【国君交运】上港集团:吞吐量周期上行,费率有望恢复
（以下内容从国泰君安《【国君交运】上港集团:吞吐量周期上行,费率有望恢复》研报附件原文摘录）
【报告导读】 集装箱吞吐量加快增长，单箱收入有望恢复，盈利将进入上行期。 【投资要点】 1.上调目标价至6.77元，上调至“增持”评级（原评级“谨慎增持”）。疫情后经济修复、全球库存周期上行，2021年集装箱吞吐量将加快增长，费率也有望顺周期回升，上港集团将进入盈利上行期。上调2020-22年预测EPS至0.36、0.42、0.45元（原预测0.37、0.40、0.43）。根据DCF和可比公司平均PE，上调目标价至6.77元（原目标价5.28元）。 2.集装箱港口费率有望顺周期恢复。市场认为港口费率受到政策压制，难以上涨。我们认为政府定价项目上涨的可能性不大，甚至不排除个别项目减并的可能，但是港口主要的作业收费已经市场化定价。随着集装箱吞吐量增速上升和航运公司利润大幅增加，港口装卸费率有望回升。此外，近年逐步推进的港口整合，有利于中长期费率上升。 3.关键假设：集装箱吞吐量增速从2020年的0.5%，2021年大幅回升到8%，2022年下降到6%，2023年开始回到年均4%增长。单箱收入结束2017-20年的下降趋势，2021年开始以年均2%速度上升，接近长期通胀率，低于单箱成本增速。 4.催化剂。集装箱吞吐量高增长，港口企业收取的实际费率上升，财报披露的单箱收入上升。 5.风险分析。全球贸易增速下降，集装箱港口费率继续下滑，上海房价下降，再投资回报率下降。 【目录】 【报告正文】 1. 经济周期上行，吞吐量加快增长 2021年全球库存周期上行，上港集团集装箱吞吐量有望加快增长。2020年疫情在各国依次爆发，上港集团集装箱吞吐量大幅下降后大幅回升。2021年疫情对吞吐量的影响减弱，疫情后的经济修复和库存周期上行成为主导因素，吞吐量增速有望上升到8%左右。 1.1. 疫情冲击，吞吐量触底回升 2020年中国集装箱吞吐量触底回升。2020年疫情冲击导致全球需求下滑，上半年集装箱吞吐量大幅下降。但疫情也导致全球供需错配，中国出口替代其他国家出口、欧美商品进口替代国产。疫情也导致商品消费替代服务消费，美国零售增速创新高。此外，2020年下半年开始欧美补库存。三者共同推动中国港口集装箱吞吐量快速回升。 疫情冲击，中国出口份额大幅波动。2020年初疫情在中国率先爆发，停产停工导致中国出口份额下降。之后疫情全球蔓延，而中国控制得当，中国出口份额大幅上升。下半年欧美疫情反复，中国出口份额同比增加。 疫情冲击，美国供需缺口扩大，进口需求增加。疫情影响生产，但是高额补贴推动消费增长，美国工业生产和零售的增速差扩大。本国生产不足部分，只能通过进口来满足。 疫情冲击，商品消费替代服务，商品销售高增长。社交隔离政策使服务消费受限，居民收入用于商品消费的比例增加，导致2020年9月美国商品消费增速创15年新高。 疫情冲击，库存波动放大进出口增速波动。2020年上半年美国去库存，抑制商品进口；下半年补库存，推高商品进口增速。预计到2020年底补库存过半，2021年补库存的空间缩小、速度放缓。 2021年疫苗普及后，疫情对吞吐量增长的贡献将减少。随着海外疫苗普及、复产复工，中国的出口份额将回落、欧美国产将替代进口、服务消费将代替商品消费、补库存速度将放缓，疫情的推动作用将减少。 1.2. 周期上行，吞吐量加快增长 2021年全球经济复苏，吞吐量增速有望提高。集运需求取决于全球经济增长，2021年全球有望进入库存周期上行期。在上一轮上行和繁荣期（2016-18年），集装箱吞吐量月度增速达到6%左右。本轮周期上行，月度增速已经达到上一轮水平。考虑2020年低基数，2021年全年增速有望更高。 2021年下半年发达国家有望控制疫情。2020年12月美国两款新冠疫苗获得FDA紧急使用授权，预计2021年6月份疫苗产量将覆盖全美人口，到2021年底覆盖发达国家。