需求端内外齐改善,建筑业延续高景气 ——7月PMI数据点评

（以下内容从国泰君安《需求端内外齐改善,建筑业延续高景气 ——7月PMI数据点评》研报附件原文摘录）
　　导读 7月PMI体现内、外需同步改善的特征。建筑业相关指标超季节性，体现洪灾影响或相对有限，服务业活动预期显著改善，后续消费修复将进一步加速。复苏进程过半，以科技端产业链升级和消费体系完善为代表的内循环，重要性将不断提升。 摘要 7月制造业PMI较6月小幅提升0.2个点，达51.1%，连续5个月位于荣枯线之上。大幅改善指标包括进出口以及原材料购进价格，内外同步修复趋势明显： 制造业供需较好。生产端景气度延续，需求端内、外需均出现显著改善。外需持续好转的背后一方面得益于海外经济景气修复，另一方面仍受益于防疫物资出口。 两大价格指数一升一降，原材料购进价格持续升高，涨幅超出厂价格。体现上游需求改善更加显著，预计7月PPI环比保持正增长。 出口、进口指数双双改善显著。内需改善推动进口提升，虽然外需仍位于荣枯线下，但近月持续好转，预计7月外需表现仍然不弱。 细分行业中，7月环比绝对值最高的4个行业为电气机械、非金属、金属、饮料。从三月移动平均的同比水平来看，金属制品、有色、汽车表现最好。 7月中国非制造业商务活动指数为54.2%，较6月小幅回落0.2个点，依然位于景气区间，非制造业总体保持平稳增长势头，主要支撑为新出口订单和业务活动预期。其中建筑业从业人员远超季节性表现，建筑分项指标虽有小幅回落但仍位于较高景气区间，体现汛情影响或相对有限。 复苏进程过半，后续改善将主要集中在需求端，特别是以消费、投资为代表的内需端，与此同时风险点主要集中在三个方面，但整体来看，影响相对有限： 一是海外疫情再度爆发带来的外部需求扰动。海外疫情升温虽然会带来外部动能的不确定性，但也将持续对防疫物资出口带来支撑，出口结构化亮点仍将延续。 二是美国大选临近，中美关系扰动后续或会加剧。我们认为，中美摩擦正从经贸等领域向外交领域转化，因此冲突对实体经济层面的影响将相对有限。 三是国内洪灾短期对通胀以及投资活动的影响。我们前期研究发现洪灾对于投资与通胀虽带来短期扰动，但不改趋势。 结合政治局会议表态来看，下半年财政政策更加积极有为，货币政策灵活适度，政策取向更具有针对性、更注重实效，政策基调延续。我们认为，对于内循环的布局将不断被强调，与之相伴随的是对科技领域的投入以及以消费为代表的内需重要性不断提升。 正文 一、内、外需齐发力助推制造业改善延续 7月制造业PMI较6月小幅提升0.2个点，达51.1%，连续5个月位于荣枯线之上。大幅改善指标包括进出口以及原材料购进价格，内外同步修复趋势明显。此外，生产、中型企业、采购量等指标也出现提升，体现供需两端改善（图1）。从季节性角度来看，建筑业表现突出（图2），但我们也看到小型企业指标仍在荣枯线下小幅回落，修复之中经济主体分化加剧： 7月制造业PMI连续5个月位于荣枯线之上，主要分项体现出经济动能逐级抬升过程中，内外需同步修复的态势（图1）； 需求修复追赶生产，生产端小幅改善，相对平稳。需求端，无论从原材料采购和价格，还是进口表现，都延续好转迹象； 产成品库存降幅收窄，去库动能收缩，但仍处去库阶段。原材料购进价格涨幅大于出厂价格，体现上游需求提升更加明显，预计7月PPI环比维持正增长； 制造业小型企业经营状况仍然不容乐观，稳就业仍对政策具有较强约束。建筑业从业人员淡季提升，体现建筑活动并未显著受到洪灾抑制。 （1）总体供需缺口运行稳定（图3）。7月PMI生产指标分项，较6月小幅上升0.1个点至54%，生产端景气度延续。需求端内外需均出现显著改善，新出口订单指数较6月提升5.8个点，外需改善的背后一方面得益于海外经济景气修复，拉动外需全面好转，另一方面仍然受益于防疫物资出口。进口指数同步回升，贸易端在7月整体表现仍然亮眼。 （2）两大价格指数一升一降，原材料购进价格持续升高，涨幅超过出厂价格（图4）。PMI两大价格指数出厂价格指数和原材料购进价格指数较6月一升一降，前者回落0.2个点，后者提升1.3个点，体现由投资活动拉动的上游需求改善更加显著，预计7月PPI环比保持正增长。 （3）去库进程延续，产成品去库降幅收窄。原材料库存指数47.9%，较6月回升0.3个点，产成品库存指数47.6%，较6月回升0.8个点，去库幅度整体有所收缩。 （4）出口、进口指数双双改善显著（图5）。