【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口亮点切换

（以下内容从广发证券《【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口亮点切换》研报附件原文摘录）
　　广发宏观联席首席分析师 张静静 zhangjingjing@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 2020年Q2-Q4中国出口亮点回顾。Q2中主要集中在纺织衣物及抗疫物资方面，与海外疫情仍处发酵期有关；Q3向地产后周期以及疫情居家生活相关的耐用品延伸、同时抗疫物资需求下降；Q4仍集中在地产后周期以及疫情居家生活相关的耐用品层面。 2020年中国出口亮点与三因素有关：疫情、供给替代、美国需求。Q2中国出口亮点领域纺织服装及抗疫物资皆由海外需求提振，其他领域出口亮点与供给约束有关。Q3中国出口亮点领域纺织服装由海外需求提振，其他领域出口亮点多与供给约束下的出口替代有关；但Q3美国对家具等地产后周期需求强劲。Q4中国出口亮点拉动力存在区域差异：美国在地产后周期、玩具游戏运动以及电机等领域对中国出口的拉动由需求主导；多数非美贸易伙伴对中国出口的拉动则与供给替代有关。总而言之，2020H2美国的需求对中国出口形成拉动，其余贸易伙伴对中国出口拉动更多地体现为出口替代或者本土供给不足。 2020年H2美国终端耐用品强劲需求或有三点基础：政府的转移支付、疫情对服务消费的约束以及地产销售热。政府转移支付下居民收入未有明显受损。疫前服务消费占美国个人消费比重为66%，疫后该消费受到约束，令居民部门将收入向耐用品消费倾斜。此外，2020H2美国地产销售强劲并推动居民增加了家具、家电等地产后周期的消费支出。 2021年美国耐用品需求对中国出口的拉动力或有所趋弱。2020年6-7月美国个人耐用品消费支出高增速极其罕见进而难以持续，11-12月该指标已经有所回落。但是目前美国商品库存仍偏低，美国整体耐用品对于中国出口的拉动或将由居民消费转向企业补库层面。只是相比去年H2，美国耐用品需求对中国出口的拉动力或仍有所趋弱。 2021年美疫情居家与地产后周期消费需求将放缓。今年美国在类似玩具、游戏等疫情居家的消费需求将明显弱于去年下半年。此外，今年美国地产销售会整体降温，对中国地产后周期出口拉动也将弱于去年。 2021年美国地产投资及资本开支加速有望拉动中国设备出口。尽管地产销售降温，但在低库存、高景气度叠加房价回升的共同推动下今年上半年甚至全年地产投资都是美国经济增长亮点。此外，当前美国M1同比高企意味着企业资金充裕，地产投资处加速期意味着相关需求强劲，往后看只要疫情不确定性降温，美国私人部门非住宅建筑及设备等方面的资本开支就有望加速。由此可见，2021年中国出口亮点或将向中游设备等方面切换。 正文 一、2020年Q2-Q4中国出口亮点回顾 与2019年相比，2020年四个季度中国出口同比变化极大。Q1还是2009年后最差水平，Q2已经开始修复，Q4中国出口金额同比增加值（1121.05亿美元）已创出10年新高、同比增速（16.66%）也为2013年Q2后新高。通过HS分法下一、二级行业贸易数据，我们可以得到2020年Q2-Q4中国的出口亮点。 首先，2020年出口金额占中国全年出口总额比重超过2个百分点的HS分类法一级行业包括第十六类（机电、音像设备及其零件、附件），占比44.5%；第十一类（纺织原料及纺织制品），占比10.8%；第二十类（杂项制品），占比7.7%；第十五类（贱金属及其制品），占比6.8%；第六类（化学工业及其相关工业的产品），占比5.3%；第七类（塑料及其制品，橡胶及其制品），占比4.6%；第十七类（车辆、航空器、船舶及运输设备），占比4.2%；第十八类（光学、医疗等仪器，钟表，乐器），占比3.3%；第十三类（石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品，陶瓷产品，玻璃及其制品），占比2.2%；第十二类（鞋帽伞等，已加工的羽毛及其制品，人造花，人发制品），占比2.0%。 我们仅考虑上述10类一级行业对中国出口的拉动情况（备注：若用HS分类法一级行业出口金额加总值替代中国出口总金额，则Q2中国出口金额同比增加值为4.58亿美元，并非负值。下文中我们用该数值作为计算依据。）。