2020年大幅波动最后收涨,2021牛市难再续——中资美元债2020年回顾及2021年展望

（以下内容从申万宏源《2020年大幅波动最后收涨,2021牛市难再续——中资美元债2020年回顾及2021年展望》研报附件原文摘录）
　　摘要 2020年中资美元债市场回顾 一级市场：净融资额有所下滑：20年净融资额有所下滑，地产净融资下降幅度最大，其次是城投，金融类下降幅度较小；节奏一二季度低三四季度高。 境外城投债发行同比下行40%至200.65亿美元，到期量城投债同比19年下行17.5%至106.14亿美元，净融资额城投债同比19年下行54%至94.51亿美元。境外金融债发行同比上行8%至627.85亿美元，到期量金融债同比上行16%至504.42亿美元，净融资额金融债同比下行17%至123.42亿美元。境外地产债发行同比下行23%至618.67亿美元，到期量同比上行52%至424.70亿美元；净融资地产债同比下行63%至193.97亿美元。 政策方面，地产和城投类企业发行境外债受到的监管仍较严格。 票面利率整体跟随美债收益率前高后低，投资级票面下行更明显。分类型看金融、城投、地产平均票面利率均下行，分别为1.78%，4.28%，8.16%。 二级市场：20年中资美元债整体上涨，期间波动较大。20年中资美元债指数、投资级债券指数和高收益债券指数分别上涨6.7%、6.6%和7.5%。20年整体中资美元债走势波动较大。2020年中资美元债走势可以分为四个阶段。 第一个阶段，2020年3月5日-3月23日，美元流动性受到冲击，中资美元债指数整体大幅下跌，受市场风险偏好大幅下降影响，投机级中资美元债下跌13.4%，大幅高于投资级中资美元债下跌幅度4.25%。 第二个阶段，2020年4月-7月，受美联储降息及大规模量化宽松政策影响，市场风险偏好明显回升，中资美元债市场整体回暖，投机级中资美元债上涨12%，上涨幅度大于投资级的上涨幅度4.6%。 第三个阶段，2020年8月-10月，美欧二次疫情爆发，市场风险偏好有所回落。叠加9月24日恒大事件爆发，对中资美元债高收益指数产生冲击，期间中资美元债高收益指数下跌2.7%。 第四个阶段，2020年11月-12月，美国经济持续改善，疫苗利好消息释放，叠加美国财政刺激方案落地，市场风险偏好上升，中资美元债上涨。 21年展望：预计整体走弱，票息为王 一级市场：21年低等级到期进一步上行，地产再融资压力较大。19年以后大量无评级、高收益中资美元债到期，一级市场再融资压力较大。按照到期日统计2019-2022年到期量分别为 1273 、1550、1800及1988亿美元。 二级市场：预计2021年美债收益率有所上行，中资美元债将整体走弱。投资建议：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、财务较稳健的地产大中主体值得关注。但是对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。 正文 1. 2020年中资美元债市场回顾 1.1 一级市场：净融资额有所下滑 20年净融资额有所下滑，地产净融资下降幅度最大，其次是城投，金融类下降幅度较小；节奏一二季度低三四季度高。20年发行基本持平在2451亿美元、到期量小幅上升至1550亿美元，同比上升21.77%，净融资从19年的1173微降至901亿美元，同比下行23.15%。分季度来看，3月份受疫情影响，美元受到流动性冲击，二季度明显缩量，三、四季度整体净融资明显回升，一二三四季度净融资额分别为204、90、385及223亿美元。 境外城投债发行同比下行40%至200.65亿美元，到期量城投债同比19年下行17.5%至106.14亿美元，净融资额城投债同比19年下行54%至94.51亿美元。 境外金融债发行同比上行8%至627.85亿美元，到期量金融债同比上行16%至504.42亿美元，净融资额金融债同比下行17%至123.42亿美元。 境外地产债发行同比下行23%至618.67亿美元，到期量同比上行52%至424.70亿美元；净融资地产债同比下行63%至193.97亿美元。 政策方面，地产和城投类企业发行境外债受到的监管仍较严格。2019年6月发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》和7月发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求发行境外债只能用来偿还一年内到期的中长期债务。受此限制影响，2020年城投和地产企业发行境外债规模明显下滑。分行业来看，高收益债为主的房地产板块净融资额大幅下行，而以金融类板块为主的投资级债券下降幅度较小。20年高收益及无评级的债券净融资从19年的1094亿美元下降至645亿美元，而投资级则从79亿美元上升至257亿美元。 票面利率整体跟随美债收益率前高后低，投资级票面下行更明显。分类型看金融、城投、地产平均票面利率均下行，分别为1.78%，4.28%，8.16%。受新冠疫情影响，美国金融市场受到巨大冲击，美联储在美东时间3月15日，公布利率决议，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），并推出7000亿美元的量化宽松计划。