2020年“过渡年”完美验证,2021年“反转年”开启——利率债2020年回顾及2021年展望
（以下内容从申万宏源《2020年“过渡年”完美验证,2021年“反转年”开启——利率债2020年回顾及2021年展望》研报附件原文摘录）
【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒 摘要 2020年：疫情助推了这一轮债市的牛熊切换： 我们在2019年12月发布2020年年度策略报告《2020年：牛熊过渡年》，明确指出2020年是债市过渡年，看多上半年，看空下半年债市。回顾来看，2020年是不平凡的一年，突如其来的疫情并未打破反而助推了这一过渡年的走势，全年债市收益率大体呈现“V”型走势走势，完美验证了我们过渡年的判断。2020年债市行情大体分为三段： 牛（1-4月）：疫情冲击、政策加码，债市收益率大幅回落。我们将2020年2月初提出上半年债市行情分为三阶段：第一阶段，疫情出现并引发恐慌，债券收益率下行。2月3号10Y国债利率触及2.8%。股市和大宗下跌。第二阶段，恐慌情绪释放一波后，市场进入观望。债券市场进入盘整阶段，权益和大宗反弹，主要表现在2月4日-2月21日。第三阶段，比较差的经济数据、企业盈利数据出来，市场修正对于国内及海外经济的偏乐观预期，国内外宽松政策举措密集出台，收益率进一步下行，时间为2月24日到4月底。 具体来看：（1）基本面方面：疫情对于企业正常生产经营影响显著，特别是对劳动密集型行业影响较大。节奏上看，疫情对经济冲击最大的时期主要在1季度，特别是2月。（2）政策方面：货币财政政策呈现双宽松，对债市形成利好。（3）海外疫情情况来看：3月是快速增加期，期间海外货币政策持续宽松，全球量化宽松规模及力度为史上最强。 熊（5-11月）：经济基本面超预期复苏，货币政策转向谨慎中性，债市持续调整。债市在1-4月快速走强之后，在第二阶段5-11月转为震荡调整，10年期国债收益率自2.48%低点一路上行至3.35%。具体来看：（1）国内经济基本面平稳复苏，外需及地产基建带动二三季度经济增长超预期，债市悲观预期逐步修正；（2）货币政策转为谨慎中性，市场降息降准预期落空叠加利率债发行放量，资金面中枢持续上升；（3）风险偏好维持偏强；（4）通胀价格波动符合预期，下半年大宗价格高位上行、PPI逐步抬升，通胀预期逐步升温；（5）11月信用违约事件爆发带动债市短期情绪波动，收益率进一步上冲。 熊市中的小波段（11月中旬-12月）：资金宽松带来的熊市波段。11月中旬至12月，向好经济数据冲击弱化+违约影响缓解+资金利率回落，10Y国债利率从接近3.35%的高位重回3.1%附近。（1）基本面方面：市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，向好的经济数据对债市影响弱化。（2）违约担忧缓解：伴随违约担忧缓解，市场流动性恢复，对利率债冲击减弱；（3）资金及货币政策：永煤违约后为稳定市场，央行主动引导资金利率下行；同时中央经济工作会议指出政策不急转弯，提振市场情绪。我们判断四季度这个波段延续到1月中旬，目前已经兑现完。 2021年展望：反转年 维持我们对2018年-2021年债券市场的判断不变：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。详见利率债年度策略报告《2021年：反转年》。 2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的判断不变。预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%，债券市场无单边趋势性牛市行情。关注上半年的波段机会，对下半年维持谨慎。 2020年经济及政策展望：（1）经济：市场对经济走势预期一致，基数影响下GDP增速全年冲高回落，但债市利率不一定这么走。