【国君宏观】通胀勿过忧,高点看5月——2021年1月通胀数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】通胀勿过忧,高点看5月——2021年1月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　联系人：花长春 董琦 陈礼清 张怀志 导读 CPI、核心CPI不及预期，PPI如期回升，主因是春节错月叠加就地过年。通胀高点看5月，当前不是货币政策掣肘。 摘要 春节错月叠加疫情反复，CPI低于预期。1月CPI同比-0.3%，小幅下降，主因菜肉提前涨价不及春节错月效应拖累。 1）食品涨势偏强，菜价领衔，猪价反弹但仍在下行周期； 2）非食品项较弱，交运、“接触式”服务是两大拖累项。疫情反复、就地过年导致出行受限，接触式服务受压制，其中交运同比-4.6%，其他服务（旅馆住宿、美容美发等接触式服务）同比-0.9%。此外，基期轮换首月也调高了非食品项权重而使拖累加重。 3）核心CPI同比创新低，录得有数据以来首负，印证消费需求修复仍然疲弱。 就地过年生产强，海内补库共振中，PPI走出通缩。1月PPI同比升至同比0.3%，延续“直线拉升”强劲态势。 1）上中下分化趋弱，涨价集中三大类：一为油价提振相关“黑色系”，二为“就地过年”生产偏强拉动的中游金属类，三为“冷冬”的取暖和用电需求相关； 2）除食品外的下游生活资料仍弱，呼应CPI服务类、核心CPI走弱。 展望2021，通胀关注高点在5月，一季度通胀尚不是风险。 1）涨价动能最强劲时刻已过，1月涨价为提前涨价，2月环比难续升； 2）而非食品项中的交运、“接触式”服务项将随着疫情好转而边际修复；叠加春节错月效应过去，高基数效应减退，二季度后交运服务类涨价将是CPI温和回归的主动力。 3）新型“猪瘟疫苗毒”拉升CPI较为有限。“新毒株”或致猪周期下行阶段斜率走平，但中性测算下2021年CPI中枢也仅拉升0.3个百分点至2%。 4）2021年，修复性涨价下的“再通胀”正在归来， CPI和PPI高点仍在5月前后，不是当前货币政策掣肘。 风险提示：全球经济复苏大超预期；猪肉价格超预期上行。 正文 1 菜肉提前涨价不及春节错月效应，服务 价格仍弱 1月CPI同比-0.3%，环比上涨1%，同比主要是春节错月效应（翘尾影响-1.3个百分点）拖累。从CPI环比季节性看，春节和环比高点往往在同一月份。若春节在1月份（17和20年），环比高点一般也在1月份，若春节在2月份（16、18和19年），环比高点在2月份，21年春节在2月，20年春节在1月，存在春节错月效应（图1）。 受节日临近、局部地区疫情和低温天气等因素影响，节前涨价提前到1月，新涨价影响约为1.0个百分点。以除夕为锚点观察价格走势，猪肉蔬菜价格启动明显早有往年（图2-图3），1月食品各项环比均涨，菜价领衔，环比上涨19%，猪肉价格1月环比也明显反弹，但仍在下行周期。从同比看，除猪价全月下降外，鲜菜、粮食、鲜果、蛋类均上涨，整体贡献CPI同比约+0.4个百分点。 1月涨价提前，预计2月CPI环比再次上行可能性不大。从历史规律看，随着春节接近，多数农产品价格环比涨幅越来越小，最典型的是蔬菜和水果，18、19年农产品批发200指数走势也基本符合此规律（图4）。2020年11月底以来批农产品200指数一路上升，当前处于历史最高水平，涨价压力得到释放，且有见顶迹象。综合往年季节性规律、绝对水平高位及近期走势，预计农产品价格环比涨幅最大时刻已经过去。另外根据经验，1月和2月CPI环比通常只有1个超过1%（13年除外），我21年1月环比为1%，2月环比再次上升可能性很小。 非食品和服务类价格仍低迷，交运、其他服务是两大拖累项，显示消费疲软。交通通信、其他用品及服务价格分别下降4.6%和0.9%，降幅明显，主要受冬季疫情反复及就地过年影响较大，接触性服务和出行类价格下降，比如其他服务中美发价格同比下降1.3%，家庭服务价格同比涨幅则从去年的3.5%回落至今年的0.9%。