疫苗普及后，经济将逐步恢复正常增长。 2021年全球经济复苏，带动集装箱吞吐量增长。一方面，2019年中美库存周期到达低谷，2020年疫情延缓了回升，2021年有望进入上行期。另一方面，2021年疫苗普及后，全球经济有望修复。两者将带动集运需求增长。 基数效应推高2021年集装箱吞吐量增速。疫情冲击全球经济、去库存导致2020集装箱吞吐量低增长。假设没有疫情下，2020年集装箱吞吐量增速为上一轮库存周期低谷时的3%，2021年经济复苏推动集装箱吞吐量增长5%，年化增速与2015-19年年化增速4.1%基本持平。那么在疫情导致低基数下，2021年上港集团集装箱吞吐量增速有望达到8%。 1.3. 升级扩产，吞吐量增长有空间 洋山3、4期码头产能利用率还有提升空间。洋山3、4期的产能利用率还偏低。如果未来增加和优化设备，使产能利用率达到外高桥港区水平，那么洋山港区还可以支撑上港集团集装箱吞吐量增长30%左右。 小洋山北侧集装箱码头建设将增加吞吐量。2020年6月，交通部等联合审查通过了《上海国际航运中心洋山深水港区小洋山北作业区规划方案》。预计小洋山北侧共布置12个2万吨级集装箱泊位和5个7万吨级集装箱泊位。预测2025年、2035年小洋山北作业区集装箱吞吐总量达到450万TEU和800万TEU。 2. 降费政策到期，费率顺周期恢复 集装箱港口费率有望顺周期恢复。经过2017-20年降费，上港集团单箱收入下降到2009年水平。2021年部分降费政策到期，未来费率有望随着吞吐量增速周期回升而恢复。此外，港口整合有助于中长期费率上升。 2.1. 主要收费已经市场化定价 港口收费制度从规制走向放松，再到干预。1970年代之前，全球港口主要由政府建设，并实行严格的规制。随着低效问题日益显现，1970年代开始欧美国家放松了电信、运输、能源等行业的规制，港口行业也掀起了规制改革浪潮。但是港口规模扩大后，反垄断成为重要问题。 中国港口收费从管制走向市场化。新中国成立以来，港口收费管制逐渐放松，从合资港口到内资港口，从内贸港口到外贸港口，从理货费到装卸费等。占比70%左右的合资集装箱码头从1985年就开始自主定价，内资码头也用作业包干费的形式实现自主定价。2014-15 年，交通部、发改委等联合集中出台了一系列港口价格改革政策，精简收费项目、明确港口装卸费等市场化。 90%以上的港口收费已经实现市场化定价。到2020年，港口作业包干费（装卸）、库场使用费（堆存）、理货费、船舶供应费等主要收费都已经实现市场化定价。市场化的港口收费占比达到90%以上。 2.2. 实际港口费率顺周期波动 集装箱港口费率呈顺周期波动。2014年之前，合资码头装卸费率由企业自主定价，内资码头与航运公司之间公开费率的折扣变化，单箱收入和出口增速呈正相关。2014年港口收费市场化定价后，单箱收入迅速大幅上升。2017年开始港口降费政策使单箱收入下滑。 市场失灵，港口定价面临监管。港口自然垄断和强外部性的特点，决定了港口收费市场化定价不能实现社会效益最大化。因此，面临港口收费的监管，如反垄断调查、降低港口收费等。2017年以来出台了一系列政策降低港口收费。 2021年港口费率有望周期性回升。经过2017-20年港口降费，单箱收入已经处于周期性低点。随着2021年经济复苏，需求回升和收费优惠到期有望推动港口费率恢复。此外，2020年班轮公司盈利良好，2021年有望延续，在2021年初更新合同时，费率上升的可能性提高。 降低港口收费优惠幅度，推动单箱收入上升。集装箱码头的单箱收入往往低于公开费率。港口企业大概率不调整公开的港口费率，而是在更新和船公司的服务合同时，降低港口收费优惠幅度，实现单箱收入增长。 3. 中长期费率上行，才能保持财务可持续性 港口费率上升，才能覆盖增加的成本，保持良好盈利能力和竞争力。人工成本持续上升推动港口成本增长。