资管新规过渡期延长,债市进入观察期(海通姜珮珊等,债券每周交流与思考第381期)
（以下内容从海通证券《资管新规过渡期延长,债市进入观察期(海通姜珮珊等,债券每周交流与思考第381期)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资管新规过渡期延长，债市进入观察期.m4a From 姜超宏观债券研究 00:00 03:24 资管新规过渡期延长，债市进入观察期 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第381期） 上周“摊余成本行情”并未延续，在股市上涨、政治局会议确认货币回归中性、地方债供给担忧和PMI数据超预期等多重利空下，债市再度下跌。上周关键期限国债利率平均上行8BP，关键期限AAA级企业债收益率平均上行3BP，转债指数上涨2.27%。 美联储维持宽松，美债继续上涨 美国日新增确诊人数仍在6-7万高位徘徊，经济数据也显示了新冠疫情对美国经济的巨大打击。二季度美国GDP环比折年率下降32.9%，创1947年来最大单季降幅；7月25日当周美国首次申请失业救济人数143.4万，创四周新高；7月谘商会、密歇根大学消费者信心指数为92.6、72.5，均不及市场预期；6月美国耐用品订单环比增速7.3%，较5月有所放缓。 美联储会议声明将基准利率维持在0%-0.25%不变；超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，延长央行回购和掉期额度至明年3月31日。此外，美联储重申将使用所有工具支撑经济，将“以当前的速度”增加资产规模。美国二季度GDP大跌，疫情的反弹仍对就业和消费者信心形成压制，美联储7月议息会议维持宽松决心，各期限国债收益率普降，10年期国债利率下行4BP至0.55%。 PMI明显回升，经济保持稳健 7月全国制造业PMI明显回升至51.1%，连续两个月上行，连续5个月高于荣枯线，指向制造业景气向好。主要分项指标中，需求、生产双双上行、价格走高、库存回补。从中观高频数据来看，7月终端需求保持稳定，35城地产销量增速回落至5.2%，但仍处年内次高点，乘用车批零销量增速双双回升至8%和5%；工业生产稳中趋升，上周样本钢企钢材产量增速转正至1.1%，主要行业开工率也是涨多跌少、增速上行。 通胀方面，7月猪价、菜价继续回升，国际油价继续上涨，国内煤价、铁矿石价格回升，钢价回落，我们预计7月CPI与PPI同比继续回升，其中CPI同比将继续攀升至2.8%。洪灾短期扰动CPI同比走势，但不改全年CPI前高后低的总体趋势。 货币更加中性，社融斜率放缓 今年上半年宏观杠杆率由19年末的245.4%上升到266.4%（国家金融与发展实验室数据），增幅21个百分点。5月央行调统司表示“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”，上半年杠杆率上升较快一方面源于疫情导致名义GDP增速大幅下滑，另一方面源于上半年财政货币齐发力带动企业和政府部分明显加杠杆，因此宏观杠杆率快速攀升并不意味着货币立刻转向收紧。 7月政治局会议强调要“确保宏观政策落地见效，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，相较于此前“加大逆周期调节力度”的表述，政策更加注重长远发展，宽信用让位于防风险。此前政治局会议指出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，这次提出要确保宏观政策落地见效，货币政策基调依然为灵活适度，相较于4月政治局会议删掉了“运用降准、降息、再贷款等手段”和“流动性合理充裕”的表述，降成本从4月政治局会议“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”，社融从《政府工作报告》的“增速明显高于去年”变为“合理增长”。这意味着在经济持续改善、上半年宏观杠杆率快速上升、地产量价回升的背景下，货币政策从宽松转向中性，前期超量信贷在考虑适时退出，下半年社融增速虽升但斜率有望放缓。 资管新规过渡期延长，债市进入观察期 7月全月1年期国债和国开债分别上行7BP和49BP；10年期国债和国开债分别上行14BP和38BP。展望8月债市，我们认为多空因素交织，债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。 首先，基本面和政策面对债市偏利空。虽然全球疫情反复，美国、巴西、印度单日新增病例居高不下，而西班牙、日本有再度爆发第二波的趋势，中国香港单日新增过百、新疆乌鲁木齐单日新增人数仍在上升，相关专家预计秋冬季节疫情仍有可能再次反复，疫情防控常态化影响经济复苏进程。