建议把握经济的预期差；（2）通胀：Q2开始通胀数据明显回升，通胀走势比数据本身更重要，关注数据走势和通胀预期变动；（3）政策：货币政策预计呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年逐步收紧。财政政策同样边际收紧，赤字率下调；（4）风险偏好：相比当前位置，2021年仍有上行空间。 正文 我们在2017年提出四年判断：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。我们在2019年12月发布2020年年度策略报告《2020年：牛熊过渡年》，明确指出2020年是债市过渡年，上半年看多，下半年看空。 2020年是不平凡的一年，对债市来说，全年债市收益率大体呈现“V”型走势。回顾来看，突如其来的疫情并未打破反而助推了这一过渡年的走势，全年债市走势完美验证了我们此前的判断。2020年债市行情大体分为三段，一是1-4月，疫情冲击+政策加码，债牛行情强化；二是5-11月，经济恢复+政策边际调整，债市连续调整；三是11月中旬之后，债市出现熊市中的小波段。 1. 牛（1-4月）：疫情冲击，政策加码，收益率大幅回落 新型冠状病毒感染肺炎疫情导致国内春节假期延长以及增加社会活动管制，对于经济的负面影响显著，货币政策财政政策随之宽松，叠加市场风险偏好走低，收益率下行的幅度被拉大。 结合新型冠状病毒感染肺炎疫情对债券市场的影响，我们在2月初将上半年市场走势分为三个阶段： 第一阶段，疫情出现并引发恐慌，债券收益率下行。2月3号10Y国债利率触及2.8%。该阶段股市和大宗下跌。 第二阶段，恐慌情绪释放一波后，市场进入观望。债券市场进入盘整阶段，权益和大宗反弹，主要表现在2月4日-2月21日。 第三阶段，比较差的经济数据、企业盈利数据出来，市场修正对于国内及海外经济的偏乐观预期，宽松政策举措陆续出台，收益率进一步下行，时间为2月24日到4月底。第三阶段由于叠加了海外疫情的爆发，海内外政策加码，资金利率快速下行，国内债市短端收益率下行幅度大于长端。 宽松政策密集出台，4月是债市行情特别是中短端行情的加速期，中短端债市利率都快速下行50BP以上。3月27日政治局会议之后，3月末及4月初多项刺激政策及举措陆续落地：3月末逆回购利率下调20BP；4月3日，央行宣布降准，4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元；此外，央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。一系列宽松政策直接利好资金面，R001及R007大幅回落，R001甚至出现低于2009年Q1时期的水平，4月期间1Y-5Y国债利率均下行超过50bp，至历史相对低位。 具体来看：（1）基本面方面：疫情对于企业正常生产经营影响显著，特别是对劳动密集型的旅游、餐饮、交通运输、零售等行业影响较大。节奏上看，疫情对经济冲击最大的时期主要在1季度，特别是2月经济数据出现大幅下行，之后伴随复工复产，生产逐步恢复，随后需求也缓慢复苏。（2）政策方面：货币财政政策呈现双宽松，央行多次降准降息，并有意引导实体贷款利率下行，流动性持续宽松及市场利率整体下行，对债市形成利好。（3）海外疫情情况来看：3月是快速增加期，4-5月高位横盘，期间海外货币政策持续宽松，全球量化宽松规模及力度为史上最强，以美国为主要驱动：在3~4月内，美联储资产规模扩张2.5万亿美元，日央行扩张3658亿，欧央行扩张6823亿，英央行扩张1086亿。 2. 熊（5-11月）：经济基本面超预期复苏，货币政策转向谨慎中性，债市持续调整 债市在1-4月快速走强之后，在第二阶段5-11月转为震荡调整，10年期国债收益率自2.48%低点一路上行至3.35%。我们认为主要受以下因素引导：（1）、国内经济基本面平稳复苏，外需及地产基建带动二三季度经济增长超预期，债市悲观预期逐步修正；（2）、货币政策转为谨慎中性，市场降息预期落空叠加利率债发行放量，资金面中枢有所抬升带动债市收益率上行；（3）、风险偏好维持偏强，尽管全球疫情、政治事件带来的不确定性仍在，但全球经济在复苏后边际向好、大规模财政刺激出台叠加流动性宽松，风险偏好震荡抬升；（4）、通胀价格波动符合预期，下半年大宗价格高位上行、PPI逐步抬升，通胀预期逐步升温；（5）、11月信用违约事件爆发带动债市短期情绪波动，收益率进一步上冲。 