2017-20年的港口降费导致港口企业利润率和ROE下降，近半上市港口扣非ROE不足5%。港口企业需要良好盈利来扩大产能和升级设备，应对未来人力成本上升压力。 3.1. 费率需上升，应对人力成本增长 中长期看，港口费率将趋势性上升。集装箱和干散货码头，单箱收入和单吨收入都呈现长期上升趋势。这与港口单位成本上升趋势一致。海外港口费率往往随着通货膨胀率调整，对冲成本上升。 人工成本持续上升，港口阶段性降费需扭转。2011年外高桥1-6期和洋山1-3期都已经投产，产能利用率上升，然而集装箱业务的ROE呈现下降趋势。ROE下降，主要是销售净利率下降所致。 销售净利率下降主要是人力成本持续上升和港口降费所致。集装箱码头的人力成本占比在1/3左右。按照上港集团的单位人工成本增速，2010-2019年集装箱业务单箱人力成本上升能解释大部分的单箱毛利下降。未来人工成本刚性上升，2017年以来的港口降费需要扭转。 港口费率上升对外贸影响小。一是港口企业收费占进出口环节收费的比例仅10%左右，港口费率小幅提高对物流成本影响小。二是中国港口的名义费率大幅低于国外港口，实际港口费率更低。 3.2. 需合理定价，以维持财务健康 港口定价需要权衡市场失灵和管制低效。港口的自然垄断属性和强外部性导致市场失灵，需要价格管制。但是价格管制带来企业低效、规制成本高、利益集团化等问题。港口需要合理定价，使码头有能力持续扩大产能、升级改造，使出口制造业享受高效和稳定的港口服务。 2020年疫情冲击之下，欧美港口出现了较大范围的塞港。欧美缺乏产能冗余的供应链，会对制造业和全球贸易带来风险。疫情体现了中国港口的产能相对充足，但过去十年中国港口出现行业性的回报率下降，说明费率市场化是保持港口财务安全的必要政策条件。 国内港口主业的盈利能力低下。扣除上港集团的房地产和金融投资后，2019年港口板块扣非ROE处于公共基础设施行业下游，近半上市港口扣非ROE不足5%，非上市港口普遍更低。2018年大连港集团和营口港集团大额调减资产，2019年丹东港破产重组，都说明港口实际经营困境。 中国港口应增加盈利，支撑不断升级改造的资本开支。过去中国港口注重产能扩张和效率提升，盈利较差但码头效率全球领先。2020年在货量大增、疫情影响之下依然保持高效运营。而洛杉矶、长滩、费力克斯托等海外港口严重拥堵，影响集装箱运输和全球贸易。如果港口盈利状况较差，投资可能难以持续。 3.3. 港口整合有利于中长期费率上行 2001年中国实施港口实施属地化管理以来，极大地激励了地方政府积极投资港口的竞争。但是属地化管理的激励制度，也会导致产能投资的棘轮效应，推动超前投资。2003年中国入世之后，外贸出现了人类发展史上罕见的持续高增长，港口的超前投资功不可没。 但是随着中国成为世界工厂，尤其是全球化走向巅峰，目标函数更为均衡的投资制度，是港口保持长期财务健康的前提。尽管上港集团等公司仍然能够获得合理的股东回报率，各个港口的利润表和资产负债表分化日趋严重。 过去两年，龙头港口航运集团开始推动多种形式的港口整合。区域港口整合，有助于避免周期性的恶性竞争，有助于促进区域港口协同合作，并且降低整个港口体系的财务风险。 上海和浙江港口相互股权投资，将缓和竞争。2019年3月，浙江海港集团（宁波港控股股东）出资33亿元，入股上港集团控股子公司盛东公司（经营洋山1、2期），持股14.19%，未来有望继续增资使股权比例达到20%。2020年8月上港集团出资37亿元，通过定增持股宁波港5%。 4. 盈利与估值 盈利加快增长，目标价6.77元。集装箱吞吐量增速顺周期回升带动盈利增长，费率有望回升增加盈利弹性。如果收购洋山四期和小洋山北侧开发，将使未来的投资回报率保持较高水平。根据DCF和可比公司平均PE，给予目标价6.77元，增持评级。 4.1. 主业盈利加快增长 集装箱吞吐量加快增长将推动盈利增长。