深度【广汇汽车】经营触底反转 二手车空间广阔

（以下内容从天风证券《深度【广汇汽车】经营触底反转 二手车空间广阔》研报附件原文摘录）
　　导 语 汽车终端基本恢复 二季度销量V型反转，终端折扣同比缩窄2个pct，经销商Q2利润率有望明显恢复。 广汇二手车潜力巨大 广汇为中国TOP1汽车经销集团，渠道遍布全国，覆盖品牌丰富，经营二手车有明显的车源、渠道、一站式服务优势。随二手车增值税减少，广汇将导入利润率更高的翻新、金融服务，利润有十倍增长空间。 联系人：邓学、娄周鑫、胡婷 摘要 汽车终端基本恢复，折扣同比缩窄。 三月疫情复工以来，汽车产业链迅速恢复，二季度销量V型反转。经销商4月上旬基本完成复工，疫情期间积压的维修保养需求迅速填补。终端折扣同比19年明显缩窄了2个pct，经销商Q2利润率有望明显恢复。 二手车减税政策施行，经销商迎利好。 中国汽车保有量已接近美国，而二手车交易量仅为美国1/3，存在较大发展潜能。5月起二手车增值税减按0.5%征收，减税政策红利下，经销商也有动力把二手车业务纳入主营，营收规模较大提升，并带动二手车关联业务（维保、金融等）的渗透，参与环节增多，利润空间打开。 广汇汽车：潜在的二手车经销王者 公司利润结构已大幅转向后市场。广汇利润结构中，新车销售仅占33%，约七成利润来自维修、保险、汽车金融、二手车业务，后市场占比高可平滑新车市场周期波动，利润更多跟随保有量规模而成长。 品牌结构持续优化。广汇豪华车门店占比已近3成，位居包括宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、玛莎拉蒂等众多豪华及超豪华品牌的第一销售阵营，同时公司不断调整现有4S店的品牌结构，总体品牌结构不断优化。 二手车潜力有待显现。公司为中国目前最大的汽车经销集团，渠道遍布全国，覆盖品牌类型丰富，经营二手车业务有明显的车源、渠道、一站式服务优势。19年广汇新车销售市占率4.3%，二手车销量市占率2.2%，基于现有经销网络，二手车市占率存在快速发展空间。我们预计2020-2030年，广汇二手车利润十年将翻10倍，达到30亿以上，交易量突破100万辆。 投资建议 2020年至2022年，我们预计公司营业收入分别为1532、1749、1839亿元，归母净利润分别为20.5、31.2、37.9亿元，EPS分别为0.25、0.38、0.47元/股。 经销商企业盈利波动较大，适用于PB-ROE估值法。在22年广汇ROE水平8%预测下，对应PB水平为1.12x，预计22年净资产564亿，对应市值632亿元，对应目标价7.8元。更新覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 二手车业务推动不达预期；经营现金流压力较大风险；新车销售恢复不达预期。 财务预测摘要 目录 1. 经销商行业进入后疫情增长阶段 1.1. 零售复苏+折扣缩窄 利好经销商利润修复 1.2. 二手车行业减税 经销商潜在利润扩大 2. 广汇汽车：潜在的二手车经销王者 2.1. 利润结构持续改善 后市场利润占比近7成 2.2. 优化品牌结构 豪华车占比提升 2.3. 二手车业务模式更替 释放潜在利润空间 3. 估值建模 4. 风险提示 正文 1 经销商行业进入后疫情增长阶段 1.1. 零售复苏+折扣缩窄 利好经销商利润修复 终端零售二季度迅速复苏，三季度有望持续向好。疫情过后，三月复工以来汽车产业链迅速恢复，终端零售销量随4S店复工率提升迅速恢复。根据乘联会，二季度行业月终端零售销量增速分别达到-5.6%、+1.8%、-6%，波动主要源于去年国五国六切换，终端去库存下基数较为特殊，今年3-6月连续4个月零售销量环比正增长，Q2零售销量同比仅-3.4%。上半年乘用车销量呈现V型走势，体现出疫情后的促消费政策引导市场恢复情况良好。 