温和转向基调不变,客观甄别居民债务风险,关注境外资金——央行2020年四季度货币政策执行报告点评

（以下内容从申万宏源《温和转向基调不变,客观甄别居民债务风险,关注境外资金——央行2020年四季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　本期投资提示： 关于2月8日央行发布的四季度货币政策执行报告，我们主要关注几点： （1）全球经济及宏观政策方面，央行提示关注主要经济体央行宽松退出后境外资本流动的可能变化。国内债市的境外资金流入情况预计也不及2020年。 央行在专栏3“大国货币政策的溢出效应”中指出，为应对新冠肺炎，2020年主要经济体实施极度宽松的货币政策和财政刺激，年内美、欧、日央行资产负债表分别扩张了 77%、 50%、 23%，全球流动性极为宽裕。2020 年境外资金流入我国债券市场超过 1 万亿元，60%以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。 我们认为，伴随全球主要经济体宽松政策逐步退坡，2021年境外资金流入情况预计不及2020年，对于我国这样的超大经济体，而且相比其他经济体来说我国经济恢复也相对较快，因此资金外流对金融市场的冲击风险有限，但对债市而言，相比2020年会偏空一些。 （2）剔除经营性活动相关债务后，我国居民杠杆率在国际上处于合理水平，风险总体可控。预计2021年稳宏观杠杆的重点不在居民杠杆率。 央行在专栏4“合理评估居民部门债务风险”中指出，要客观甄别、合理评估居民部门的债务风险，分为消费性债务和经营性债务去看，前者会透支未来的消费能力，但后者类似于企业债务，可以创造偿债收入，因此观察和比较我国居民杠杆率，应剔除经营性债务的影响，居民杠杆率也从59%降至 46%左右，在国际上仍处合理水平。 我们认为，对于居民债务，预计2021年重点在于防范非理性消费带来的透支效应和风险，而并非压降整体居民杠杆率。我们在年度策略报告中也明确提出，2020年杠杆率上行较快的部门主要是政府、非金融企业特别是国企，2021年稳定宏观杠杆率重点也不是居民杠杆率，促进消费仍是扩大内需战略的重要方向。 （3）下一阶段，货币政策稳字当头，不急转弯，以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。据我们此前测算，如果M2增速回落至9%，概率比较大的情形是需求持续复苏带动货币乘数适当上行，叠加基础货币维持相对平稳。 央行对下一阶段主要政策思路与此前中央经济工作会议整体基调一致，货币政策“合理适度，坚持稳字当头”，“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基本稳定”，“把好货币供应总闸门， 将经济保持在潜在产出附近”。 我们维持年度策略报告中对2021年货币政策的判断，货币政策对金融和实体是双紧的格局，R007资金利率整体上行，社融增速整体下行+实体融资成本上行。 （4）实体融资利率方面，12月贷款加权平均利率较9月下行9bp，但主要是流动性改善带来的票据利率下行带动，一般贷款和房贷利率仅微幅下行。当前贷款加权平均利率已经创统计以来新低，随着21年货币政策温和转向、社融回落，预计融资政策边际上将逐步收紧，债券、非标融资成本难进一步磨底下行 我们继续维持债券市场短中长期观点的不变。维持2021年债市反转年的判断不变，关注当前至3月初债市调整带来的布局2季度市场波段的机会。维持看多2季度、对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。

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