10年期美国国债收益率大幅下降至0.5%左右水平，在财政刺激叠加货币宽松的作用下，通胀预期有所升温，8月份以来，10年期美国国债收益率小幅回升。整体平均票面利率来看，从一季度的5.23%持续下降至四季度的3.82%，其中投资级从2.72%下降至2.02%，高收益及无评级平均票息从6.18%下降至4.23%。 1.2 二级市场：20年中资美元债整体上涨，期间波动较大 20年中资美元债指数、投资级债券指数和高收益债券指数分别上涨6.7%、6.6%和7.5%。年初受疫情影响美元受到流动性冲击，为防止向金融体系传导，20年3月起，美国推出一系列财政和货币救援政策，有效维持了美元流动性，中资美元债融资也逐渐恢复。20年整体中资美元债走势波动较大。2020年中资美元债走势可以分为四个阶段。 第一个阶段，2020年3月5日-3月23日，美元流动性受到冲击，中资美元债指数整体大幅下跌，受市场风险偏好大幅下降影响，投机级中资美元债下跌13.4%，大幅高于投资级中资美元债下跌幅度4.25%。2月末，新冠病毒在全球爆发，风险资产和避险资产均被抛售，流动性不断趋紧，3个月Libor-OIS利差大幅上升。 第二个阶段，2020年4月-7月，受美联储降息及大规模量化宽松政策影响，市场风险偏好明显回升，中资美元债市场整体回暖，投机级中资美元债上涨12%，上涨幅度大于投资级的上涨幅度4.6%。美联储将联邦基金利率目标区间下调至零至0.25%的超低水平，还将购买7000亿美元的国债以及住房抵押贷款支持证券。 第三个阶段，2020年8月-10月，美欧二次疫情爆发，市场风险偏好有所回落。叠加9月24日恒大事件爆发，对中资美元债高收益指数产生冲击，期间中资美元债高收益指数下跌2.7%。 第四个阶段，2020年11月-12月，美国经济持续改善，疫苗利好消息释放，叠加美国财政刺激方案落地，市场风险偏好上升，中资美元债上涨。 1.3 2020年违约数量有所增加 2020年新增违约债券27只，共计85.53亿美元，2020年新增16个首次违约主体。（数据截至2021/1/20） （1）2020年秦禾集团共有4只中资美元债违约，违约规模共计13.55亿美元。泰禾集团周转速度长期低于行业其他房企水平，叠加高成本融资，侵蚀利润空间。泰禾集团经营性净现金流在2018年之前连续多年为负，依靠大量筹资活动现金流流入维持现金流勉强为正。 （2）2019年2月22日，青海省投未能如期兑付海外债利息，出现实质性违约。2020年青海省投共有三只中资美元债违约，违约规模共计8.5亿美元。青海省投是集资源开发、能源生产和金属冶炼为一体的管理类企业，主要产品有电解铝、煤炭、水电和火电等。2018年，青海省投由于营业成本增加，出现首亏。近年来，青海省投疯狂举债，长短期借款和发债规模迅速攀升，不仅推升融资成本侵蚀利润，而且逐渐拉大与现金流间的资金缺口，最终导致爆发流动性危机。 （3）2020年5月23日宜华海外投资有限公司2.5亿美元债违约。在此次美元债违约之前，宜华企业已经出现多笔境内债违约。宜华企业是一家集住居生活、健康医疗、地产开发、资本管理、金融保险、酒店旅游六大产业于一体的大型跨国企业集团。家具和地板业务是业务收入的主要部分，另外还有医疗服务和房地产板块。近年来受包括贸易战影响，家居板块收入及毛利率下降，期间费用较高，经营业绩持续下滑，叠加债务规模增长较快，经营业绩有所下滑。 2. 21年展望：预计整体走弱，票息为王 一级市场：21年低等级到期进一步上行，地产再融资压力较大。19年以后大量无评级、高收益中资美元债到期，一级市场再融资压力较大。按照到期日统计2019-2022年到期量分别为 1273 、1550、1800及1988亿美元；分等级来看，21年无评级、高收益等级分别上行至1036及283美元。21年到期量结构来看地产、金融、城投到期量分别561、540及264亿美元，其中地产到期量比20年上行136亿美元，城投到期量上升158亿美元，金融到期量上升35亿美元。 二级市场：预计2021年美债收益率有所上行，中资美元债有所走弱。中资美元债指数走势与美国国债走势类似，投资级中资美元债主要受流动性影响。20年新冠疫情影响下，美元出现流动性危机，各类资产遭遇抛售，市场风险偏好大幅下降，中资美元债大幅下跌，后随着美国推出的宽松的货币和财政政策，美元流动性危机缓解，市场风险偏好回升，中资美元债回暖。受美债收益率下行影响，20年整体中资美元债上涨。 展望21年，我们认为预计2021年内周期性因素继续反弹、长期因素受就业及服务消费复苏带动缓幅回升，经济边际复苏+通胀预期抬头将推动美债收益率上行，同时美联储虽不至于收紧，但是难继续大幅宽松，预计2021年10Y美债收益率将上行，当前位置先看到1.5%的水平，中资美元债预计也有所走弱。 投资建议：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、财务较稳健的地产大中主体值得关注。但是对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。

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