四季度货政报告的五个关注点

（以下内容从国泰君安《四季度货政报告的五个关注点》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 经济数据真空期，机构对资金面的关注升温，市场心态杯弓蛇影，而央行此时发布2020Q4货币政策执行报告平抚市场心态。Q4货政报告央行心态同样纠结，在“稳增长”和“防风险”之间谨慎平衡。我们认为主要有以下五大关注点。 纠正杯弓蛇影心态，引导市场关注政策利率和资金利率中枢。1月以来净投放数量成为债市涨跌的关键因素，根据净投放进行交易似乎有些刻舟求剑。当前DR007中枢回到2.2%是对前期单边宽松的一种调整，而春节前的资金缺口只是暂时加剧了市场对资金紧张的恐慌。 把好“总闸门”保持定力，政策想象空间在减少。央行“总闸门”基调不变，表述从Q3的“支持经济向潜在产出回归”转为Q4的“将经济保持在潜在产出附近”，可见四季度GDP的6.5%基本符合央行心中的潜在产出水平，未来货币政策的主要目标是“稳经济”而非“刺激经济”，政策继续宽松的想象空间在减少。 国内金融风险仍是隐忧，隔夜杠杆可能是政策的重要关注点。Q4报告强调加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险，12月以来隔夜杠杆高企引发央行担忧，而居民经营杠杆过高寻根究底还是商业银行过度授信导致。央行在稳增长和防风险之间寻找平衡。 关注海外宽松退出风险，资本流出还需央行兜底。2020年中国与海外周期错位，外资大幅增持中国利率债，但随着疫情控制和经济复苏，海外宽松货币政策退出只是时间问题，到时难免出现资本回流问题，还需要央行宽松兜底，避免资本流出对国内市场造成巨大扰动。 央行关注存款机构负债成本下降，政策重心还是稳信用。2020年12月新发放企业贷款加权平均利率4.61%再创有统计以来新低，结构性存款压降任务基本完成，但央行更加关注商业银行银行负债成本稳定和存款利率自律问题，融资成本稳中有降还是要依靠稳信用。 总体而言，此次货币政策执行报告依然在寻找平衡，纠偏市场超调预期。经济恢复到潜在产出水平、保持货币正常化空间的持续性，意味着未来政策可想象的空间在变小，但考虑到疫情不确定性高、海外宽松溢出效应、国内金融市场风险等问题，国内宽松的退出节奏依然会偏缓。 正文 经济数据真空期，机构对资金面的关注升温，市场心态杯弓蛇影，而央行此时发布2020Q4货币政策执行报告，平抚市场心态。Q4货政报告央行心态同样纠结，在“稳增长”和“防风险”之间谨慎平衡。我们认为主要有以下五大关注点。 纠正杯弓蛇影心态，引导市场关注政策利率和资金利率中枢。基本面数据真空期，市场只关注每日公开市场操作和资金利率，1月下旬以来，每日净投放的数量成为债市涨跌的关键因素，市场交易状况似乎有些刻舟求剑。在Q4执行报告中央行专门提出，短期利率走势首先要关注7天逆回购政策利率，其次要关注DR007加权利率中枢，而非关注短期净投放数量或利率极端扰动值，央行可能也认为市场对净投放杯弓蛇影的心态有舍本逐末之嫌。 当前资金利率中枢抬升是对12月单边宽松预期的调整。4月以来7天逆回购利率2.2%未变，7-10月DR007利率中枢基本围绕2.2%窄幅波动，永煤事件后央行放水带动12月DR007利率中枢回落至2.02%，而随着1月央行开始收紧净投放，DR007利率中枢逐步回升，但2月至今利率中枢2.24%也仅略高于政策利率4BP。12月宽松小周期的逻辑已经逐步逆转，资金利率回到2.2%其实是对前期单边宽松的一种调整，而春节前的资金缺口只是暂时加剧了市场对资金紧张的恐慌。 把好“总闸门”保持定力，政策想象空间在减少。Q4执行报告基调依然是把好货币供应总闸门，央行保持政策定力的决心不变。具体而言，表述从Q3的“支持经济向潜在产出回归”转为Q4的“将经济保持在潜在产出附近”，可见四季度6.5%的GDP增速基本符合央行心中的潜在产出水平，未来货币政策的主要目标是“稳定”经济而非“刺激”经济，政策继续宽松的想象空间在减少。 需要注意的是，想象空间减少并不意味着货币要收紧，Q4执行报告首次提出保持正常化空间的“持续性”，随着基本面恢复至潜在产出水平，未来稳字当头的政策基调下，货币可能长期保持精准滴灌，单边宽松和单边收紧预期都很难持续。 金融风险仍是隐忧，隔夜杠杆可能是政策的重要关注点。Q4执行报告强调加杠杆抬头可能成为重要的潜在风险，说明杠杆过高是当前央行较为关注的风险点，实体经济压力与金融体系脆弱性相互叠加，央行需要在二者间长期平衡、精准把控。1月DR001成交量中枢4.47万亿，仅次于4-5月债牛时期，隔夜杠杆高企似乎引起了央行对金融风险的担忧。 此外，对金融风险的担忧还聚焦在居民经营杠杆过高。Q4央行开辟专栏提醒居民经营债务风险，2020H1我国居民杠杆59.1%接近欧日水平，但剔除居民经营性债务后杠杆降至46%，可见风险更多集中在居民经营杠杆层面，寻根究底还是商业银行过度授信问题，金融体系脆弱性仍是隐忧。 关注海外宽松退出风险，资本流出还需央行兜底。中国与海外金融周期错位，2020年前9个月外资增持美债月均仅95亿美元，较2019年均值596亿美元大幅减少。反观国内，2020年至今外资增持中国国债和证金债合计1.15万亿元。随着疫情控制和经济复苏，海外经济体宽松货币政策退出只是时间问题，到时难免产生资本回流风险，还需要央行持续观察并兜底，避免资本流出对国内市场造成过度扰动。 2020年12月新发放企业贷款加权平均利率4.61%，创有统计以来新低。一般贷款利率、企业贷款利率、票据融资、住房贷款利率较9月末分别下降1bp、2bp、13bp、2bp，Q3市场担忧的贷款利率上行可能导致紧信用的问题有所缓解。 结构性存款压降任务基本完成。2020年结构性存款从3月最高点12.1万亿压降至12月末的6.4万亿，刚好压降至2019年末的2/3水平。 央行更加关注商业银行负债成本，政策重心还是稳信用。在利率创新低+结构性存款压降任务完成后，央行Q4执行报告依然单辟专栏强调加强存款管理，指出要长期保留存款基准利率这一“压舱石”，可见央行对商业银行负债端成本稳定的重视，未来政策的重心还是稳信用。 从以上五个主要的关注点来看，Q4执行报告既表达了央行对稳增长、稳信用的支持，又表达了对海内外金融风险累积的担忧，疫情带来的不确定性是央行和市场同样纠结的根源。 总体而言，此次货币政策执行报告依然在寻找平衡，纠偏市场超调预期。央行心态同样纠结，经济恢复到潜在产出水平、保持货币正常化空间的持续性，意味着未来政策可想象的空间在变小，但考虑到疫情不确定性高、海外宽松溢出效应、国内金融市场风险等问题，国内宽松的退出节奏依然会偏缓。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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