上港集团净利润对集装箱吞吐量的弹性在0.87左右。2021年基准假设集装箱吞吐量增速8%，将推高盈利增速7%左右。 港口费率上涨带来盈利弹性。上港集团净利润对集装箱港口费率的弹性在0.77左右。假设未来港口集装箱费率每年上涨2%，接近通货膨胀率，低于2.7%左右的年均成本增速。 如果收购洋山四期资产，将增加折旧成本、财务费用等。洋山四期资产价值140亿元左右，按照4.5%折旧率计算，每年折旧成本为6.3亿元；货币资金减少，按照1.2%的年存款利率计算，减少利息收入1.68亿元。综合来看，如果2021年收购洋山四期将导致2021-22年归母净利润分别减少4.9和5.6亿元。 4.2. 投资ROE高于主业 上港集团的投资抬高了整体ROE。上港集团的净利润主要来自于主业和投资，其中投资的贡献越来越大。就两项各自的ROE看，投资的ROE较高，而主业的ROE较低，且在下降。 上港集团的高投资回报主要来自金融和地产投资。上港集团投资回报率有两次大幅提升：2013/14年主要是地产和金融投资贡献；2017/18年主要是地产投资贡献。但是房地产用地走招拍挂程序后，房地产开发业务将逐渐退出；随着大中型银行完成上市，类似上海银行和邮储银行的投资机会难以重现。 良好的投资能力有望带来较高的投资回报率。在上港集团的四类投资者中，金融和地产带来良好的财务回报，长江港口带来稳定的箱源，运输业投资提高集疏运效率。而对于回报率低的海外港口投资，只做了尝试性投资。未来投资仍将聚焦主业，如果收购洋山四期、开发小洋山北侧，有望获得较高的投资回报率。非主业投资注重回报率，高回报率有望延续。 4.3. 估值具有安全边际 上港集团PE处于历史低位，行业中下游。上港集团2006年整体上市以来，当前PE处于14%分位数，远低于中位值和均值。上港集团PE处于集装箱港口板块的中下游，在A股中低于多数集装箱港口。 上港集团的PB估值偏低。上港集团PB处于历史1%分位数。上港集团中长期ROE能保持10%左右，PB合理估值在1.5倍左右。 4.4. 目标价 综合DCF估值法和可比公司2021年平均PE，给予目标价6.77元。对于现金流稳定的基础设施类公司，适合用现金流贴现法计算公司价值。根据DCF估值法，上港集团合理股价7.8元。 对DCF估值的贴现率和永续增长率进行敏感性分析，其中贴现率取6%~10%，永续增长率取0%~4%。 根据可比公司2021年平均PE，上港集团2021年的每股价值为5.74元。 5. 风险分析 5.1. 全球贸易增速下降 吞吐量波动将带动港口企业盈利波动。如果全球经济增速下滑、经济逆全球化，那么港口吞吐量可能下滑，从而带动公司利润大幅下滑。 5.2. 港口费率继续下滑 降成本政策可能继续推动港口收费下降，从而导致主业利润下滑。2019年上海港的货物港务费和港口设施保安费在10亿元左右，如果减并将导致上港集团收入减少。如果引航和拖轮的指导价下调、理货引入竞争者，都可能导致相关收入下降。 5.3. 上海房价出现下跌 公司的房地产相关存货还有百亿以上，房价波动将直接影响未来的结算利润。如果房价下跌，那么房地产业务的利润将减少。 5.4. 再投资收益率下降 公司未来经营净现金流入年均百亿元左右，再投资收益率对未来的净利润影响较大。如果再投资收益率下滑，那么预期盈利也将下滑。 敬请关注国君交运港口系列报告： 《上港集团：吞吐量高增长，景气周期上行》2020.11.28 《上港集团：疫情影响盈利，等待需求复苏》2020.09.03 《港口行业：在估值底部，等基建赶工》2020.02.25 《港口行业：基础设施类公司的自由现金流错觉》2019.09.04 免责声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过此页面发布的本图文消息仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！