从经济基本面看，自复工以来我国经济基本面复苏弹性整体超市场预期，同时海外疫情反复带动外需格局偏强，进而带动债市大环境偏空。站在一季度视角，债券市场对于2020年国内经济形势相对谨慎，原因有三：一是认为全球经济衰退概率较高，同时叠加春节停工对生产的影响，我国出口端可能承压；二是认为服务业及居民消费的复苏节奏仍相对缓慢；三是对地产行业景气判断相对悲观，认为居民收入下行对销售端存在负向传导，同时政策端维持偏严。而回顾5-11月实际经济表现，我们可以发现外需及地产对于经济的带动显著超出预期，一方面是海外疫情反复、产能恢复较慢使得我国出口端替代效应较强，另一方面地产行业施工大周期向上逻辑不变、投资内生韧性长期存在；而居民消费在三四季度也呈现出加速复苏的趋势，整体经济遵循了“地产基建快速回暖——外需格局持续偏强——制造业、居民消费等下游广义需求全面改善”的传导逻辑，而经济动力由固定资产投资、进出口逐渐转向消费也体现了经济结构的改善。最终体现在GDP增速上，二季度同比3.2%、三季度同比4.9%较一季度-6.8%显著改善，我国经济复苏节奏显著强于海外。 从流动性看，自5月起央行对货币政策立场逐步转向谨慎中性，而5-9月政府债券发行持续放量，对应资金利率中枢较年初显著抬升。尽管海外主要经济体在3-4月陆续采取了大规模的流动性宽松操作，但从整体而言，我国货币政策端维持了相对稳健、并且自5月起趋于谨慎中性，更加注重流动性向实体经济的结构性传导，并继续强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，由此也使得债券市场对于年内再度降息及货币宽松的预期落空。与此同时，抗疫特别国债、地方政府专项债在5-9月内集中发行放量，5个月内政府债券项累计净融资4.8万亿，带动存量社融增速持续上行，供给端压力叠加央行公开市场操作整体偏紧，最终带动资金利率中枢整体抬升，R007从5月2%逐步上行至2.6%左右中枢。综合而言，货币政策边际转向、资金面趋紧对5-11月债市调整影响较大。 海外方面，疫情反复叠加财政刺激效应，对应我国出口需求持续向好。回顾5-11月期间，全球疫情发展几度反复仍然是最大宏观变量，进而带动我国出口外需持续偏强、经济基本面持续超预期。而从时间上看，2020年我国出口端主要驱动因素多次发生转变：1-3月我国停工停产措施阻碍出口交货进度；4月生产及运输节奏恢复、前期订单积压带动出口转正；5月美欧国家重启复工，我国出口端短期受挫；6-11月出口持续冲高，期间美欧疫情再度反复、制造业产能修复偏慢，我国出口替代效应持续存在，同时海外大规模财政刺激带动下耐用消费大幅增加，恰好对应我国出口优势领域。而从海外经济复苏格局看，尽管疫情形势在三四季度仍然存在高度不确定性，但冬季疫情对于经济的冲击幅度要远小于春季情形，分地区看美国受影响幅度要小于欧洲、后者自10月起再次升级了防疫措施及社交隔离政策。 3. 熊市中的小波段（11月中旬-12月）：向好经济数据对债市冲击减弱 11月中旬至12月，债市出现熊市中的小波段机会，10Y国债利率从接近3.35%的高位重回3.1%附近。 主要有几点原因：（1）基本面方面：12月看到的11月经济数据整体结构继续稳中向好，制造业生产继续冲高，投资表现偏强，消费继续改善，但市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，因而对债市影响弱化。 （2）违约担忧缓解：11月中旬信用债违约引发的担忧加大了资金紧张，引发利率债连带调整，但伴随违约担忧缓解，央行投放力度加大，市场流动性恢复，对利率债冲击减弱； （3）货币政策：12月央行投放好于预期，中央经济工作会议指出政策不急转弯。