发行量大增,信用利差小幅上行,大型企业违约增多——产业债2020年回顾及2021年展望

（以下内容从申万宏源《发行量大增,信用利差小幅上行,大型企业违约增多——产业债2020年回顾及2021年展望》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 2020年产业债发行量同比增长27.2%。2020年产业债合计发行规模（不含同业存单、金融债和资产支持证券）约7.46万亿，同比增长27.2%。全年净融资额约1.41万亿元。上半年净融资约1.85万亿元。9月之后净融资额持续为负，9-12月累计净偿还量为5231亿元，尤其11月份永煤违约后，11-12月产业债净偿还量接近4000亿元。从发行主体行业看，仍然维持强者恒强的格局，公用事业、综合、建筑装饰和交通运输行业的发行规模、增量规模和净融资规模均排在行业前列。从存量规模来看，截止2020年底，央企、地方国企和非国企产业债存量规模则在4-5万亿之间。2017年以来，地方国企产业债增幅最大，三年平均复合增速分别达到15.8%，央企增速为8.8%，而非国企复合增速仅2.0%。 全年信用利差整体小幅上行，中低等级和民企利差处于历史90%分位值以上。2020年全年AAA级信用利差较2019年末小幅下行1BP，AA+级和AA级分别上行25BP和35BP。市场仍然担忧中低等级和民企的信用风险，两者信用利差均位于历史90%分位值以上。AA+央企和AAA民企是资质下沉的首选。分行业看，2020年底，19个行业中有15个超额利差较年初下行，下行幅度最大的是有色、航空运输和化工，上行幅度最大的是造纸、煤炭和钢铁。19个行业中有16个行业超额利差分位值在50%以上，其中分位值在75%以上的行业有7个，分别是造纸、电气设备、医药、电子、商贸、地产和化工，而分位值低于25%的行业则是航空运输和机场。从走势来看，永煤违约后强周期类行业超额利差整体上行，造纸、建筑、商贸和医药（不剔除收益率超过10%的个券）行业的超额利差也有不同程度的上行，其余行业超额利差相对稳定。 2020年违约率较2019年小幅下降，大型企业违约增多。2020年共145只合计1647.02亿元债券实质性违约（不含永煤和海航系），数量较2019年减少39只，但金额增加152.13亿元。首次违约主体29个（不含永煤和海航系），较2019年减少14个。首次违约主体存续债券规模合计1443.42亿元（不含永煤和海航系），较2019年减少266.21亿元。从到期债券占存量债券比例看，2020年到期违约率较2018和2019年明显下降，回到历史中位数水平。但从首次违约主体存续债券占存量债券比例看，2020年存量违约率仅略低于2019年，这意味着大型企业的违约率在上升，尤其集中在2020年4季度。从首次违约主体企业属性来看，2020年有7家地方国企违约（不含永煤），数量创历史新高，而民营企业违约数量则较2018和2019年大幅减少。并且违约的地方国企平均资产规模也大幅提升，如天房和华晨均为资产规模2000亿左右的大型地方国企。 2021年全年以短久期票息策略为主，上半年建议中高等级，下半年资质可下沉。我们之前判断2021年债市整体为熊市，10年期国债收益率高点将上行至3.5%-3.6%水平，信用利差整体仍有上行空间，因此全年继续以短久期票息配置策略为主。2021年上半年到期压力较大，并且市场目前对信用风险的担忧情绪仍然较浓，我们建议产业债配置以中高等级品种为主，建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。下半年我们判断经济韧性有可能超出市场预期，利率将上行并创阶段性新高，中低等级信用债利差上行空间小，违约风险相对可控，更具性价比，建议配置当前利差处于历史中高水平，受益于经济超预期，基本面有望持续改善的出口优势行业，如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。 正文 1. 2020年产业债发行量同比增长27.2% 2020年产业债合计发行规模（不含同业存单、金融债和资产支持证券）约7.46万亿，同比增长27.2%。