假若某行业对当季中国出口同比增加值（指绝对金额增幅、而非同比增速）贡献率超过10%即为显著正贡献，则结合表1可知：Q2对中国出口拉动较为显著的是第六类（化学工业及其相关工业的产品）、第七类（塑料及其制品，橡胶及其制品）、第十一类（纺织原料及纺织制品）、第十六类（机电、音像设备及其零件、附件）及第十八类（光学、医疗等仪器，钟表，乐器）；Q3对中国出口拉动较为显著的行业为第十一类（纺织原料及纺织制品）、第十六类（机电、音像设备及其零件、附件）及第二十类（杂项制品）；Q4对中国出口拉动较为显著的行业仅剩两个，分别是第十六类（机电、音像设备及其零件、附件）及第二十类（杂项制品）。 假若我们观察HS分类法下的二级行业数据可以获得更加明确的信息。Q2对中国出口同比增加值形成显著拉动的二级行业分别是第63章（其他纺织制成品，成套物品，旧衣着及旧纺织品，碎织物）、第84章（核反应堆、锅炉、机械器具及零件）、第38章（杂项化学产品）、第30章（药品）以及第90章（光学、照相、医疗等设备及零附件）。显然，Q2中国出口亮点在纺织衣物及抗疫物资方面，与海外疫情仍处发酵期有关。 Q3对中国出口同比增加值形成显著拉动的二级行业分别是第85章（电机、电气、音像设备及其零附件）、第84章（核反应堆、锅炉、机械器具及零件）、第63章（其他纺织制成品，成套物品，旧衣着及旧纺织品，碎织物）、第94章（家具，寝具等，灯具，活动房）、第95章（玩具、游戏或运动用品及其零附件）。也就是说与Q2相比，Q3中国出口亮点向地产后周期（第85章、第94章）以及疫情居家生活相关的耐用品（第85章及第95章）延伸、同时抗疫物资需求下降。 Q4对中国出口同比增加值形成显著拉动的二级行业分别是第85章（电机、电气、音像设备及其零附件）、第94章（家具，寝具等，灯具，活动房）、第95章（玩具、游戏或运动用品及其零附件）。Q4中国出口亮点仍集中在地产后周期（第85章、第94章）以及疫情居家生活相关的耐用品（第85章及第95章）层面。 那么，问题来了，上述出口亮点究竟是疫情引发境外供给不足的结果，还是境外需求强劲所致？ 二、2020Q2-Q4中国出口亮点源于外部供给约束还是需求强劲 （一）2020年中国出口亮点与三因素有关：疫情、供给替代、美国需求 如图3可知，2020年中国贸易伙伴TOP10分别为：美国、欧盟、东盟10国、中国香港地区、日本、韩国、英国、印度、中国台湾地区以及澳大利亚。我们利用中国主要贸易伙伴国在上述中国出口亮点领域的进口情况来进行剖析。 就Q2来说，中国出口亮点领域纺织服装及抗疫物资皆由海外需求提振，其他领域出口亮点与供给约束有关。结合表1-2可知，此间欧美日英等经济体在纺织服装领域自中国及全球进口同比增速均现大幅攀升，且上述经济体在该领域较为依赖进口，因此说明Q2中国纺织服装出口扩张主因是需求拉动。杂项化学产品与药品多与抗疫有关，因此此间中国在该领域的出口扩张亦与需求拉动有关。此外，此间中国主要贸易伙伴对于第84章及90章商品的总体进口基本为负增长，但自中国的进口同比偏高，表明2020Q2中国在上述产品领域形成了对海外其他经济体的出口替代。 结合表4-5可知，Q3中国出口亮点领域纺织服装由海外需求提振，其他领域出口亮点基本与供给约束下的出口替代有关；但Q3美国家具等地产后周期需求强劲。结合表6-7可知，Q4中国出口亮点拉动力存在较显著的区域差异：美国在地产后周期、玩具游戏运动以及电机等领域对中国出口的拉动由需求主导；欧洲、印度及澳大利亚等经济体在上述领域对中国出口的拉动则与供给替代有关。 综上所述，可以得到三点结论：Q2中国抗疫相关的医疗物资出口以及Q2-Q3纺织服装出口强劲皆因境外需求驱动；Q3-Q4中国地产后周期在全球范围内的强劲出口既有需求驱动亦与贸易伙伴生产受限有关；Q3-Q4美国（或包括东盟）对中国出口的拉动多与需求有关、其余贸易伙伴对中国出口的拉动则多与出口替代或者本土生产受限有关。换言之，2020H2美国（或许包括东盟）的需求对中国出口形成拉动，其余贸易伙伴对中国出口拉动更多地体现为出口替代或者本土供给不足。此外，2020H2中国出口亮点基本为终端耐用品，地产后周期等格外突出。 （二）美国终端耐用品强劲需求的基础是什么 美国终端耐用品强劲需求或有三点基础：地产销售热、政府的转移支付以及疫情对服务消费的约束。首先，去年3月底以来美国已经实施了两轮纾困刺激，除了直接派发现金外还有上调了失业金，因此美国居民收入并未受损，并且储蓄率大幅攀升。其次，疫情暴发前在美国个人消费支出中66%为服务消费，疫情暴发后这部分需求显著受损，影响了美国居民的消费结构。最后，正如我们2020年12月11日报告《美国地产：周期拐点还是昙花一现？》