体之后的流水怎么样？让我们来判断、研究和感知它的渠道怎么样。 最后，在这个赛道中，我们通过对产品力和渠道力的研判，来寻找优秀的游戏公司，从最核心的管理结构，到它内在的机制包括研发机制、包括发行机制，再到之后它的产品包括研发、包括发行，以此去寻找优秀的公司。 04 回避现金流差、高商誉的公司 主持人：游戏行业去年频频出现公司爆雷现象，应该如何避免踩雷？ 张昱：为什么游戏公司前几年暴雷比较多，主要是因为当时市场狂热的时候，并购比较多。 所以，首先，去选择现金流相对比较好的股票。第二，选商誉、存货以及长期股权投资等风险比较小的公司。基本这几点财务情况进行筛选之后，大部分公司相对来说安全系数还是比较高的。 另外，如果还需要深层地研究的话，可以再从上市公司管理层的专注程度是不是依旧还在一门心思地专注地去研发游戏，带领公司向前走，以及是看游戏产品是不是持续产出。很多公司暴雷是因为出了财务问题之后，产品断档了，没有新产品出来了，导致商誉减值。 05 两大原因导致游戏股大幅回调 主持人：为什么游戏行业2020年下半年表现如此惨烈？大家在担心什么？ 张昱：其实主要是担心两点：第一点，对于A股来说，部分投资者还是追短期的景气度。2020年一季度，由于疫情，大家都是宅居在家，所以整体游戏特别是手游，行业景气度的基数是非常高的，表现都是非常好。由于同比基数太高，基本上有增长压力，预期都是下滑的表现，所以大家会觉得景气度在边际上是下滑的，那就先去卖掉或者说先回避游戏资产。 第二个原因是，大家担心买量市场竞争格局加剧，导致买量费用持续高涨，从而导致长期侵蚀净利润，也对中长期逻辑有一定的损害。 06 买量价格虽然呈现平稳上涨趋势 但对净利润的影响是可控的 主持人：怎么看待大家关心的买量模式？对于游戏公司的业绩有多大的影响？ 张昱：买量模式实际上就是打效果广告。虽然去年三季度因为这个原因跌的比较多，大家讨论也比较多，但实际上买量或者说效果广告模式其实不是去年才开始，实际上，2019、2018年甚至是更早之前就有。买量模式是什么意思呢？因为我们做完游戏之后在发行端需要找到用户，最简单的意思就是要打广告，那打广告最早的话就是买量——打效果广告主要是图片的形式，也就是说，大家在app上看到图片形式的游戏广告，大家觉得有兴趣点进去之后就直接下载了。那现在特别是19年之后，主要在刷短视频，或者说在其他app使用的时候，以小视频的形式看到游戏广告比较有意思，点击之后就下载了。 视频素材买量获取用户的难度其实是更低的，更容易去获取用户，所以通过买量之后新游的成功率其实是不断增强的。 我们认为，未来整体的买量价格还是会持续上升，但在持续上升的过程中，呈周期性的、波动的上升。其实去年三季度是处于周期性波动上升的最高点，而四季度的买量费用在双11之后，整体市场买量价格相对也有回落的迹象。我们认为，买量价格虽然呈现平稳上涨的趋势，但是我觉得它对净利润的影响是可控的。 07 游戏板块基本已见底 拐点在今年1季度 主持人：经过这一轮深度调整，您觉得游戏行业的估值见底了吗？行业是否出现了拐点？或者说要哪些信号出现才算是拐点？ 张昱：游戏板块基本已经是见底，现在的估值性价比非常高，从绝对收益来说，我们觉得问题不大。 游戏股现在其实也是十几倍的水平，基本上已经是在历史的最低位。 拐点在哪里？我们认为其实在今年的一季度，我们认为会有拐点。 08 看好A股游戏公司出海 未来增速能保持两位数 主持人：A股游戏公司出海问题您怎么看？ 张昱：对于A股的游戏公司出海，我们是非常看好的，因为核心大的基调上看，中国的手游的全球竞争力基本上是第一名的。 数据上来说，预计2020年中国的游戏出海规模差不多是996亿元，不到1000亿左右的规模，同比增速跟整体的中国手游市场规模差不多，市场增速也是差不多的，基本上有31%的增速。我们认为未来出海规模还是会比较增长，出海增速基本上也能保持在两位数，甚至15-20以上的增速。 09 版号审批节奏大概率维持现状 主持人：今年会有更多的游戏获批吗，获批的节奏会比之前快吗？ 张昱：现在政策主要是规范化，我们认为趋紧的概率不大，放松的概率也是不大，基本上是维持现状。 10 云游戏明年或后年 会不断有催化剂 主持人：云游戏作为5G最有可能率先实现的应用分支之一，2020年似乎并没有看到太多实际进展，你怎么看待云游戏接下来的发展情况？ 张昱：我们非常认可云游戏，它是5G下游确定性非常高的应用之一。首先，云游戏提高了游戏的质量，比如我们不用在电脑或手机终端运行，而在云端运行，游戏的包体可以做得非常大，像3A游戏可以通过电视盒子投屏做到，也就是大家可以玩品质更高的游戏。第二，它降低了用户的门槛，大家可以做到即点即玩，打开网页就可以玩，甚至我们可以开个电视盒子，或者说我们在手机上面不用下载就可以玩。 云游戏概念大家谈得比较多，为什么大家感觉产出具体产品比较少，因为5G、云计算基础设施建造周期相对来说没那么快，现在云游戏成本非常高，从收入和用户体验来说相对比较难。 我们认为，2021年云游戏落地比较大的商品化产品的概率比较小；但到明年或后年，或者未来，会有不断的催化剂，比如不断的边际变化，云游戏的产品会不断成长，像原生游戏的产生，产品不断地成熟、不断地打磨成功。 11 盲盒经济是一个好赛道 不用太担心监管风险 主持人：盲盒经济是不是好赛道，是否存在监管风险？ 张昱：盲盒经济是一个好赛道。盲盒其实满足的是用户，特别是年轻一代，比较高层次的精神需求，或者说陪伴的需求，其实它和游戏一样，都是满足人们精神的消费。 其实我们小时候，最喜欢吃小浣熊泡面，然后抽卡。对盲盒的热捧从过去十几年或者说几十年到现在一直有，大家的精神需求是一直存在，当然现在的盲盒更多的是公仔，IP化的可爱的存在形式跟之前的小浣熊抽卡是有变化，但是精神需求从过去到现在到未来是一直存在，所以我们比较看盲盒经济。 从数据上看，盲盒经济过去五年的复合增长率是30%-40%，增速其实非常快，未来几年的复合增长率预计也在30%以上，可能有32%左右的复合增长率。预计到2024年的话，盲盒的市场规模会到760亿-800亿的市场规模，就未来的市场空间以及市场增速来看，这个赛道其实还是非常不错的。 对于监管风险来说，我们觉得可能还是比较少，核心的原因是做盲盒的这些厂商不参与盲盒二级市场的价格炒作。 12 关注长视频、短视频赛道 主持人：还有其他领域需要跟大家分享的吗？ 张昱：传媒领域大家其实可以关注下视频，特别是长视频和短视频这一块，未来还是非常有机会的。 国泰君安证券研究所春节特别策划节目--吃喝玩乐话投资，欢迎关注！ 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