7月PMI新出口订单指数提升5.8个点至48.4%，进口指数回升2.1个点至49.1%，整体来看虽然外需仍位于荣枯线下，但近月持续改善，预计7月外需仍然有支撑，这其中除了防疫物资出口外，海外发达经济体动能修复也将带来额外支撑。 （5）分企业规模看，仅中型企业出现改善，大型企业基本平稳，小型企业情况仍然不容乐观（图6）。当前仅小型企业位于荣枯线下，且指标持续回落。小企业运行不乐观以及就业整体状态仍然对后续政策支撑具有较强约束。 （6）细分行业角度，大类行业中，原材料、中间品、消费大类均呈现回升，设备类有所回落。细分行业中，7月环比绝对值最高的4个行业为电气机械、非金属、金属、饮料，从三月移动平均的同比水平来看，金属制品、有色、汽车表现最好。 二、非制造业平稳，洪灾对建筑活动影响或较为有限 7月中国非制造业商务活动指数为54.2%，较6月小幅回落0.2个点，依然位于景气区间，非制造业总体保持平稳增长势头，主要支撑为新出口订单和业务活动预期（图8）。 （1）服务业PMI为53.1%，比6月回落0.3个百分点，保持稳步扩张，业务活动预期持续改善（图9）。其中邮政快递、住宿、餐饮、电信、证券等行业商务活动指数高于6月，业务总量有所增加。7月居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月收缩走势，与疫情管控和促消费政策相关。 （2）建筑业PMI为60.5%，比上月回升0.7个百分点，继续位于高景气区间，其中新订单指数小幅回落0.6个点至54.6%。整体而言，洪灾对建筑活动影响相对有限，特别是后续走出雨季与洪灾阶段性影响，叠加专项债等发行提速，基建将进一步将建筑活动维持在高景气区间（图10）。 三、复苏半程，后续仍需关注三个风险点 7月PMI体现出内外同步改善，我们从国泰君安经济指数观测发现，当前复苏进程过半，后续改善将集中在需求端，特别是以消费为代表的内需端，与此同时潜在的风险点主要集中在三个方面，但整体来看风险扰动相对有限： 一是海外疫情再度爆发带来的外部需求扰动。目前第三波海外疫情呈现分化，印度、埃及、阿根廷呈现加速，印尼、沙特等持续缓和，发达经济体中日本、澳大利亚、西班牙等也出现不同程度恶化（图11）。从海外疫情来看，美国二次冲击或将导致大选之前疫情难有显著好转。海外疫情的升温虽然会带来外部经济动能的不确定性，但也将对国内防疫相关物资出口带来持续支撑，出口结构化亮点仍将延续。 二是美国大选临近，中美关系扰动后续可能会加剧。我们认为，中美摩擦正从经贸等领域向外交领域转化，因此后续冲突对实体经济层面的影响将相对有限。一阶段贸易协议仍是中美关系的压舱石，这意味着国内对于农产品等进口在下半年仍将有较强支撑，特别是对于制成品和能源的采购或会进一步加速。 三是国内洪灾短期对通胀以及投资活动的影响。我们在前期报告（“五轮洪灾，三大影响，不改趋势”，20200721）中对过去五轮洪灾经济冲击进行了梳理，结合本轮洪灾情况我们判断汛情不会改变通胀下行、投资上行的趋势。在短期虽然会小幅推升CPI和抑制固定资产投资活动，但后续CPI下行以及基建投资快速修复仍将是大概率事件，特别是部分受灾省份会进一步加大对水利、交运系统的建设，进而对基建投资带来快速回补，基建投资增速全年仍然会达到两位数增长。 总体来看，三个风险点超预期的可能性相对有限，但为充分应对外部风险、构建经济发展新理念，“充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的双循环概念近期屡次被中央强调。我们认为对于作为主体的国内大循环系统而言，核心在于供给端的产业链完善和需求端内需体系的完善。前者，主要针对科技领域的自主可控，新基建推进产业链现代化以及对传统产业优势的巩固。后者主要针对消费体系升级，其中既包含居民企业部门，也包含政府部门的公共消费需求。 结合政治局会议表态来看，下半年财政政策更加积极有为，货币政策灵活适度，政策取向更加具有针对性、更注重实效，因此我们认为，后续对于内循环的布局将不断被强调，与之相伴随的是对科技领域的投入以及以消费为代表的内需重要性不断提升。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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