其中央企、地方国企和非国有企业发行量分别为3.57万亿、2.82万亿和1.07万亿，同比分别增长20.4%、41.3%和18.7%。 上半年，产业债发行量增幅较大，除1月份同比减少外，其余2-6月增量至少都在1600亿元以上，其中3-4月发行量均接近1万亿水平。下半年除8月份增量超过1800亿元外，其余月份发行增量均未超过1000亿元，其中11-12月发行量均同比减少。净融资方面，全年净融资额约1.41万亿元。上半年净融资约1.85万亿元，其中1-4月净融资1.61万亿元。5月份开始净融资额持续减少，9月之后净融资额持续为负，9-12月累计净偿还量为5231亿元，尤其11月份永煤违约后，11-12月产业债净偿还量合计接近4000亿元。 从发行债券类型看，2020年产业债发行增量部分主要是短融（含超短融）和公司债，分别较2019年增加11335亿元和4214亿元，除此之外，中票发行规模增长1232亿元，而企业债和定向工具分别减少185亿元和245亿元。 从发行主体行业看，2020年公用事业、综合和采掘仍然是债券发行规模最大的三个行业，分别为11787亿元、8829亿元和7042亿元。而增量最大的行业是建筑装饰、综合和交通运输，分别较2019年增加3650亿元、2817亿元和2560亿元，并且这三个行业同时也都是发债规模前五的行业，因此发行上仍然维持了强者恒强的格局。 建筑装饰、综合和公用事业是净融资规模最大的行业，分别达到3269亿元、2632亿元和2437亿元，此外交通运输、无行业分类和非银金融行业净融资规模均在1400亿元左右，这六个行业占全部行业净融资的93.4%。而有色金属、采掘和医药生物行业是净偿还量最大的行业，分别为344亿元、250亿元和145亿元。 从存量规模来看，截止2020年底，央企、地方国企和非国企产业债存量规模则在4-5万亿之间。2017年以来，地方国企产业债增幅最大，三年平均复合增速分别达到15.8%，央企增速为8.8%，而非国企复合增速仅2.0%。 2.全年信用利差整体小幅上行，中低等级和民企利差处于历史90%分位值以上 2020年全年AAA级信用利差较2019年末小幅下行1BP，AA+级和AA级分别上行25BP和35BP。年初至3月上旬，新冠疫情发酵，利率持续下行，疫情防控债大量发行对冲企业经营风险，产业债信用利差在阶段性上行后跟随利率下行。3月中旬至4月底，国内疫情逐步得到控制，但海外疫情开始显著爆发，经济前景仍不明朗，利率再次探底，市场开始关注企业经营风险，信用利差整体上行，中低等级利差上行幅度相对更大。5月初至6月中旬，国内经济复苏和进出口数据超预期，利率快速上行，而2020年整体违约率较低，信用债配置性价比较高，利差整体下行，AAA级利差基本下行至3月份低点。6月下旬至7月中旬，国内经济继续维持强复苏态势，流动性边际上继续宽松无望，债券投资者系统性减仓，因此整体利差上行。7月下旬至10月末，利率继续上行，信用债性价比回升，市场开始增配并下沉资质，利差整体下行。11月至年底，受华晨、永煤、紫光等违约影响，信用利差大幅上行，中低等级利差上行幅度较大。 市场仍然担忧中低等级和民企的信用风险，两者信用利差均位于历史90%分位值以上。2020年12月AAA级产业债平均信用利差位于历史59%分位值，而AA+和AA级利差则位于历史90%分位值以上。央企和地方国企产业债平均信用利差分别位于历史60%和61%分位值，而民企平均信用利差则位于历史90%分位值以上。 AA+央企和AAA民企是资质下沉的首选。具体来看，央企中AAA级和AA级超额利差与年初基本持平，AA+级则大幅下降约44BP，表明市场对AA+级央企的配置意愿显著提升。地方国企中AAA级超额利差上行约26BP，AA+级和AA级与年初基本相当，尤其在永煤违约后，AAA级地方国企超额利差上行幅度最大。民企中，AAA级超额利差较年初下行约13BP，AA+和AA级则分别上行12BP和10BP，表明AAA级民企也是市场资质下沉的主要方向。 