【报告导读】 集装箱吞吐量加快增长，单箱收入有望恢复，盈利将进入上行期。 【投资要点】 1.上调目标价至6.77元，上调至“增持”评级（原评级“谨慎增持”）。疫情后经济修复、全球库存周期上行，2021年集装箱吞吐量将加快增长，费率也有望顺周期回升，上港集团将进入盈利上行期。上调2020-22年预测EPS至0.36、0.42、0.45元（原预测0.37、0.40、0.43）。根据DCF和可比公司平均PE，上调目标价至6.77元（原目标价5.28元）。 2.集装箱港口费率有望顺周期恢复。市场认为港口费率受到政策压制，难以上涨。我们认为政府定价项目上涨的可能性不大，甚至不排除个别项目减并的可能，但是港口主要的作业收费已经市场化定价。随着集装箱吞吐量增速上升和航运公司利润大幅增加，港口装卸费率有望回升。此外，近年逐步推进的港口整合，有利于中长期费率上升。 3.关键假设：集装箱吞吐量增速从2020年的0.5%，2021年大幅回升到8%，2022年下降到6%，2023年开始回到年均4%增长。单箱收入结束2017-20年的下降趋势，2021年开始以年均2%速度上升，接近长期通胀率，低于单箱成本增速。 4.催化剂。集装箱吞吐量高增长，港口企业收取的实际费率上升，财报披露的单箱收入上升。 5.风险分析。全球贸易增速下降，集装箱港口费率继续下滑，上海房价下降，再投资回报率下降。 【目录】 【报告正文】 1. 经济周期上行，吞吐量加快增长 2021年全球库存周期上行，上港集团集装箱吞吐量有望加快增长。2020年疫情在各国依次爆发，上港集团集装箱吞吐量大幅下降后大幅回升。2021年疫情对吞吐量的影响减弱，疫情后的经济修复和库存周期上行成为主导因素，吞吐量增速有望上升到8%左右。 1.1. 疫情冲击，吞吐量触底回升 2020年中国集装箱吞吐量触底回升。2020年疫情冲击导致全球需求下滑，上半年集装箱吞吐量大幅下降。但疫情也导致全球供需错配，中国出口替代其他国家出口、欧美商品进口替代国产。疫情也导致商品消费替代服务消费，美国零售增速创新高。此外，2020年下半年开始欧美补库存。三者共同推动中国港口集装箱吞吐量快速回升。 疫情冲击，中国出口份额大幅波动。2020年初疫情在中国率先爆发，停产停工导致中国出口份额下降。之后疫情全球蔓延，而中国控制得当，中国出口份额大幅上升。下半年欧美疫情反复，中国出口份额同比增加。 疫情冲击，美国供需缺口扩大，进口需求增加。疫情影响生产，但是高额补贴推动消费增长，美国工业生产和零售的增速差扩大。本国生产不足部分，只能通过进口来满足。 疫情冲击，商品消费替代服务，商品销售高增长。社交隔离政策使服务消费受限，居民收入用于商品消费的比例增加，导致2020年9月美国商品消费增速创15年新高。 疫情冲击，库存波动放大进出口增速波动。2020年上半年美国去库存，抑制商品进口；下半年补库存，推高商品进口增速。预计到2020年底补库存过半，2021年补库存的空间缩小、速度放缓。 2021年疫苗普及后，疫情对吞吐量增长的贡献将减少。随着海外疫苗普及、复产复工，中国的出口份额将回落、欧美国产将替代进口、服务消费将代替商品消费、补库存速度将放缓，疫情的推动作用将减少。 1.2. 周期上行，吞吐量加快增长 2021年全球经济复苏，吞吐量增速有望提高。集运需求取决于全球经济增长，2021年全球有望进入库存周期上行期。在上一轮上行和繁荣期（2016-18年），集装箱吞吐量月度增速达到6%左右。本轮周期上行，月度增速已经达到上一轮水平。考虑2020年低基数，2021年全年增速有望更高。 2021年下半年发达国家有望控制疫情。2020年12月美国两款新冠疫苗获得FDA紧急使用授权，预计2021年6月份疫苗产量将覆盖全美人口，到2021年底覆盖发达国家。疫苗普及后，经济将逐步恢复正常增长。 2021年全球经济复苏，带动集装箱吞吐量增长。