2020年11月央行在Q3货币政策中对货币政策表述偏紧，重提把好货币供应总阀门，2021年货币政策收紧方向更加确立，市场对于政策收紧的担忧开始出现。但12月中央工作经济会议，明确指出宏观政策“不急转弯”,加上12月央行整体操作比预期更为宽松，资金利率中枢出现边际下行，跨年资金面有波动但并不过紧。 整体来看，向好经济数据冲击弱化+违约影响缓解+资金利率下行，带动了12月债市的小波段行情。我们判断四季度波段延续到1月中旬，目前已经兑现完。 4. 2021年债市展望：反转年 我们继续维持此前2017年我们提出的四年判断：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。 2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的判断不变。预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%。债券市场无单边趋势性牛市行情。关注上半年因为“心动”带来的波段机会，下半年关注经济、通胀及政策超预期带来的收益率创新高。 具体判断逻辑如下： 一、经济：市场对经济走势预期一致，由于基数因素，GDP增速全年冲高回落。在此背景下，建议重点明确两点： （1）分清楚结构和大势。自2020年2月国内复工复产、5月海外复工复产至今，经济结构的分化持续存在，表现较好和较差的都有，但在此格局下，分清楚结构和大势，2021年经济的方向是确定比当前继续改善。 （2）把握经济的预期差：2021年经济增速较大概率是冲高回落，但债券收益率则不一定如此走。上半年：预计对经济到底好与差，市场处于争议阶段；下半年：关注经济超预期的可能。关注出口、消费和服务、制造业投资对经济的带动。 二、通胀：Q2开始，通胀数据明显回升，关注数据走势和通胀预期变动 1、通胀数据：通胀走势比数据本身更重要。根据我们的预测，CPI和PPI将在Q2明显抬升，Q3-Q4通胀数据易上难下。需求改善+供给受限将带动价格易上难下。食品：关注生猪补栏对农产品价格带动；非食品：关注美元贬值、需求改善以及部分供给受限的品种的涨价压力。 2、通胀预期：通胀预期比通胀数据本身更重要。通胀预期抬头并不一定伴随高企的通胀数据。在全球各国释放史无前例的超大规模流动性格局下，蠢蠢欲动的通胀预期很容易抬头。 三、政策：预计2021年货币和财政政策都将边际收紧，符合中央经济工作给出的政策安排 1、货币政策：预计呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年逐步收紧。 （1）鉴于经济结构分化仍较为严重，货币政策的边际收紧更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧。预计上半年提高准备金率、上调LPR的概率较低，也匹配会议“不急转弯“的表态。（2）呈现的是双紧格局：预计2021年M2和社融增速都将明显回落，预计R007季度中枢高点在3%左右。（3）预计降低实体融资成本将不再是首要目标，平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显。 2、财政政策：预计2021年财政政策宽松力度将边际收紧。 假定2021年财政赤字率回落至3%，预计新增地方政府一般债和专项债分别为1万亿和1.3万亿 （2020年分别为9800亿和3.75万亿），财政支出增速将提升，而基建其他资金来源（贷款、发债、非标等）预计将比2020年都放缓。 四、风险偏好：相比当前位置，2021年仍有上行空间，但2021年全年并非坦途：经济、通胀以及边际收紧的政策之间的博弈。关注阶段性风险偏好回落助力的债熊中的波段机会。 五、判断债熊未完的其他角度：（1）自5月以来的调整，无论时间和空间相比以往债熊都太少。（2）信用利差水平太低，熊市结束都伴随高企的信用利差。（3）国债与银行综合负债成本利差偏低。（4）性价比角度：虽然债券性价比已经明显提升但尚未到绝对高位且要考虑资金利率持续上行带来的其他资产收益率的上行。（5）年度规律：自2005年以来，以中债总净价指数衡量的债券收益率连续两年为负的概率非常高。