展望下半年，低基数下今年7月销量同比增速有望转正。中长期看，随海外供应链逐步重启，以及国内多地刺激汽车消费政策持续落地，下半年乘用车大概率将延续复苏态势。 经销商二季度基本完成全面复工，疫情积压维保需求集中Q2释放。根据中国汽车流通协会统计，4月上旬，全国各地4S店基本完成全员复工，截至4.10，样本门店复工率99.7%，客流恢复率70.8%，销售效率67.9%，售后效率72.5%。售后效率的稳步提升促进了疫情期间积压的维修保养需求迅速填补，二季度经销商维保业务恢复明显。 终端折扣同比19年明显缩窄，利于经销商利润恢复。去年国五国六切换下，去库存力度较大，3-6月经销商折扣陡增，今年1-2月疫情较为严重，终端折扣有所缩窄，Q2市场恢复后乘用车促销折扣力度较为平稳，价格波动较小，同比19年上半年折扣率缩窄了2-3个pct，有利于经销商利润率恢复。 1.2. 二手车行业减税 经销商潜在利润扩大 中国汽车保有量持续加大，二手车市场空间水涨船高。19年中国汽车保有量达到2.6亿，增长8%，2020年末中国汽车保有量将有望超越美国。同时，中国二手车交易规模也稳步增长，基本与保有量增速同步，19年中国二手车交易规模达到1492万辆，增长8%。未来随保有量基数增长，二手车市场也将维持较长周期的扩容。 与美国相比，中国二手车市场还有较大成长空间。类比美国成熟市场，中国汽车保有量与美国接近，而二手车交易规模仍有较大差距。美国每年二手车交易规模在4000万辆左右，为中国的近3倍。中国汽车市场发展较晚，车龄较新，二手车交易潜在空间将有望随车龄增加、换车周期到来而持续增长。 二手车市场参与方众多，车源较为复杂。终端车源涵盖C端私家车主和B端车辆营运租赁企业等。C端车源通过4S店以旧换新、经销市场售卖、贷款抵押等渠道进入流通市场，而租赁营运车辆等B端车源会直接打包售卖方式进入流通市场。车源流转到买家的流通过程中，互联网平台、4S店、黄牛、小车商、维修门店均会参与，模式也分为C2C、C2B、B2B等，除了以人人车等电商平台为代表的C2C模式取消了中间环节外，其余模式下车源信息会在各方参与者中多重流转。 车源渠道的复杂性决定了二手车质量的不确定性和车况信息的不透明，终端交易风险高低影响了二手车买家对二手车交易平台的信赖程度，因而对二手车商检验、评估能力提出较高要求，具备丰富车源维保数据、厂方认证资质、维修保养经验的4S店经销商具备得天独厚的优势。 目前二手车市场利润主要分布在电商、交易、金融三个环节。根据二手车流通环节的先后顺序看： 1、交易前：提供车源信息、定价服务、维保信息的电商在前端主要通过信息交易、广告费、检测评估费获取利润； 2、交易中：各级渠道商购销差价、交易费用为主要利润来源； 3、交易后：二手车维保服务、过户服务、保险代理、汽车金融为主要利润来源，其中汽车金融利润率高，可分为供应链金融（车商贷款）和消费金融（消费贷款）两块，为二手车交易环节利润最高的环节之一； 国家减税减负，5月起二手车增值税从2%减按0.5%征收。今年4月，财政部、税务总局联合发布公告，自今年5月1日至2023年12月31日，二手车经销增值税减按0.5%征收（原先为2%）。二手车经销企业的税收降幅可达到75%。 在减税政策红利下，二手车经销利润空间有望打开。 传统模式下，经销商二手车业务参与环节较少，佣金多来源于交易、过户层面。 减税改革后，行业有望从“黄牛”模式等灰色地带走出，尤其是4S店经销商开展二手车业务的行业禁锢有望消除，也有利于经销商充分发挥车源优势，丰富业务流程，加强汽车金融、保险等利润环节的渗透。经销商也有动力把二手车业务纳入主营，营收规模较大提升，并带动二手车关联业务（维保、金融等）的导流和发展。 疫情和待施行的二手车减税政策短暂压制了上半年二手车交易活跃程度，我们预计下半年随着经销商转变二手车经营模式，行业有望迅速恢复增长。 2 广汇汽车：潜在的二手车经销王者 2.1. 