【国君宏观】超预期的增量与不可扭转的增速下行——全球央行观察之“中国金融数据”20210210

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】超预期的增量与不可扭转的增速下行——全球央行观察之“中国金融数据”20210210》研报附件原文摘录）
　　联系人：花长春 董琦 陈礼清 陶冶 导读 1月社融增量超预期，但增速下行趋势不可扭转。短期的“紧”信用并非央行所主导，社融增速与M2增速回落主因财政扰动。当前实体融资需求旺盛，货币政策支撑仍在，政策拐点未至，重要观察窗口在二季度。 摘要 1月社融新增5.17万亿元，超市场预期，但增速放缓至13%。我们认为在一季度地方债发行延后的情况下，社融增速下降不可逆，预计1季度将降至12.5%。 1月M2同比增速显著放缓，广义货币供给增速趋缓主因财政存款大幅上升，财政拨款节奏慢于2020年。1月M1同比显著反弹，主因低基数和春节错位，未来增速虽有回落，但大概率依然保持两位数增速。 社融增量超预期源于三个部分的贡献： （1）信贷同比多增2252亿，中长期占比83.4%。整体来看，居民与企业端中长贷表现亮眼：企业端中长贷多增，更多体现的是经济需求稳健，企业资本开支意愿的提升，我们预判未来企业端中长贷依然会有较好的表现。居民端中长贷多增，反映当前房贷规模管控的影响还未充分体现，我们认为未来政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期来看影响会偏弱。而居民短贷，在央行强调“不宜依赖消费金融扩大消费”，消费贷坏账率提升背景下，未来对于短贷的管控力度会进一步增强。 （2）非标融资4151亿元，同比多增2342亿元，与到期压力下降相关。同时，未贴票同比多增3499亿元，再度印证企业融资需求强劲。但我们认为对于非标压降的趋势未变，特别是对于融资类信托的管控。 （3）政府债券融资2437亿元，同比少增5176亿元。专项债没有提前下发，地方政府新增债仍缺失，成为拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府债券录得2437亿元主要是统计口径问题。 未来“紧”信用依然是开年后的大势所趋，但是当前阶段的信用收缩并非央行主导，更多是由财政退出所致。货币政策支撑当前依然存在，一季度并非货币政策的拐点，央行在四季度货币政策执行报告中也有所提及： （1）对于基本面和通胀延续之前的判断，“复苏基础不牢固，不存在长期通胀或通缩基础”； （2）对下一阶段政策操作定调，“稳字当头，不急转弯”依然是大背景。此外央行提示价的信号意义大于量的信号，政策操作需关注政策利率。对于市场利率不要执着于单日波动，而应关注平均值，正面回应了前期的流动性回笼操作和DR007报价上行的现象。 目录 正文 1 超预期的量与预期内的增速下行 1月社融新增5.17万亿元，同比多增1207亿元，超市场预期，但增速放缓至13%，基本符合我们预期。同期人民币贷款新增3.58万亿元，同比多增2252亿元，贷款余额同比+12.7%，基本符合市场预期。我们认为在一季度地方债发行延后的情况下，社融增速下降不可逆，预计1季度将降至12.5%。 1月M2同比增速从2020年12月的10.1%放缓至9.4%，广义货币供给增速趋缓主因财政存款大幅上升，财政拨款节奏慢于2020年。1月M1同比增速从2020年12月的8.6%显著反弹至14.7%，主因低基数和春节错位，未来M1增速或有所下行，但整体增速大概率依然保持两位数增长。 1月超预期的社融增量下，我们看到企业和居民中长贷表现突出，融资需求强劲，特别是银行未贴现承兑汇票大幅走高。同时，在11月中旬后连续的宽松政策背景中企业债净融资也出现明显改善，非标环比走强，对社融拖累明显走弱。整体来看当前的社融增速下行并非央行主导，更多源于财政“退出”的影响，实际的需求支撑依然非常强劲。 2 超预期的增量源自何处？信贷、非标、 票据、政府债 信贷同比多增2252亿，中长期占比83.4%。整体来看，居民与企业端中长贷表现亮眼： 1、企业端，非金融企业贷款新增25500亿元，同比少增3100亿元；短贷、中长贷分别新增5755和20400亿元，同比分别少增1944、多增3800亿元。企业端中长贷多增，更多体现的是当前经济需求稳健，企业资本开支意愿的提升，我们预判未来企业端中长贷依然会有较好的表现。 2、居民端，居民贷款超预期多增。居民短期贷款、中长期贷款分别新增3278和9448亿元，同比分别多增4427和多增1957亿元。整体与地产销售火热，居民房贷需求旺盛相关。当前房贷规模管控的影响还没有充分体现，我们认为未来政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期来看影响会偏弱。而居民短贷，我们认为在央行强调“不宜依赖消费金融扩大消费”，在消费贷坏账率提升背景下，对于短贷的管控力度会进一步增强。 非标融资4151亿元，同比多增2342亿元。其中委托贷款与信托贷款降幅显著收窄，未贴票同比多增3499亿元，再度印证企业融资需求强劲。我们认为对于非标压降的趋势未变，特别是对于融资类信托的管控，在2020年不降反升的状态下，2021年的压降任务将更重。 政府债券融资2437亿元，同比少增5176亿元。专项债没有提前下发，地方政府新增债仍是0，成为拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府债券录得2437亿元主要是统计口径问题。Wind口径和社融口径的差异，一方面来自于“再融资债券”，另一方面是统计口径（Wind口径使用的是财政部公告发行量，社融中央行采用的是托管口径）。