【申万宏源债券】孟祥娟、刘宁、彭子恒 摘要 2020年：疫情助推了这一轮债市的牛熊切换： 我们在2019年12月发布2020年年度策略报告《2020年：牛熊过渡年》，明确指出2020年是债市过渡年，看多上半年，看空下半年债市。回顾来看，2020年是不平凡的一年，突如其来的疫情并未打破反而助推了这一过渡年的走势，全年债市收益率大体呈现“V”型走势走势，完美验证了我们过渡年的判断。2020年债市行情大体分为三段： 牛（1-4月）：疫情冲击、政策加码，债市收益率大幅回落。我们将2020年2月初提出上半年债市行情分为三阶段：第一阶段，疫情出现并引发恐慌，债券收益率下行。2月3号10Y国债利率触及2.8%。股市和大宗下跌。第二阶段，恐慌情绪释放一波后，市场进入观望。债券市场进入盘整阶段，权益和大宗反弹，主要表现在2月4日-2月21日。第三阶段，比较差的经济数据、企业盈利数据出来，市场修正对于国内及海外经济的偏乐观预期，国内外宽松政策举措密集出台，收益率进一步下行，时间为2月24日到4月底。 具体来看：（1）基本面方面：疫情对于企业正常生产经营影响显著，特别是对劳动密集型行业影响较大。节奏上看，疫情对经济冲击最大的时期主要在1季度，特别是2月。（2）政策方面：货币财政政策呈现双宽松，对债市形成利好。（3）海外疫情情况来看：3月是快速增加期，期间海外货币政策持续宽松，全球量化宽松规模及力度为史上最强。 熊（5-11月）：经济基本面超预期复苏，货币政策转向谨慎中性，债市持续调整。债市在1-4月快速走强之后，在第二阶段5-11月转为震荡调整，10年期国债收益率自2.48%低点一路上行至3.35%。具体来看：（1）国内经济基本面平稳复苏，外需及地产基建带动二三季度经济增长超预期，债市悲观预期逐步修正；（2）货币政策转为谨慎中性，市场降息降准预期落空叠加利率债发行放量，资金面中枢持续上升；（3）风险偏好维持偏强；（4）通胀价格波动符合预期，下半年大宗价格高位上行、PPI逐步抬升，通胀预期逐步升温；（5）11月信用违约事件爆发带动债市短期情绪波动，收益率进一步上冲。 熊市中的小波段（11月中旬-12月）：资金宽松带来的熊市波段。11月中旬至12月，向好经济数据冲击弱化+违约影响缓解+资金利率回落，10Y国债利率从接近3.35%的高位重回3.1%附近。（1）基本面方面：市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，向好的经济数据对债市影响弱化。（2）违约担忧缓解：伴随违约担忧缓解，市场流动性恢复，对利率债冲击减弱；（3）资金及货币政策：永煤违约后为稳定市场，央行主动引导资金利率下行；同时中央经济工作会议指出政策不急转弯，提振市场情绪。我们判断四季度这个波段延续到1月中旬，目前已经兑现完。 2021年展望：反转年 维持我们对2018年-2021年债券市场的判断不变：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。详见利率债年度策略报告《2021年：反转年》。 2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的判断不变。预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%，债券市场无单边趋势性牛市行情。关注上半年的波段机会，对下半年维持谨慎。 2020年经济及政策展望：（1）经济：市场对经济走势预期一致，基数影响下GDP增速全年冲高回落，但债市利率不一定这么走。建议把握经济的预期差；（2）通胀：Q2开始通胀数据明显回升，通胀走势比数据本身更重要，关注数据走势和通胀预期变动；（3）政策：货币政策预计呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年逐步收紧。