社融最快上升时期已过但国内经济回升趋势不改，洪灾扰动7月CPI短期抬头、8月或重新回落，PPI持续弱改善。货币政策强调适度、更加中性，央行公开市场投放较为克制以避免7天资金利率偏离2.2%的中枢。1年期存单利率依然持续上行，显示结构性存款监管背景下银行负债压力较大。 其次，从金融监管来看，资管新规过渡期延长落地，但市场早已消化该利好。7月31日，央行公告称将资管新规过渡期延长至2021年底，但不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。资管新规过渡期延长符合预期，利好存量产品处置，但延期时间仅1年并非无限制往后拖，存量非标仍面临整改压力，非标规模将逐渐萎缩。今年四季度非标到期量高达1.95万亿、同比大增42%，届时大量再配置资金利好债券等标准化资产。 再次，从供需角度看，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。我们预计8月国债地方债净增量为1.1万亿元、总发行量1.5万亿元，均高于7月但低于5月高位。从需求看，7月摊余定开债基成立份额约1572亿，3年及以上摊余定开债基成立规模约1562亿，均创历史新高。我们根据募集中的基金数量进行预测，预计8月或有33只摊余定开债基成立，乐观预测下规模将达到2550亿元、中性预测下规模将达到1914亿元，两者均突破历史新高，预计今年7-8月摊余成本债基规模相对于去年11-12月将有50%左右的增长。 最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。股市经历了疯狂上涨之后，上行动能趋弱，近期进入震荡盘整状态。我们在之前报告中强调过，若股市热度下降，资金抛售理财产品流入股市趋势将逆转，两个市场将重回基本面博弈。此外，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。由于近来新冠疫情在美国多地呈反扑态势，美国多州再度采取封锁措施，对已出现复苏迹象的美国经济造成不利影响。在美国经济低迷，临近美国大选时刻，中美国际政治冲突上升，市场风险偏好有所变化，将对债市产生一定影响。 1. 货币利率：货币更加中性，社融斜率放缓 1）资金平稳跨月。上周央行投放逆回购2800亿元，逆回购到期1600亿元，公开市场净投放1200亿元。R001均值下行2bp至1.72%，R007均值上行23bp至2.37%。DR001均值下行4bp至1.67%，DR007均值上行9bp至2.19%。 2）资管新规过渡期延长，但监管标准未变。7月31日，央行公告称考虑到新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，决定将资管新规过渡期延长至2021年底，但不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。资管新规过渡期延长利好存量产品处置，但延期时间仅1年并非无限制往后拖，存量非标仍面临整改压力，非标规模将逐渐萎缩。今年四季度非标到期量高达1.95万亿、同比大增42%，届时大量再配置资金利好债券等标准化资产。 3）货币更加中性，社融斜率放缓。今年上半年宏观杠杆率由19年末的245%上升到266%，增幅仅次于19年上半年。7月政治局会议强调要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，相较于此前“加大逆周期调节力度”的表述，表明宽信用让位于防风险。货币政策基调依然为灵活适度，删掉了“降准、降息”和“流动性合理充裕”的表述。降成本从“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”，社融从“增速明显高于去年”变为“合理增长”。这意味着在经济逐季回升、上半年宏观杠杆率快速上升、地产量价回升的背景下，货币政策从宽松转向中性，前期超量信贷在考虑适时退出，下半年社融增速虽升但斜率有望放缓。 2. 利率债： 8月债市多空交织 1）债市大幅下跌。上周摊余成本行情并未延续，在股市上涨、政治局会议确认货币回归中性、地方债供给担忧和PMI数据超预期等多重利空下，债市再度下跌。截至7月31日，1年期国债收于2.24%，环比下行0.2BP；10年期国债收于2.97%，环比上行10.5BP。1年期国开债收于2.67%，环比上行9.9BP；10年期国开债收于3.48%，环比上行15.2BP。 2）供给再度下降。上周，利率债共发行3846亿元，环比增加888亿元。利率债净供给为1334亿元，环比下降971亿元。上周，记账式国债发行1600亿元，环比增加99亿元；政策性金融债发行1348亿元，环比增加136亿元；地方政府债发行898亿元，环比增加653亿元。 3）债市多空交织。