Wind口径目前录入的地方政府债的发行量是地方政府再融资债券。 3 展望未来：“紧”信用会来，但当前并非 央行主导，货币政策拐点未至 1月社融超预期，信贷整体动能偏强，不宜过分夸大，未来“紧”信用依然是开年后的大势所趋，社融增速还会继续向12%左右的方向走。 但是我们认为当前阶段的信用收缩并非央行所主导，更多是由财政政策退出所致，因此整体来看，货币政策的支撑当前依然存在，一季度并非货币政策的拐点。 央行在四季度货币政策执行报告中，也对基本面和下一阶段政策操作提出了判断和解读： 对于基本面的判断有两点： 1、经济定位常态归途，经济恢复基础尚不牢固，内外不确定性仍在。 2、通胀定位物价整体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。整体对于经济和物价，央行延续前期的判断，对国内经济趋势性向好予以确认，同时加强了对外部风险的强调。 对于下一阶段政策操作，也有两个重要论述。一是政策定调，二是回应了1月中旬以来流动性净回笼的操作和DR007开盘价临时性上行的现象： 1、政策定位稳字当头，不急转弯，但延续“把好货币供应总闸门”的表述，整体流动性松紧适度的格局将维持。 2、央行在报告中回应了1月中旬以来流动性净回笼操作以及仅上周DR007开盘报价提高的现象，核心意图在纠偏市场预期，明确表达上述因素并不构成政策转向的判断。核心有两点：（1）价的意义高于量的意义。央行指出判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。（2）不要执着于市场利率单日波动，而应关注平均值。在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。 此外央行在专栏中提及两个风险点，一是大国货币政策溢出效应，提示关注主要央行货币政策退出风险。明确提出随着全球疫苗接种速度加快和经济逐渐走向复苏，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，对于相关的流动性风险需有所防范。 二是合理评估居民部门债务风险，指出不宜依赖消费金融扩大消费。虽然国内在剔除经营性居民债务后，我国居民杠杆率在国际上仍处于合理水平，较发达经济体仍有一定空间，但需要警惕消费金融过快扩张带来的信用风险。对于居民端消费贷的合理管控接下来也将成为央行关注点之一。 综合整体社融情况和四季度货币政策执行报告，我们认为当前时点不急转弯依然是政策大背景，货币政策拐点未至，政策拐点的重要观察窗口在二季度。 全球央行观察 《二十八》【国君宏观】“加息”来了？DR007开盘报价上行非立即转向信号——全球央行观察之中国20210206 《二十七》短期小“钱荒”，但仍非政策拐点——全球央行观察之中国20210129 《二十六》寻觅货币政策拐点之五点思考——全球央行观察之中国20210126 《二十五》关于社融低于市场预期后的社融和货币政策走势五点看法——全球央行观察之“中国金融数据”20210113 《二十四》信贷将边际收紧，社融2021年或放缓至12%——全球央行观察之“中国金融数据”20201111 《二十三》社融数据再超预期，蕴含三点重要信息——全球央行观察之“中国金融数据”（20201014） 《二十二》未来三年内不加息，财政先退，货币在后——全球央行观察之美国系列（20200917） 《二十一》社融五点重要信息：顶部、拐点、经济和投资含义——全球央行观察之“中国金融数据”（20200912） 《二十》Jackson Hole会议信息：美联储主席发布新政策框架——全球央行观察系列（20200827） 《十九》货币信贷收紧？非也，短期票据贴现干扰，勿忧——全球央行观察之“中国金融数据”（20200812） 《十八》美联储通胀再评估，或意味着全球通胀交易难持续 ——全球央行观察系列（20200730） 《十七》美联储“All in”量宽，对权益和高收益率债作用有限（20200324） 《十六》美非常规降息，或预示着全球央行新一轮行动（20200304） 《十五》2020年1月流动性缺口或达2.8万亿，或需1次降准对冲——全球央行观察(20191216) 《十四》关于美货币政策的三条线索和五个趋势（20191212） 《十三》从ACT到ASSESS 本轮降息并未结束————全球央行观察系列（20191031） 《十二》市场和美联储的三大分歧，预计12月再降息——全球央行观察（20190801） 《十一》全球降息潮，美联储FOMC委员和人行领导怎么看？——全球央行观察（20190725） 《十》【国君宏观】前景不明，全球央行趋向宽松——全球央行观察（20190516） 《九》美联储决议和记者招待会的关键信息——全球央行观察(20190321) 《八》如何理解社融波动和央行领导两会讲话——全球央行观察(20190310) 《七》猪周期提前反转会制约中国货币政策吗？——全球央行观察(20190309) 《六》四季度央行货政报告：现阶段结构至上，未来扩表是主线——全球央行观察系列(20190222) 《五》全球货币政策转向拐点或不远——全球央行观察（20190216） 《四》中国式量化宽松初开启——全球央行观察（20190125） 《三》联储加息还不到结束的时候——全球央行观察（20190118） 《二》【国君宏观】中美货币政策脱钩，新兴市场压力未减——全球央行观察（20181009） 《一》【国君宏观】美国持续加息下，各国央行面面观——全球央行观察（20180828） 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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