分行业看，2020年底，19个行业中有15个超额利差较年初下行，下行幅度最大的是有色、航空运输和化工，分别下行94BP、70BP和42BP；上行幅度最大的是造纸、煤炭和钢铁，分别上行155BP、60BP和57BP。由于超额利差计算过程中会剔除中债收益率超过10%的个券，因此有时候超额利差的变动是因为样本券的调整。比如有色和航空运输行业超额利差下行幅度较大，是因为宏桥系和海航系个券收益率超过10%被剔除所致，而化工行业的超额利差下行则与样本调整关系不大。同样，煤炭和钢铁行业的超额利差因部分主体违约或收益率大幅上行而被剔除样本，因此实际估值收益率上行幅度被低估。 截止2020年12月31日，19个行业中有16个行业超额利差分位值在50%以上，其中分位值在75%以上的行业有7个，分别是造纸、电气设备、医药、电子、商贸、地产和化工，而分位值低于25%的行业则是航空运输和机场。从走势来看，永煤违约后强周期类行业超额利差整体上行，造纸、建筑、商贸和医药（不剔除收益率超过10%的个券）行业的超额利差也有不同程度的上行，其余行业超额利差相对稳定。 3. 2020年违约率较2019年小幅下降，大型企业违约增多 2020年共145只合计1647.02亿元债券实质性违约（不含永煤和海航系），数量较2019年减少39只，但金额增加152.13亿元。首次违约主体29个（不含永煤和海航系），较2019年减少14个。首次违约主体存续债券规模合计1443.42亿元（不含永煤和海航系），较2019年减少266.21亿元。 我们比较到期比例（到期规模/存量规模）与到期违约率（首次违约主体债券金额/市场到期规模）和存量违约率（违约主体存量债券规模/市场存量规模）。从到期债券占存量债券比例看，2020年到期违约率较2018和2019年明显下降，回到历史中位数水平。但从首次违约主体存续债券占存量债券比例看，2020年存量违约率仅略低于2019年，这意味着大型企业的违约率在上升，尤其集中在2020年4季度。 从首次违约主体企业属性来看，2020年有7家地方国企违约（不含永煤），数量创历史新高，而民营企业违约数量则较2018和2019年大幅减少。并且违约的地方国企平均资产规模也大幅提升，如天房和华晨均为资产规模2000亿左右的大型地方国企，2020年之前违约地方国企资产规模最大的是青海盐湖，截止2019年6月30日总资产规模为733亿元。 从违约企业的情况来看，大部分企业违约主要还是因为近几年激进扩张导致债务规模大增，尤其是民营企业还面临信贷收紧的压力，最终导致资金链断裂。部分企业涉嫌财务造假和信披违规，导致市场对其风险认识不充分。大型地方国企的违约则更多与更早以前的历史包袱有关。 4. 2021年全年以短久期票息策略为主，上半年建议中高等级，下半年资质可下沉 2021年上半年到期压力较大。我们以每年12月31日存量产业债券为样本，统计下一年到期量。2021年产业债(除ABS等)到期规模约32321亿元，较2020年增加约4246亿元，增幅15.1%。其中一季度到期量最大，约10505亿元，较2020年一季度增加3190亿元，增幅43.6%。从到期量分布来看，2021年一季度和四季度到期占比分别为32.5%和20.7%，均明显高于过去三年，三季度到期占比仅18.7%，大幅低于过去几年平均水平。 我们之前判断2021年债市整体为熊市，10年期国债收益率高点将上行至3.5%-3.6%水平，信用利差整体仍有上行空间，因此全年继续以短久期票息配置策略为主。 考虑到2021年上半年到期压力较大，并且市场目前对信用风险的担忧情绪仍然较浓，我们建议产业债配置以中高等级品种为主，建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。下半年我们判断经济韧性有可能超出市场预期，利率将上行并创阶段性新高，中低等级信用债利差上行空间小，违约风险相对可控，更具性价比，建议配置当前利差处于历史中高水平，受益于经济超预期，基本面有望持续改善的出口优势行业，如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）