中期稳健,短期灵活——对2020年四季度中国货币政策执行报告的思考

（以下内容从天风证券《中期稳健,短期灵活——对2020年四季度中国货币政策执行报告的思考》研报附件原文摘录）
　　01. 货币政策基调 在摘要部分，报告指出：稳健的货币政策灵活适度、精准导向、坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性方向，应对高度不确定的形势，灵活把握货币政策的力度、节奏和重点。 这句话是对近两年以及未来两三年货币政策基调的总结与强调，在债务驱动经济发展模式向技术创新驱动经济发展模式转换的过程中，货币政策过于宽松或者过于紧缩都是不合适的，因此，货币政策的长期基调定位是稳健。事实上，经济运行总是有类似于新冠疫情等各种各样的冲击，在这种考虑下，添加了灵活适度、精准导向；灵活适度主要体现为公开市场操作对基础货币吞吐的适时调整，精准导向主要体现在宏观审慎政策领域，比如2020年地产融资三道红线等等。 报告明确指出了2020年的三个确定性，其中（1）和（3）是长期的确定性，（2）是2020年的确定性： （1）总量政策适度，具体的应该是指社融增速、M2增速与名义GDP增速基本匹配，这个点央行已经单独撰文进行了详细的解释，市场对此已经没有分歧，并且大家基本上是按照这个原则来预测与评估年度的社融与M2增长情况。 （2）融资成本明显下降，这是央行对2020年工作要求的回应。 （3）支持实体经济，2015年股市的异常波动，以及2014年2016年债券市场大繁荣之后，金融稳定委员会成立，2017年开始推出资管新规，这是在吸收日本房地产泡沫、美国科技股泡沫和次贷危机教训之后的系统性认知与决策，即金融体系必须要支持实体经济，因此，我们发现不管经济下行压力多大，房住不炒的政策基调2017年以来就没有调整过。债市的待购回余额和股市短期上涨幅度过大，市场都会被警示与敲打。从这个点来看，资产价格已经被隐含地纳入到了货币政策框架之中，之前强调的通胀要考虑资产价格其实已经进入政策实践中。 报告指出了货币政策操作的三个要素：力度、节奏和重点 （1）力度：价格方面主要是指逆回购利率，MLF利率等政策利率，量的方面主要是央行向银行体系投放的基础货币数量。 （2）节奏：是一个时间范畴的变量，比如在永煤违约时维持了相对宽松的力度，在2021年1月信贷与社融数据显示企业融资恢复之后，开始维持偏紧的力度，与灵活性原则相匹配，这将是未来一两年央行货币政策操作的一个基本特征。 （3）重点：不同的时期，央行货币政策重点是不同的，主要是在促进经济增长和防范经济金融风险之间权衡，在2020年上半年，重点是促经济经济增长，2021年更多偏向于宏观杠杆率控制，在经济增长、资产价格、宏观杠杆率等众多目标之间实现动态平衡。 对比历年政治局会议、中央经济工作会议的会议通稿，可以发现，央行货币政策操作的特征与中央经济政策的特征是同质的，都是在多重约束下、遵守默认的底线原则上，尽量寻找多方能够接受的交集。其中最根本的两个原则是：（1）要维持执政合法性，经济增长与就业永远都是放在第一位的；（2）要管理好通胀，等同的概念包括，币值稳定，汇率基本稳定，资产价格稳定，因为价格的调整，本质上是利益再分配，平衡好不同群体的利益要求，广义通胀需要被管理。 02. 关键细节 1、在描述银行体系流动性时，报告采用的是DR007，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购加权平均利率。 2、专栏1中，强调存款基准利率作为利率体系的“压舱石”，要长期保留。主要的考虑是给予偏爱储蓄的广大低收入群体，特别是广大农村地区的居民，提供一定的基础回报。对存款创新性产品、结构性存款和异地存款的管理，是为了防止非理性竞争抬高银行的负债成本。非理性竞争会大幅压缩银行息差，诱导提高风险偏好，有可能引发严重的资源错配与系统性的金融危机。对负债端管理的政策，对银行股是偏利多的。 3、2020年社融特点，人民币贷款、企业债券、股票融资、政府债券融资的增量均高于2019年，显示了影子银行受到了显著的抑制。 4、在宏观审慎政策框架部分，报告指出《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》有助于提高金融体系的韧性和稳健性，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。这体现了经济增长减少对地产依赖和经济结构更为均衡的政策意图。可以推断，当地产政策调控密集出台之后，未来6至18个月，地产政策将进入真空期，房地产相关的资产价格将从政策预期主导转为房地产相关的统计数据主导。 