中提到的，用新屋销售同比增速衡量的2020年H2美国地产销售景气度创出了1984年以来最佳，由此美国地产后周期的进口需求强劲。 三、美国经济结构变化或令中国出口亮点切换 （一）未来半年中国出口结构及亮点或主要看美国需求 由表8可知，美国是2020年中国出口的主要拉动国。此外，由前文可知，美国对中国出口拉动主因在需求；其余多数贸易伙伴对中国的出口拉动则多与替代有关。由此可见，展望2021年中国出口结构甚至亮点仍要从美国的需求及非美的供给着手。由图11可知，目前全球主要经济体疫苗接种剂数仍较为有限，即便是美国实现群体免疫也要等到Q3左右，对于全球主要生产国而言实现群体免疫的时点或更晚，因此海外供给仍在恢复中，但节奏上并不会一蹴而就，对中国出口或有边际影响、但应该较为缓慢。因此未来半年中国出口结构及亮点或主要看美国需求。 （二）美国个人耐用品消费支出增速开始放缓；但低库存或为安全垫 2020年6月美国个人耐用品消费支出同比增速已经开始超越疫前水平，7月就高达两位数增长，在美国极其罕见。因此11-12月美国个人耐用品消费支出同比增速回落并不能单纯理解为需求转弱，或许更关键的是此前的增速就不可持续。但是由于疫前及疫情过程中美国商品库存被消耗至历史极低水平，2020年8月起美国进入主动补库存阶段，当前库存仍然偏低，因此美国整体耐用品对于中国出口的拉动可能由居民部门转向企业补库层面。但是相比去年H2，美国耐用品需求对中国出口的拉动力或仍有所趋弱。 （三）美疫情居家与地产后周期消费需求将放缓；投资拉动设备需求攀升 美国实现群体免疫的节奏会显著快于其他海外大国，由此可见今年美国在类似玩具、游戏等疫情居家的消费需求将明显弱于去年下半年。去年Q3-Q4中国出口亮点之一的玩具、游戏或运动用品及其零附件在今年对中国出口的影响或将转平甚至转负。 此外，家具、家电也是去年美国个人耐用品消费中同比增速极高的分项，并对中国该领域出口形成明显拉动，而其背后动力就是地产销售的高热度。但是，正如我们在1月31日报告《M1与地产将推动美国资本开支加速》中所提到的，2020年10月新屋去库存时间降至3.4个月，12月反弹至4.4个月但仍为极低水平；12月成屋去库存时间降至1.9个月，为历史最低水平。低库存已经对Q4美国地产销售形成一定约束并助推了房价。在新屋开工加速后库存对新屋销售的约束有所缓解，但美国成屋市场远大于新屋市场，因此2021年美国地产销售会整体降温。这就意味着今年地产后周期对中国出口的拉动也将显著弱于去年。 但是今年美国经济亮点会由地产销售及居家消费转向地产投资和企业资本开支，对应看中游设备也有望成为年内中国出口亮点。首先，尽管地产销售降温，但在低库存、高景气度叠加房价回升的共同推动下2020Q4美国新屋开工进入加速期，12月美国新屋开工创下2006年9月以来最佳。由于地产销售到地产投资至少有2-4个季度的时滞，因此今年上半年甚至全年地产投资都是美国经济增长亮点。另外，我们在报告《M1与地产将推动美国资本开支加速》中提到2020Q4美国设备投资已现加速回升，或与地产投资及办公场景变化等因素有关。此外，当前美国M1同比高企意味着企业资金充裕，地产投资处加速期意味着相关需求强劲，往后看只要疫情不确定性降温，美国私人部门非住宅建筑及设备等方面的资本开支就有望加速。由此可见，今年美国方面的需求将对中国中游设备出口形成明显的边际拉动，中游设备也有希望成为年内中国的出口亮点。 风险提示 （一）美国财政政策超预期 （二）美国疫情超预期 （三）美联储货币政策超预期 （四）美国对中国出口影响超预期 本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《美国经济结构变化或令中国出口亮点切换》 对外发布时间：2021年2月9日 报告作者：张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790 广发宏观前期报告 海外宏观&大类资产系列 【广发宏观张静静】拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on 【广发宏观张静静】M1与地产将推动美国资本开支加速 【广发宏观张静静】对经济略显悲观的美联储在等什么？——1月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】美股将迎风格切换：科技退潮；消费医疗跑赢 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