一方面，2019年中美库存周期到达低谷，2020年疫情延缓了回升，2021年有望进入上行期。另一方面，2021年疫苗普及后，全球经济有望修复。两者将带动集运需求增长。 基数效应推高2021年集装箱吞吐量增速。疫情冲击全球经济、去库存导致2020集装箱吞吐量低增长。假设没有疫情下，2020年集装箱吞吐量增速为上一轮库存周期低谷时的3%，2021年经济复苏推动集装箱吞吐量增长5%，年化增速与2015-19年年化增速4.1%基本持平。那么在疫情导致低基数下，2021年上港集团集装箱吞吐量增速有望达到8%。 1.3. 升级扩产，吞吐量增长有空间 洋山3、4期码头产能利用率还有提升空间。洋山3、4期的产能利用率还偏低。如果未来增加和优化设备，使产能利用率达到外高桥港区水平，那么洋山港区还可以支撑上港集团集装箱吞吐量增长30%左右。 小洋山北侧集装箱码头建设将增加吞吐量。2020年6月，交通部等联合审查通过了《上海国际航运中心洋山深水港区小洋山北作业区规划方案》。预计小洋山北侧共布置12个2万吨级集装箱泊位和5个7万吨级集装箱泊位。预测2025年、2035年小洋山北作业区集装箱吞吐总量达到450万TEU和800万TEU。 2. 降费政策到期，费率顺周期恢复 集装箱港口费率有望顺周期恢复。经过2017-20年降费，上港集团单箱收入下降到2009年水平。2021年部分降费政策到期，未来费率有望随着吞吐量增速周期回升而恢复。此外，港口整合有助于中长期费率上升。 2.1. 主要收费已经市场化定价 港口收费制度从规制走向放松，再到干预。1970年代之前，全球港口主要由政府建设，并实行严格的规制。随着低效问题日益显现，1970年代开始欧美国家放松了电信、运输、能源等行业的规制，港口行业也掀起了规制改革浪潮。但是港口规模扩大后，反垄断成为重要问题。 中国港口收费从管制走向市场化。新中国成立以来，港口收费管制逐渐放松，从合资港口到内资港口，从内贸港口到外贸港口，从理货费到装卸费等。占比70%左右的合资集装箱码头从1985年就开始自主定价，内资码头也用作业包干费的形式实现自主定价。2014-15 年，交通部、发改委等联合集中出台了一系列港口价格改革政策，精简收费项目、明确港口装卸费等市场化。 90%以上的港口收费已经实现市场化定价。到2020年，港口作业包干费（装卸）、库场使用费（堆存）、理货费、船舶供应费等主要收费都已经实现市场化定价。市场化的港口收费占比达到90%以上。 2.2. 实际港口费率顺周期波动 集装箱港口费率呈顺周期波动。2014年之前，合资码头装卸费率由企业自主定价，内资码头与航运公司之间公开费率的折扣变化，单箱收入和出口增速呈正相关。2014年港口收费市场化定价后，单箱收入迅速大幅上升。2017年开始港口降费政策使单箱收入下滑。 市场失灵，港口定价面临监管。港口自然垄断和强外部性的特点，决定了港口收费市场化定价不能实现社会效益最大化。因此，面临港口收费的监管，如反垄断调查、降低港口收费等。2017年以来出台了一系列政策降低港口收费。 2021年港口费率有望周期性回升。经过2017-20年港口降费，单箱收入已经处于周期性低点。随着2021年经济复苏，需求回升和收费优惠到期有望推动港口费率恢复。此外，2020年班轮公司盈利良好，2021年有望延续，在2021年初更新合同时，费率上升的可能性提高。 降低港口收费优惠幅度，推动单箱收入上升。集装箱码头的单箱收入往往低于公开费率。港口企业大概率不调整公开的港口费率，而是在更新和船公司的服务合同时，降低港口收费优惠幅度，实现单箱收入增长。 3. 中长期费率上行，才能保持财务可持续性 港口费率上升，才能覆盖增加的成本，保持良好盈利能力和竞争力。人工成本持续上升推动港口成本增长。2017-20年的港口降费导致港口企业利润率和ROE下降，近半上市港口扣非ROE不足5%。