5、在专栏2中，谈到了绿色金融、碳达峰和碳中和，这是长期的结构性政策，未来需要关注对煤炭、钢铁、原油化工相关领域的政策细节，比如2021年粗钢产量压降政策如何实现的政策细节等等。对相关领域的大宗商品价格的影响需要紧密关注，对新能源领域的上市公司业绩的影响需要持续跟踪。 6、在外汇管理体制改革方面，继续扩大金融市场双向开放，资本项目的渐进有序的开放是大的趋势，预计未来将继续评估中国经济的综合实力和产业国际竞争力，动态调整合意的开放程度。 7、在专栏3中，报告简要探讨了大国货币政策的溢出效应，在经济学理论中，大国经济模型与小国经济模型是显著不同的，未来1至5年，美联储逐渐退出宽松政策是可以预期，对中国金融市场产生一定的冲击是确定，但是考虑到中美实体经济体量相当，美国、欧洲和日本央行的政策退出对中国经济主导的资产价格影响将很有限，这与2009年之前已经显著不同，一个最典型的证据是2020年中国疫情得到管控后，铜与原油比值持续走高，中美十年期国债收益率的差值创最近十年来的新高。 8、在专栏4中，报告简要探讨了中国居民杠杆率问题，核心观点：（1）居民部门加杠杆消费在理论上不如企业部门加杠杆带来产出；（2）剔除居民部门经营性债务，当前中国居民部门杠杆率在国际上处于合理水平；（3）中国居民债务继续扩张的空间已经非常有限，相关风险值得关注；（4）在扩大内需战略要求下，不宜靠发展消费金融来扩大消费。 03. 关键定义与说明 1、对稳健货币政策的定义：MLF和逆回购操作中标利率均保持不变，展现稳健货币政策姿态。这意味着，央行理解，稳健货币政策主要体现在政策利率上，与长期的利率债市场化改革的目标相匹配，未来将更多通过政策利率来引导经济金融体系的广谱利率曲线。 2、判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应关注公开市场操作数量。其次，在观察市场利率时，重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。这是对近期市场分歧与讨论的最直接回应，隐含的意思是，未来的银行间利率水平很可能是大波动但是均值平稳，意图是不让金融机构过度加杠杆。金融机构的杠杆一旦过高，短期的利率飙升，头寸平不掉，就不得不低价斩仓，大幅降低加杠杆票息策略的收益。央行的根本目的，还是三个确定性方向中的一个，即支持实体经济，但是不支持资金在金融体系内空转。 04. 央行对2021年全球宏观经济的理解 4.1 全球宏观展望 疫情仍是2021年全球经济走势的最大不确定性因素。发达经济体宏观政策可持续性面临挑战。金融市场风险持续累积。贸易保护主义、地缘政治风险持续存在。总体上，央行全球经济的形势持相对谨慎的态度。疫情+金融体系的脆弱性+经济增长动能减弱是三大问题。整体上，与求是杂志上对全球经济问题的中长期理解，即贫富差距扩大、经济增长动能不足、国际治理体系存在不足，是相近的。 4.2 中国宏观经济展望 （1）经济增长：经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。 （2）外部环境：国际经济金融市场仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固 （3）物价水平：物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。在描述物价的段落里，报告只用了PPI和CPI，这值得注意。 05. 货币政策基本思路 坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，坚持稳字当头、抓住重点、守住底线、敢于担当，巩固拓展疫情防控和经济发展社会成果，保持政策连续连续性、稳定性、可持续性，完善宏观经济治理，建设现代中央银行制度，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡，继续做好“六稳”“六保”工作，推动构建新发展格局迈好第一步、见到新气象。 央行按照党中央、国务院的要求，确定货币政策基本思路，行文的风格基于：（1）先确定约束；（2）再明确目标；（3）寻找合适的路径。基本思路的要点，是建国以来反思后的结晶，特别地： 稳中求进。稳中求进的工作主基调，是最近中央经济工作屡次强调的。 敢于担当。从最近央行的表态中能够看出，央行认为在应对上，2020年中国的政策应对比特朗普政府+美联储要做的好很多，这是提出敢于担当的大的背景。 搞好跨周期政策设计。市场对2009年大幅信用扩张产生过很多批评。当年大刺激引发了地方债务问题、国企债务问题、房地产泡沫问题。