财政政策同样边际收紧，赤字率下调；（4）风险偏好：相比当前位置，2021年仍有上行空间。 正文 我们在2017年提出四年判断：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。我们在2019年12月发布2020年年度策略报告《2020年：牛熊过渡年》，明确指出2020年是债市过渡年，上半年看多，下半年看空。 2020年是不平凡的一年，对债市来说，全年债市收益率大体呈现“V”型走势。回顾来看，突如其来的疫情并未打破反而助推了这一过渡年的走势，全年债市走势完美验证了我们此前的判断。2020年债市行情大体分为三段，一是1-4月，疫情冲击+政策加码，债牛行情强化；二是5-11月，经济恢复+政策边际调整，债市连续调整；三是11月中旬之后，债市出现熊市中的小波段。 1. 牛（1-4月）：疫情冲击，政策加码，收益率大幅回落 新型冠状病毒感染肺炎疫情导致国内春节假期延长以及增加社会活动管制，对于经济的负面影响显著，货币政策财政政策随之宽松，叠加市场风险偏好走低，收益率下行的幅度被拉大。 结合新型冠状病毒感染肺炎疫情对债券市场的影响，我们在2月初将上半年市场走势分为三个阶段： 第一阶段，疫情出现并引发恐慌，债券收益率下行。2月3号10Y国债利率触及2.8%。该阶段股市和大宗下跌。 第二阶段，恐慌情绪释放一波后，市场进入观望。债券市场进入盘整阶段，权益和大宗反弹，主要表现在2月4日-2月21日。 第三阶段，比较差的经济数据、企业盈利数据出来，市场修正对于国内及海外经济的偏乐观预期，宽松政策举措陆续出台，收益率进一步下行，时间为2月24日到4月底。第三阶段由于叠加了海外疫情的爆发，海内外政策加码，资金利率快速下行，国内债市短端收益率下行幅度大于长端。 宽松政策密集出台，4月是债市行情特别是中短端行情的加速期，中短端债市利率都快速下行50BP以上。3月27日政治局会议之后，3月末及4月初多项刺激政策及举措陆续落地：3月末逆回购利率下调20BP；4月3日，央行宣布降准，4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元；此外，央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。一系列宽松政策直接利好资金面，R001及R007大幅回落，R001甚至出现低于2009年Q1时期的水平，4月期间1Y-5Y国债利率均下行超过50bp，至历史相对低位。 具体来看：（1）基本面方面：疫情对于企业正常生产经营影响显著，特别是对劳动密集型的旅游、餐饮、交通运输、零售等行业影响较大。节奏上看，疫情对经济冲击最大的时期主要在1季度，特别是2月经济数据出现大幅下行，之后伴随复工复产，生产逐步恢复，随后需求也缓慢复苏。（2）政策方面：货币财政政策呈现双宽松，央行多次降准降息，并有意引导实体贷款利率下行，流动性持续宽松及市场利率整体下行，对债市形成利好。（3）海外疫情情况来看：3月是快速增加期，4-5月高位横盘，期间海外货币政策持续宽松，全球量化宽松规模及力度为史上最强，以美国为主要驱动：在3~4月内，美联储资产规模扩张2.5万亿美元，日央行扩张3658亿，欧央行扩张6823亿，英央行扩张1086亿。 2. 熊（5-11月）：经济基本面超预期复苏，货币政策转向谨慎中性，债市持续调整 债市在1-4月快速走强之后，在第二阶段5-11月转为震荡调整，10年期国债收益率自2.48%低点一路上行至3.35%。我们认为主要受以下因素引导：（1）、国内经济基本面平稳复苏，外需及地产基建带动二三季度经济增长超预期，债市悲观预期逐步修正；（2）、货币政策转为谨慎中性，市场降息预期落空叠加利率债发行放量，资金面中枢有所抬升带动债市收益率上行；（3）、风险偏好维持偏强，尽管全球疫情、政治事件带来的不确定性仍在，但全球经济在复苏后边际向好、大规模财政刺激出台叠加流动性宽松，风险偏好震荡抬升；（4）、通胀价格波动符合预期，下半年大宗价格高位上行、PPI逐步抬升，通胀预期逐步升温；（5）、11月信用违约事件爆发带动债市短期情绪波动，收益率进一步上冲。 