展望8月债市，我们认为多空因素交织：首先，基本面和政策面对债市偏利空；其次，资管新规过渡期延长落地，但市场早已消化该利好；再次，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力；最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8月债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。 3. 信用债：继续挖掘价值 1）上周信用债小幅震荡。上周信用债收益率小幅波动，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行2BP。 2）交易所规范债券置换业务。7月30日，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》。通知明确，发行人开展债券置换业务应当采用要约方式，向标的债券全部持有人发出要约，并明确置换方案。19年以来债券协商展期的情况越来越多，文件的出台给出了一个更透明化的方式，结合此前司法机关关于债券纠纷的座谈会，我们认为相比较而言符合文件要求的要约置换可能会比私下协商展期更能得到司法的认可，对债券纠纷处理、保护所有持有人权利是好事。此前不少中资企业的美元票据都曾实施过债券要约交换，境内市场上今年以来也已出现三例债券置换的样本，包括桑德环境、华昌达以及大连瓦房店，从这三单案例来看，发行人资质都比较差，融资困难，我们预计未来置换业务的落地还是会以低资质发行人为主。此外桑德置换债最后还是违约了，市场对置换债的接受程度有待观察。 3）泰禾引入万科，不确定性仍较大。7月31日泰禾集团发布公告称万科全资子公司拟以约24亿的总对价收购其19.9%的股权，但交易达成还有先决条件，其中之一包括泰禾与债权人达成一致的债务重组方案正常执行。我们认为一方面这一协议确实为泰禾带来了信用背书，但另一方面交易达成还有不确定性，而且反映出来的救助态度较为谨慎，泰禾债务集中到期的压力大，短期内较难避免存续债务的继续违约，长期看也有较大不确定性。对于地产债，政策面上看，7月份以来多个热点城市已相继出台了收紧房地产调控的政策，上周政治局会议继续强调“房住不炒”；但融资面上看，贷款较为便利，债券融资收敛，上周央行发布消息资管新规过渡期延长至2021年底，非标整改压力得以喘息，整体融资环境还是相对宽松；需求端销售恢复程度较好；风险事件冲击叠加近期债市调整收益率上行后，仍可择机配置财务稳健、跨周期能力较强的龙头房企。 4. 可转债：关注中报业绩情况 1）转债指数上涨。7月中证转债指数上涨7.47%，同期沪深300指数上涨12.75%、创业板指上涨14.65%、上证50上涨10.44%。7月宝通转债、万青转债、歌尔转2等24只转债上市，中宠转债、福特转债退市。7月市场日均成交量为392.06亿元，环比大幅提升57.61%。个券266涨2平33跌，正股266涨2平33跌。个券涨幅前5位分别是振德转债（75.0%）、龙蟠转债（59.9%）、克来转债（52.5%）、华钰转债（49.9%）、仙鹤转债（46.9%）。 2）27只转债公告发行。7月隆基股份（50亿元）、国投资本（80亿元）、欣旺达（11.2亿元）等27只转债公告发行。审批方面，共有青农商行（50亿元）、赣锋锂业（21.08亿元）、广汇汽车（33.7亿元）等10只转债获批文；福斯特（17亿元）、新疆交建（8.5亿元）、万孚生物（6亿元）等11只转债过会；紫金矿业（50亿元）、星源材质（10亿元）、靖远煤电（28亿元）等19只转债获受理。此外，7月新增了东方盛虹（50亿元）、亚光科技（18.9亿元）、利民股份（9.8亿元）等15只转债预案。 3）关注中报业绩情况。7月转债放量上涨，指数位于近五年高位。从行业看7月多数行业表现较好，其中必需消费、医药及机械制造等涨幅相对较大，整体看权益市场多行业轮涨的情况下，前期的行业分化有所收敛。转债平价和价格均值有明显提高，从估值来看，7月中间价位平价券转股溢价率提升了约2.7个百分点，债市下跌和后期股市回调以及供给等方面对估值有一定压制，没有明显的快速拉升。8月将进入转债正股中报披露期，总体来看市场斜率放缓之下，关注盈利和业绩改善的逻辑。板块方面，可重点关注前期滞涨的金融周期等低估板块以及有明显利好的板块等，例如传统基建，公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，军工，风电光伏，券商以及银行等。偏中期来看科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块，例如新能源汽车产业链等。 相关报告（点击链接可查看原文）： 这次摊余成本债基行情能持续吗？