利润结构持续改善 后市场利润占比近7成 广汇汽车为中国最大经销商集团，也是汽车经销商中最大的乘用车融资租赁提供商及二手车交易代理服务实体集团。主要业务包括乘用车经销、乘用车售后服务、乘用车衍生服务等，覆盖汽车服务全生命周期。公司经营网点包含4S店在内，共计841家门店，其中包含782家4S店，覆盖全国28个省、市、自治区。2019年营收1704.6亿，yoy+2.6%，归母净利26亿元，yoy-20.2%。 广汇利润结构占优，可平滑新车周期波动。虽然从营收结构看，广汇新车销售占比86%，但由于售后业务毛利率水平高，实际广汇利润结构中，新车销售仅占33%，约七成利润来自后市场业务，可平滑新车市场周期波动对利润的影响，而更多跟随保有量规模而成长。未来随着中国保有量持续增长，广汇汽车的营收结构有望更明显地向售后业务转型，新车销售波动对公司业绩影响程度将逐渐减弱。 2.2. 优化品牌结构 豪华车占比提升 豪华品牌销量占比持续提升。2015年借壳美罗药业上市前，广汇以经营中高端品牌为主，且门店集中于中西部地区，上市后，公司高频并购、新建门店，注重豪华、超豪华品牌的战略布局，16年完成要约收购主打宝马品牌经销的宝信汽车、18年一举收购庞大5家奔驰4S店。上市以来4S门店数从498个增至782个，其中豪华品牌从65个增至229个，豪华品牌增长规模占门店增长的58%。 增调关停，品牌结构持续优化。截至19年，公司已布局超豪华、豪华品牌4S店占比提高至29.28%，目前已位居包括宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、玛莎拉蒂等众多豪华及超豪华品牌的第一销售阵营。同时，公司不断调整现有4S店的品牌结构，关停美系、韩系等弱势品牌门店，改建为德系、日系等品牌，总体品牌结构不断优化。 2.3. 二手车业务模式更替 释放潜在利润空间 广汇二手车具备得天独厚优势。公司二手车业务归并为佣金代理业务内，主要经营服务涉及二手车交易代理、二手车保险金融等。公司渠道遍布全国，覆盖品牌类型丰富，因而经营二手车业务有明显的车源优势。公司以4S店、覆盖全国的二手车交易服务中心和拍卖平台获取置换、回购、寄拍车源信息，代理销售覆盖了检测、估价、整备、拍卖、零售、金融服务、交易过户服务、跨地域流通环节，实现了一站式服务。佣金主要通过代理交易和服务获得。其优势主要在于： 车源丰富：拥有大量高保障的新旧置换和售后回购车源 跨区域流通能力强：全国网点布局，支持跨地域流通、交验车 厂商认证支持：可获得品牌认证二手车资格和政策支持 全系一站式服务：服务跨度大，包括检测、评估、收车、寄售、整备、认证、零售、拍卖、保险、延保、金融、交车、过户、物流、后服务等 打通线上线下一体化：公司有广汇二手车线上竞价平台，也与阿里巴巴合作建设了O2O一体化交易服务平台 广汇二手车销量飞速发展，拓展二手车出口业务。2019年，累计实现代理交易服务量32.84万台，同比增长8.47%，超过全国二手车年交易量增长水平。19年公司拓展了二手车海外业务，子公司广汇国际汽车贸易成为首批取得二手车出口资质的企业，并完成向非洲的二手车出口。 可转债申请通过，二手车网点建设将提速。2020年7月22日，公司发行可转债已获得证监会核准批复，拟募资33.7亿元，期限6年，用于门店升级改造项目、信息化建设升级项目、二手车网点建设项目和偿还有息负债项目。目前广汇拥有几十个二手车线下服务中心，预计募集资金将助力广汇二手车业务快速布局。5.1后，增值税减按0.5%征收，公司有望转变二手车经营模式，更多导入高利润率的金融、保险业务，释放潜在利润空间。19年广汇新车销售市占率约为4.3%，而二手车销量行业占比为2.2%，基于现有经销网络，二手车市占率存在快速发展空间，有望在3年内迅速接近新车市占率。我们预计2020-2030年，广汇二手车利润十年将翻10倍，达到30亿以上，交易量突破100万辆。 