从经济基本面看，自复工以来我国经济基本面复苏弹性整体超市场预期，同时海外疫情反复带动外需格局偏强，进而带动债市大环境偏空。站在一季度视角，债券市场对于2020年国内经济形势相对谨慎，原因有三：一是认为全球经济衰退概率较高，同时叠加春节停工对生产的影响，我国出口端可能承压；二是认为服务业及居民消费的复苏节奏仍相对缓慢；三是对地产行业景气判断相对悲观，认为居民收入下行对销售端存在负向传导，同时政策端维持偏严。而回顾5-11月实际经济表现，我们可以发现外需及地产对于经济的带动显著超出预期，一方面是海外疫情反复、产能恢复较慢使得我国出口端替代效应较强，另一方面地产行业施工大周期向上逻辑不变、投资内生韧性长期存在；而居民消费在三四季度也呈现出加速复苏的趋势，整体经济遵循了“地产基建快速回暖——外需格局持续偏强——制造业、居民消费等下游广义需求全面改善”的传导逻辑，而经济动力由固定资产投资、进出口逐渐转向消费也体现了经济结构的改善。最终体现在GDP增速上，二季度同比3.2%、三季度同比4.9%较一季度-6.8%显著改善，我国经济复苏节奏显著强于海外。 从流动性看，自5月起央行对货币政策立场逐步转向谨慎中性，而5-9月政府债券发行持续放量，对应资金利率中枢较年初显著抬升。尽管海外主要经济体在3-4月陆续采取了大规模的流动性宽松操作，但从整体而言，我国货币政策端维持了相对稳健、并且自5月起趋于谨慎中性，更加注重流动性向实体经济的结构性传导，并继续强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，由此也使得债券市场对于年内再度降息及货币宽松的预期落空。与此同时，抗疫特别国债、地方政府专项债在5-9月内集中发行放量，5个月内政府债券项累计净融资4.8万亿，带动存量社融增速持续上行，供给端压力叠加央行公开市场操作整体偏紧，最终带动资金利率中枢整体抬升，R007从5月2%逐步上行至2.6%左右中枢。综合而言，货币政策边际转向、资金面趋紧对5-11月债市调整影响较大。 海外方面，疫情反复叠加财政刺激效应，对应我国出口需求持续向好。回顾5-11月期间，全球疫情发展几度反复仍然是最大宏观变量，进而带动我国出口外需持续偏强、经济基本面持续超预期。而从时间上看，2020年我国出口端主要驱动因素多次发生转变：1-3月我国停工停产措施阻碍出口交货进度；4月生产及运输节奏恢复、前期订单积压带动出口转正；5月美欧国家重启复工，我国出口端短期受挫；6-11月出口持续冲高，期间美欧疫情再度反复、制造业产能修复偏慢，我国出口替代效应持续存在，同时海外大规模财政刺激带动下耐用消费大幅增加，恰好对应我国出口优势领域。而从海外经济复苏格局看，尽管疫情形势在三四季度仍然存在高度不确定性，但冬季疫情对于经济的冲击幅度要远小于春季情形，分地区看美国受影响幅度要小于欧洲、后者自10月起再次升级了防疫措施及社交隔离政策。 3. 熊市中的小波段（11月中旬-12月）：向好经济数据对债市冲击减弱 11月中旬至12月，债市出现熊市中的小波段机会，10Y国债利率从接近3.35%的高位重回3.1%附近。 主要有几点原因：（1）基本面方面：12月看到的11月经济数据整体结构继续稳中向好，制造业生产继续冲高，投资表现偏强，消费继续改善，但市场对于四季度经济的预期已经趋于一致，因而对债市影响弱化。 （2）违约担忧缓解：11月中旬信用债违约引发的担忧加大了资金紧张，引发利率债连带调整，但伴随违约担忧缓解，央行投放力度加大，市场流动性恢复，对利率债冲击减弱； （3）货币政策：12月央行投放好于预期，中央经济工作会议指出政策不急转弯。2020年11月央行在Q3货币政策中对货币政策表述偏紧，重提把好货币供应总阀门，2021年货币政策收紧方向更加确立，市场对于政策收紧的担忧开始出现。但12月中央工作经济会议，明确指出宏观政策“不急转弯”,加上12月央行整体操作比预期更为宽松，资金利率中枢出现边际下行，跨年资金面有波动但并不过紧。 