（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第380期） 理财净值化强化股债轮动（海通姜珮珊、周霞等，债券每周交流与思考第379期） 票息策略为主，转债乘势而上 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第378期） 股市乘风破浪，关注金融转债 （海通姜佩珊、王巧喆等，债券每周交流与思考第377期） 债市“跌破2.9%”，关注交易机会（海通债券每周交流与思考第376期，姜珮珊等） 让利1.5万亿，贷款利率还要降多少？（海通债券每周交流与思考第375期，姜珮珊等） 压降结构性存款，债市波动加剧（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第374期） 宽信用+防空转=债市大跌（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第373期） 资金重回2.0%，债市防范风险（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第372期） 法律声明 本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资管新规过渡期延长，债市进入观察期.m4a From 姜超宏观债券研究 00:00 03:24 资管新规过渡期延长，债市进入观察期 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第381期） 上周“摊余成本行情”并未延续，在股市上涨、政治局会议确认货币回归中性、地方债供给担忧和PMI数据超预期等多重利空下，债市再度下跌。上周关键期限国债利率平均上行8BP，关键期限AAA级企业债收益率平均上行3BP，转债指数上涨2.27%。 美联储维持宽松，美债继续上涨 美国日新增确诊人数仍在6-7万高位徘徊，经济数据也显示了新冠疫情对美国经济的巨大打击。二季度美国GDP环比折年率下降32.9%，创1947年来最大单季降幅；7月25日当周美国首次申请失业救济人数143.4万，创四周新高；7月谘商会、密歇根大学消费者信心指数为92.6、72.5，均不及市场预期；6月美国耐用品订单环比增速7.3%，较5月有所放缓。 美联储会议声明将基准利率维持在0%-0.25%不变；超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，延长央行回购和掉期额度至明年3月31日。此外，美联储重申将使用所有工具支撑经济，将“以当前的速度”增加资产规模。美国二季度GDP大跌，疫情的反弹仍对就业和消费者信心形成压制，美联储7月议息会议维持宽松决心，各期限国债收益率普降，10年期国债利率下行4BP至0.55%。 PMI明显回升，经济保持稳健 7月全国制造业PMI明显回升至51.1%，连续两个月上行，连续5个月高于荣枯线，指向制造业景气向好。主要分项指标中，需求、生产双双上行、价格走高、库存回补。从中观高频数据来看，7月终端需求保持稳定，35城地产销量增速回落至5.2%，但仍处年内次高点，乘用车批零销量增速双双回升至8%和5%；工业生产稳中趋升，上周样本钢企钢材产量增速转正至1.1%，主要行业开工率也是涨多跌少、增速上行。 通胀方面，7月猪价、菜价继续回升，国际油价继续上涨，国内煤价、铁矿石价格回升，钢价回落，我们预计7月CPI与PPI同比继续回升，其中CPI同比将继续攀升至2.8%。洪灾短期扰动CPI同比走势，但不改全年CPI前高后低的总体趋势。 货币更加中性，社融斜率放缓 今年上半年宏观杠杆率由19年末的245.4%上升到266.4%（国家金融与发展实验室数据），增幅21个百分点。5月央行调统司表示“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”，上半年杠杆率上升较快一方面源于疫情导致名义GDP增速大幅下滑，另一方面源于上半年财政货币齐发力带动企业和政府部分明显加杠杆，因此宏观杠杆率快速攀升并不意味着货币立刻转向收紧。 7月政治局会议强调要“确保宏观政策落地见效，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，相较于此前“加大逆周期调节力度”的表述，政策更加注重长远发展，宽信用让位于防风险。此前政治局会议指出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，这次提出要确保宏观政策落地见效，货币政策基调依然为灵活适度，相较于4月政治局会议删掉了“运用降准、降息、再贷款等手段”和“流动性合理充裕”的表述，降成本从4月政治局会议“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”，社融从《政府工作报告》的“增速明显高于去年”变为“合理增长”。