港口企业需要良好盈利来扩大产能和升级设备，应对未来人力成本上升压力。 3.1. 费率需上升，应对人力成本增长 中长期看，港口费率将趋势性上升。集装箱和干散货码头，单箱收入和单吨收入都呈现长期上升趋势。这与港口单位成本上升趋势一致。海外港口费率往往随着通货膨胀率调整，对冲成本上升。 人工成本持续上升，港口阶段性降费需扭转。2011年外高桥1-6期和洋山1-3期都已经投产，产能利用率上升，然而集装箱业务的ROE呈现下降趋势。ROE下降，主要是销售净利率下降所致。 销售净利率下降主要是人力成本持续上升和港口降费所致。集装箱码头的人力成本占比在1/3左右。按照上港集团的单位人工成本增速，2010-2019年集装箱业务单箱人力成本上升能解释大部分的单箱毛利下降。未来人工成本刚性上升，2017年以来的港口降费需要扭转。 港口费率上升对外贸影响小。一是港口企业收费占进出口环节收费的比例仅10%左右，港口费率小幅提高对物流成本影响小。二是中国港口的名义费率大幅低于国外港口，实际港口费率更低。 3.2. 需合理定价，以维持财务健康 港口定价需要权衡市场失灵和管制低效。港口的自然垄断属性和强外部性导致市场失灵，需要价格管制。但是价格管制带来企业低效、规制成本高、利益集团化等问题。港口需要合理定价，使码头有能力持续扩大产能、升级改造，使出口制造业享受高效和稳定的港口服务。 2020年疫情冲击之下，欧美港口出现了较大范围的塞港。欧美缺乏产能冗余的供应链，会对制造业和全球贸易带来风险。疫情体现了中国港口的产能相对充足，但过去十年中国港口出现行业性的回报率下降，说明费率市场化是保持港口财务安全的必要政策条件。 国内港口主业的盈利能力低下。扣除上港集团的房地产和金融投资后，2019年港口板块扣非ROE处于公共基础设施行业下游，近半上市港口扣非ROE不足5%，非上市港口普遍更低。2018年大连港集团和营口港集团大额调减资产，2019年丹东港破产重组，都说明港口实际经营困境。 中国港口应增加盈利，支撑不断升级改造的资本开支。过去中国港口注重产能扩张和效率提升，盈利较差但码头效率全球领先。2020年在货量大增、疫情影响之下依然保持高效运营。而洛杉矶、长滩、费力克斯托等海外港口严重拥堵，影响集装箱运输和全球贸易。如果港口盈利状况较差，投资可能难以持续。 3.3. 港口整合有利于中长期费率上行 2001年中国实施港口实施属地化管理以来，极大地激励了地方政府积极投资港口的竞争。但是属地化管理的激励制度，也会导致产能投资的棘轮效应，推动超前投资。2003年中国入世之后，外贸出现了人类发展史上罕见的持续高增长，港口的超前投资功不可没。 但是随着中国成为世界工厂，尤其是全球化走向巅峰，目标函数更为均衡的投资制度，是港口保持长期财务健康的前提。尽管上港集团等公司仍然能够获得合理的股东回报率，各个港口的利润表和资产负债表分化日趋严重。 过去两年，龙头港口航运集团开始推动多种形式的港口整合。区域港口整合，有助于避免周期性的恶性竞争，有助于促进区域港口协同合作，并且降低整个港口体系的财务风险。 上海和浙江港口相互股权投资，将缓和竞争。2019年3月，浙江海港集团（宁波港控股股东）出资33亿元，入股上港集团控股子公司盛东公司（经营洋山1、2期），持股14.19%，未来有望继续增资使股权比例达到20%。2020年8月上港集团出资37亿元，通过定增持股宁波港5%。 4. 盈利与估值 盈利加快增长，目标价6.77元。集装箱吞吐量增速顺周期回升带动盈利增长，费率有望回升增加盈利弹性。如果收购洋山四期和小洋山北侧开发，将使未来的投资回报率保持较高水平。根据DCF和可比公司平均PE，给予目标价6.77元，增持评级。 4.1. 主业盈利加快增长 集装箱吞吐量加快增长将推动盈利增长。上港集团净利润对集装箱吞吐量的弹性在0.87左右。2021年基准假设集装箱吞吐量增速8%，将推高盈利增速7%左右。 港口费率上涨带来盈利弹性。