此外基期轮换也调高了交通通信（+0.9%）、居住（+2.1%）等非食品项目权重，使得拖累加重。 就地过年影响部分显现，后续利好线上购物、手游等“宅经济”。从CPI相关分项看，疫情和就地过年对交运、线下接触类服务和旅游行业冲击已经显现；线上购物和配送将迎来意外利好，食品类售卖或最为受益，PPI食品类环比涨幅居前；“宅经济”有望再现热潮，长短视频、手游类应用或迎来下载高峰（参见报告“从无法复工到坚持留守,就地过年经济影响几何”）。 2 核心CPI同比创新低，主因在局部散发 疫情、“就地过年”政策和“春节基数” 核心CPI环比0.1%，弱于往年同期（图5），本轮经济修复中服务业本就较弱，1月受局部散发疫情影响，居民出行及线下接触式服务消费下降，另外“就地过年”政策对出行和服务也有拖累，因此出行类服务价格同比下降较多。 核心CPI同比创历史新低，还有春节错月带来的高基数因素，20年春节在1月份，新冠疫情影响未显现，服务类需求仍较旺盛，而21年2月份春节，存在错月效应。 3 PPI走出通缩，上游大宗贡献大，但上中 下游分化减轻 PPI同比升至0.3%，走出通缩，且环比动能不弱（+1.0%），延续2020年12月底“直线拉升”的强劲态势，六成（62.5%）行业价格环比继续上涨。 除食品外的下游生活资料仍弱。1月PPI生活资料环比0.2%，同比-0.2%，仍在通缩区间，与核心CPI和CPI服务类呼应，显示消费疲软，其中食品环比涨0.7%，反应了疫情反复下利好宅经济，一般耐用品涨0.1%%，衣着与耐用品环比分别降0.2%、0.1%。 海外及国内需求普遍改善，大宗商品价格持续回升，生产资料价格环比普涨。同比看生产资料由降转涨（+0.5%），采掘、加工是主力（+1.0%），原材料工业价格下降0.8%。分行业中，涨价集中在三大类，行业分化减弱。一为油价相关。石油和天然气开采业价格（+8.2%），石油、煤炭及其他燃料加工业价格（+5.3%），化学原料和化学制品制造业价格（+1.0%）。二为“就地过年”生产偏强拉动的中游金属相关。黑色压延（+3.8%）、有色压延（+0.9%）（图8）。三为“冷冬”的取暖需求、生产偏强的耗电提升相关。煤炭开采和洗选（+6.4%）、燃气生产（+3.9%）。此外，涨幅扩大的行业主要是黑色压延、煤炭开采、有色压延、化学原料。(3) 生活资料同比降幅收窄0.2个百分点至-0.2%。食品价格是上涨主力（+1.6%），衣着、耐用消费品价格分别下降1.3%、1.8%。 就地过年作用部分显现，预计对2月生产仍有一定拉动作用。利好中游通用需求，比如用电需求和煤炭需求，上游原材料用途更广泛品种可能更有利，比如铜铝等工业金属，下游需求不支撑提价，外需相关行业受益更大（参见报告“从无法复工到坚持留守,就地过年经济影响几何”）。 4 2月CPI环比趋弱，通胀尚不是风险， 高点在5月前后 食品项1月提前涨价，2月高频显示蔬菜、水果涨幅已趋弱，猪肉价格已经开启下行，预计2月CPI环比趋降难升。而非食品项中的交运、“接触式”服务项将随着疫情好转而边际修复；叠加春节错月效应过去，高基数效应减退，二季度后交运服务类涨价将是CPI温和回归的主动力。 “猪瘟疫苗新毒株”，或提升CPI中枢，但影响不大。展望全年，若按照前期生猪价格23元/公斤的中性预测，2021年CPI中枢为1.7%，若上调到27元/公斤，CPI中枢会上调到2%，整体仍较温和。“新毒株”度供给节奏影响仍有待观察，结合基数效应，预计CPI高点仍在5月前后。 2021年修复性涨价下的“再通胀”正在归来，预计CPI和PPI高点仍在5月前后（图9、图10），当前央行对物价判断仍是“物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础”，通胀并非当前货币政策主要考量因素，通胀不是当前货币政策掣肘。 5 风险提示：全球经济复苏大超预期； 猪肉价格超预期上行。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）