关键假设： 二手车市场平均增速维持在5%以上； 广汇汽车在二手车市场的市占率趋近新车销售市占率； 广汇二手车在转型前单车利润约0.1万元，转型后有2-3倍提升； 3 估值建模 广汇汽车业绩预测基于以下假设： 新车销售：广汇品牌结构以德系、日系、美系等合资车为主，销量增速接近汽车行业零售增速水平，未来随着公司品牌结构优化，豪华品牌销量占比提升，公司新车销售增速会逐渐优于行业，毛利率有望提振。 维修服务：维修进场台次跟随保有量增速水平稳步上涨，维修单价随豪华车基盘客户占比提升而逐渐增长，毛利率维持稳定。 佣金代理：新保、续保渗透率仍有提升空间，双保无忧、非车险等高佣金产品提升佣金利润水平，二手车业务变革后，公司交易规模有望迅速增长，且可导入后市场维修保养、保险、金融等业务，提升利润水平。 汽车租赁：汽车金融渗透率仍有较大上升空间，汽车金融、租赁模式随行业监管政策而调整，19年毛利率有所下降，之后模式变更后毛利率有望维持稳定。 2020年至2022年，我们预计公司营业收入分别为1532、1749、1839亿元，归母净利润分别为20.5、31.2、37.9亿元，EPS分别为0.25、0.38、0.47元/股。 经销商企业盈利波动较大，适用于PB-ROE估值法。我们选取A/H上市经销商集团庞大汽车、国机汽车、美东汽车、中升控股、永达汽车、正通汽车、和谐汽车作为对标公司作PB-ROE散点图，根据拟合线结果，ROE=2.0208*PB+5.7351，在22年广汇ROE水平8%预测下，对应PB水平为1.12x，预计22年净资产564亿，对应市值632亿元，对应目标价7.8元。 4 风险提示 二手车业务推动不达预期：行业目前盈利模式未定，潜在利润释放存在一定难度，对佣金代理业务的利润率提升带来一定的不确定性； 经营现金流压力较大风险：经销商资产较重，杠杆加成下现金流容易受行业周期波动而出现短缺现象，带来一定的经营风险； 新车销售恢复不达预期：下半年汽车消费市场如果出现弱复苏，对公司新车销售、保险代理业务的增长恢复带来一定影响； 财务预测摘要 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《广汇汽车：经营触底反转 二手车空间广阔》 对外发布时间：2020年08月01日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001 娄周鑫，SAC执业证书编号：S1110519020001 胡婷，联系人，huting@tfzq.com 天风证券汽车行业团队 邓 学 天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。曾多次荣获新财富、第一财经、水晶球、金牛奖等评选汽车行业最佳分析师第一名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者，央视财经特约评论员。 娄周鑫 · 173-2113-8343 天风证券汽车行业分析师，约翰霍普金斯大学金融学硕士，主要覆盖汽车零部件、乘用车。 文 康 · 188-0197-0629 天风证券汽车行业分析师，上海交通大学机械工程学士，动力工程硕士，主要覆盖商用车、乘用车。 陈 嫣 · 136-6179-8000 天风证券汽车行业研究员，伯明翰大学公共管理学硕士，主要覆盖新能源汽车、汽车新经济、海外车企。 胡 婷 · 133-8220-4679 天风证券汽车行业助理研究员，香港大学金融学硕士，主要覆盖新能源、经销商。 陆嘉敏 · 138-1690-0611 天风证券汽车行业助理研究员，上海交通大学机械工程专业学士及硕士，主要覆盖汽车零部件。

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