【天风策略丨经典逻辑复盘】A股年度超额收益由何决定?

（以下内容从天风证券《【天风策略丨经典逻辑复盘】A股年度超额收益由何决定?》研报附件原文摘录）
　　重要结论： 1、在我们的研究框架中，会把所有公司分为两类，一是大部分的炒报表的公司，二是少部分的核心资产。关于核心资产的一些核心结论，可以参考我们昨天的公众号文章《【天风策略丨经典逻辑复盘】核心资产估值由何决定？》。 2、对于A股中大部分的炒报表的公司，年度超额收益更多取决于当年扣非增速的高低。即不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。（如上图中的图1所示） 3、但是对于港股而言，如果再回测图1，会发现决定年度个股涨幅的因素，更多是ROE的高低，而不是利润增速的快慢。部分原因可能在于港股更多是绝对回报和长期资金主导，追求的是长期稳定的回报，关心的更多是公司的护城河、壁垒和商业模式，也就是反映在ROE的高低上。而A股更多是相对收益和短期资金主导，追求的是短期业绩的排名，也就是股价的爆发力，对应的是利润增速的爆发，导致“炒报表”的策略很有效。 4、对于A股中大部分的炒报表的公司，绝对高景气（绝对高的增长）要比增速的边际变化更重要。即景气度（扣非增速）处于前几档位，但是增速较去年有所下滑的公司，仍然有很多超额收益，如上图2的红色方框中。增速较去年改善，但景气度仍处于后几档位，还是会跑输，如上图2的蓝色方框中。 5、对于A股中大部分的炒报表的公司，买入估值对超额收益的影响有多大，主要取决于公司未来一年的扣非增速能否爆发。定量来说，扣非增速30%（上图3、4中的前三行），即当年绝对高增长情况下，估值高低（无论是TTM PE还是PB分位数）对当年涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间（上图3、4中的中间三行），估值高低对超额收益排名影响较大。 6、通过一些典型公司（如下图中的立讯、海天、爱尔、隆基、大族、生益、亿纬锂能、兆易创新等）的回溯，我们可以比较清晰的看到—— 凡是景气度上行的周期中，盈利预测的一致预期都是在不断上调，也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较贵，但是随着盈利预测的上调，高估值会被消化掉。 凡是景气度下行的周期中，盈利预测的一致预期都是在不断下调，也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较便宜了，但是随着盈利预测的下调，估值反而会变得越来越贵。 因此，在高景气度的周期中，高估值不是看空一个行业的理由；景气度大幅回落的周期中，低估值也不是看多一个行业的理由。而最终决定超额收益的核心在于景气度水平的相对高低。 相关核心报告：（点击报告标题可进入链接） 《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》 《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》 《50年复盘：日股的诗和远方如何消化高估值？》 《50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》 《再议Q2配置策略：估值和盈利哪个更重要？》 《行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动和海外不确定性》 《2020年哪些领域的景气有望显著改善？》 风险提示：信用收缩幅度超预期，海外市场高位调整，全球流动性拐点

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