整体来看，向好经济数据冲击弱化+违约影响缓解+资金利率下行，带动了12月债市的小波段行情。我们判断四季度波段延续到1月中旬，目前已经兑现完。 4. 2021年债市展望：反转年 我们继续维持此前2017年我们提出的四年判断：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。 2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的判断不变。预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%。债券市场无单边趋势性牛市行情。关注上半年因为“心动”带来的波段机会，下半年关注经济、通胀及政策超预期带来的收益率创新高。 具体判断逻辑如下： 一、经济：市场对经济走势预期一致，由于基数因素，GDP增速全年冲高回落。在此背景下，建议重点明确两点： （1）分清楚结构和大势。自2020年2月国内复工复产、5月海外复工复产至今，经济结构的分化持续存在，表现较好和较差的都有，但在此格局下，分清楚结构和大势，2021年经济的方向是确定比当前继续改善。 （2）把握经济的预期差：2021年经济增速较大概率是冲高回落，但债券收益率则不一定如此走。上半年：预计对经济到底好与差，市场处于争议阶段；下半年：关注经济超预期的可能。关注出口、消费和服务、制造业投资对经济的带动。 二、通胀：Q2开始，通胀数据明显回升，关注数据走势和通胀预期变动 1、通胀数据：通胀走势比数据本身更重要。根据我们的预测，CPI和PPI将在Q2明显抬升，Q3-Q4通胀数据易上难下。需求改善+供给受限将带动价格易上难下。食品：关注生猪补栏对农产品价格带动；非食品：关注美元贬值、需求改善以及部分供给受限的品种的涨价压力。 2、通胀预期：通胀预期比通胀数据本身更重要。通胀预期抬头并不一定伴随高企的通胀数据。在全球各国释放史无前例的超大规模流动性格局下，蠢蠢欲动的通胀预期很容易抬头。 三、政策：预计2021年货币和财政政策都将边际收紧，符合中央经济工作给出的政策安排 1、货币政策：预计呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年逐步收紧。 （1）鉴于经济结构分化仍较为严重，货币政策的边际收紧更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧。预计上半年提高准备金率、上调LPR的概率较低，也匹配会议“不急转弯“的表态。（2）呈现的是双紧格局：预计2021年M2和社融增速都将明显回落，预计R007季度中枢高点在3%左右。（3）预计降低实体融资成本将不再是首要目标，平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显。 2、财政政策：预计2021年财政政策宽松力度将边际收紧。 假定2021年财政赤字率回落至3%，预计新增地方政府一般债和专项债分别为1万亿和1.3万亿 （2020年分别为9800亿和3.75万亿），财政支出增速将提升，而基建其他资金来源（贷款、发债、非标等）预计将比2020年都放缓。 四、风险偏好：相比当前位置，2021年仍有上行空间，但2021年全年并非坦途：经济、通胀以及边际收紧的政策之间的博弈。关注阶段性风险偏好回落助力的债熊中的波段机会。 五、判断债熊未完的其他角度：（1）自5月以来的调整，无论时间和空间相比以往债熊都太少。（2）信用利差水平太低，熊市结束都伴随高企的信用利差。（3）国债与银行综合负债成本利差偏低。（4）性价比角度：虽然债券性价比已经明显提升但尚未到绝对高位且要考虑资金利率持续上行带来的其他资产收益率的上行。（5）年度规律：自2005年以来，以中债总净价指数衡量的债券收益率连续两年为负的概率非常高。
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