金融稳定委员会成立之后，金融系统的长期系统性的政策思路逐渐形成，跨周期政策设计是最近两年的创新，其中一个应用是，在经济增长较好的时期，着力化解金融领域的风险，比如2017年；在经济增长特别低迷的时期，着力稳定经济增长，把化解金融风险的工作往后移，比如2018年下半年和2020年上半年。 具体货币政策思路上，报告列出了核心要点，并且分成7个细分领域进行了阐述。 1、综合利用多种货币政策工具，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。把好货币供应总闸门，将经济保持在潜在产出附近。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动。这决定了2021年流动性环境是中性的，对资产价格支撑作用弱于2020年。短端利率在中期趋势上不会偏离政策利率，长端利率的波动空间大概率也很有限。经济增长在潜在增速水平附近，意味着以PPI和CPI衡量的通胀水平难以出现持续性的大幅波动，大宗商品价格的涨跌将更多是结构性因素或者意外冲击带来的。 2、继续发挥好货币政策的精准滴灌作用。对科技创新、小微企业、绿色发展的支持，依旧是特殊的支持方向。 3、构建金融有效支持实体经济的体制机制。把支持实体经济的不同时期的具体政策提升到体制机制对高度，固定下来，这有助于降低经济与资产价格波动性。制度与政策是经济运行的约束性变量，当约束性变量变得更为可预期与可预测，经济主体行为的波动性将呈现趋势性下降。 4、深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。当前，利率的传导渠道，有三个路径，（1）社会心理与历史文化——存款利率——商业银行内部定价——贷款利率；（2）央行MLF利率——LPR利率——房贷利率——居民信贷——房地产；（3）逆回购操作利率——银行间市场短端利率——金融机构负债成本——债券收益率确定。存款利率市场化是最后一步，央行通过政策利率引导存款利率波动依旧存在一些困难，需要继续观察。 5、加强金融市场基础制度建设，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。重点提及了债券市场基础设施互联互通。 6、进一步推进金融机构改革，不断完善公司治理，优化金融供给。提到了建立中小银行和农村信用社的治理制衡机制。这与过去几年中小银行的大股东单一控制而损害中小股东、储户利益有关。 7、健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。坚决守住不发生系统金融风险的底线。坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系统性风险，区域风险演化为全国性风险。这基本上决定了，一旦房地产市场出现了超预期的回落，或者股市下行引发了超预期的负反馈（或者泡沫化出现，暴涨之后很容易暴跌），或者信用债市场的违约出现扩大化，央行极大概率会调整阶段性货币政策操作或者通过前瞻指引来引导市场预期，阶段性维持宽松（或者紧缩）的金融机构融资环境；也意味着在总量稳定的格局下，央行不会对一些不具有传染性的风险事件调整总量政策。 06. 2021年货币政策基本思路下的资产配置策略 6.1 基本判断 2021年，短端利率中枢高于2020年上半年，以社融和M2增速为表征的广义流动性对资产价格的支持将弱于2020年。 2021年银行间市场短端利率的波动性有可能显著提高，央行不希望金融机构在金融资产上加杠杆——资金在金融体系内空转。过高的杠杆在策略上是具有脆弱性的。 房住不炒的政策基调下，央行继续管控流向房地产市场的金融资源，在大类资产上，房地产相比于权益资产，更为缺乏监管的容忍度。 6.2 资产配置策略 目前，权益资产、基本金属、主要农产品的价格都在历史较高水平，在广义流动性边际支撑减弱的格局下，2021年中国经济主导的资产价格较大概率呈现更高的波动性和相对较低的趋势性。基本配置策略构建时宜更多考虑资产的安全边际和价格绝对水平。在央行维持短端利率短期相对高波动、中期均值围绕政策利率且当前长端利率水平在历史中间水平的格局下，长端利率大概率维持区间运行，趋势性不足。一个相对的确定性是，在货币政策中期稳健取向，以及经济增长紧密围绕潜在增速的格局下，优质上市公司受到的宏观冲击较弱，其股价表现更容易走出波动性较低的长期牛市；从债务驱动经济发展模式转向技术创新发展模式的历史进程中，新技术公司、承担国产替代的高技术公司、产品具有稀缺性的公司，是资产配置策略长期战略重仓配置的基本方向。央行货币政策越稳定，这一战略配置方向就越占优。 2021年2月10日 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）