上港集团净利润对集装箱港口费率的弹性在0.77左右。假设未来港口集装箱费率每年上涨2%，接近通货膨胀率，低于2.7%左右的年均成本增速。 如果收购洋山四期资产，将增加折旧成本、财务费用等。洋山四期资产价值140亿元左右，按照4.5%折旧率计算，每年折旧成本为6.3亿元；货币资金减少，按照1.2%的年存款利率计算，减少利息收入1.68亿元。综合来看，如果2021年收购洋山四期将导致2021-22年归母净利润分别减少4.9和5.6亿元。 4.2. 投资ROE高于主业 上港集团的投资抬高了整体ROE。上港集团的净利润主要来自于主业和投资，其中投资的贡献越来越大。就两项各自的ROE看，投资的ROE较高，而主业的ROE较低，且在下降。 上港集团的高投资回报主要来自金融和地产投资。上港集团投资回报率有两次大幅提升：2013/14年主要是地产和金融投资贡献；2017/18年主要是地产投资贡献。但是房地产用地走招拍挂程序后，房地产开发业务将逐渐退出；随着大中型银行完成上市，类似上海银行和邮储银行的投资机会难以重现。 良好的投资能力有望带来较高的投资回报率。在上港集团的四类投资者中，金融和地产带来良好的财务回报，长江港口带来稳定的箱源，运输业投资提高集疏运效率。而对于回报率低的海外港口投资，只做了尝试性投资。未来投资仍将聚焦主业，如果收购洋山四期、开发小洋山北侧，有望获得较高的投资回报率。非主业投资注重回报率，高回报率有望延续。 4.3. 估值具有安全边际 上港集团PE处于历史低位，行业中下游。上港集团2006年整体上市以来，当前PE处于14%分位数，远低于中位值和均值。上港集团PE处于集装箱港口板块的中下游，在A股中低于多数集装箱港口。 上港集团的PB估值偏低。上港集团PB处于历史1%分位数。上港集团中长期ROE能保持10%左右，PB合理估值在1.5倍左右。 4.4. 目标价 综合DCF估值法和可比公司2021年平均PE，给予目标价6.77元。对于现金流稳定的基础设施类公司，适合用现金流贴现法计算公司价值。根据DCF估值法，上港集团合理股价7.8元。 对DCF估值的贴现率和永续增长率进行敏感性分析，其中贴现率取6%~10%，永续增长率取0%~4%。 根据可比公司2021年平均PE，上港集团2021年的每股价值为5.74元。 5. 风险分析 5.1. 全球贸易增速下降 吞吐量波动将带动港口企业盈利波动。如果全球经济增速下滑、经济逆全球化，那么港口吞吐量可能下滑，从而带动公司利润大幅下滑。 5.2. 港口费率继续下滑 降成本政策可能继续推动港口收费下降，从而导致主业利润下滑。2019年上海港的货物港务费和港口设施保安费在10亿元左右，如果减并将导致上港集团收入减少。如果引航和拖轮的指导价下调、理货引入竞争者，都可能导致相关收入下降。 5.3. 上海房价出现下跌 公司的房地产相关存货还有百亿以上，房价波动将直接影响未来的结算利润。如果房价下跌，那么房地产业务的利润将减少。 5.4. 再投资收益率下降 公司未来经营净现金流入年均百亿元左右，再投资收益率对未来的净利润影响较大。如果再投资收益率下滑，那么预期盈利也将下滑。 敬请关注国君交运港口系列报告： 《上港集团：吞吐量高增长，景气周期上行》2020.11.28 《上港集团：疫情影响盈利，等待需求复苏》2020.09.03 《港口行业：在估值底部，等基建赶工》2020.02.25 《港口行业：基础设施类公司的自由现金流错觉》2019.09.04 免责声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过此页面发布的本图文消息仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！
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