这意味着在经济持续改善、上半年宏观杠杆率快速上升、地产量价回升的背景下，货币政策从宽松转向中性，前期超量信贷在考虑适时退出，下半年社融增速虽升但斜率有望放缓。 资管新规过渡期延长，债市进入观察期 7月全月1年期国债和国开债分别上行7BP和49BP；10年期国债和国开债分别上行14BP和38BP。展望8月债市，我们认为多空因素交织，债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。 首先，基本面和政策面对债市偏利空。虽然全球疫情反复，美国、巴西、印度单日新增病例居高不下，而西班牙、日本有再度爆发第二波的趋势，中国香港单日新增过百、新疆乌鲁木齐单日新增人数仍在上升，相关专家预计秋冬季节疫情仍有可能再次反复，疫情防控常态化影响经济复苏进程。社融最快上升时期已过但国内经济回升趋势不改，洪灾扰动7月CPI短期抬头、8月或重新回落，PPI持续弱改善。货币政策强调适度、更加中性，央行公开市场投放较为克制以避免7天资金利率偏离2.2%的中枢。1年期存单利率依然持续上行，显示结构性存款监管背景下银行负债压力较大。 其次，从金融监管来看，资管新规过渡期延长落地，但市场早已消化该利好。7月31日，央行公告称将资管新规过渡期延长至2021年底，但不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。资管新规过渡期延长符合预期，利好存量产品处置，但延期时间仅1年并非无限制往后拖，存量非标仍面临整改压力，非标规模将逐渐萎缩。今年四季度非标到期量高达1.95万亿、同比大增42%，届时大量再配置资金利好债券等标准化资产。 再次，从供需角度看，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。我们预计8月国债地方债净增量为1.1万亿元、总发行量1.5万亿元，均高于7月但低于5月高位。从需求看，7月摊余定开债基成立份额约1572亿，3年及以上摊余定开债基成立规模约1562亿，均创历史新高。我们根据募集中的基金数量进行预测，预计8月或有33只摊余定开债基成立，乐观预测下规模将达到2550亿元、中性预测下规模将达到1914亿元，两者均突破历史新高，预计今年7-8月摊余成本债基规模相对于去年11-12月将有50%左右的增长。 最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。股市经历了疯狂上涨之后，上行动能趋弱，近期进入震荡盘整状态。我们在之前报告中强调过，若股市热度下降，资金抛售理财产品流入股市趋势将逆转，两个市场将重回基本面博弈。此外，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。由于近来新冠疫情在美国多地呈反扑态势，美国多州再度采取封锁措施，对已出现复苏迹象的美国经济造成不利影响。在美国经济低迷，临近美国大选时刻，中美国际政治冲突上升，市场风险偏好有所变化，将对债市产生一定影响。 1. 货币利率：货币更加中性，社融斜率放缓 1）资金平稳跨月。上周央行投放逆回购2800亿元，逆回购到期1600亿元，公开市场净投放1200亿元。R001均值下行2bp至1.72%，R007均值上行23bp至2.37%。DR001均值下行4bp至1.67%，DR007均值上行9bp至2.19%。 2）资管新规过渡期延长，但监管标准未变。7月31日，央行公告称考虑到新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，决定将资管新规过渡期延长至2021年底，但不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。资管新规过渡期延长利好存量产品处置，但延期时间仅1年并非无限制往后拖，存量非标仍面临整改压力，非标规模将逐渐萎缩。今年四季度非标到期量高达1.95万亿、同比大增42%，届时大量再配置资金利好债券等标准化资产。 3）货币更加中性，社融斜率放缓。今年上半年宏观杠杆率由19年末的245%上升到266%，增幅仅次于19年上半年。7月政治局会议强调要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，相较于此前“加大逆周期调节力度”的表述，表明宽信用让位于防风险。货币政策基调依然为灵活适度，删掉了“降准、降息”和“流动性合理充裕”的表述。降成本从“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”，社融从“增速明显高于去年”变为“合理增长”。这意味着在经济逐季回升、上半年宏观杠杆率快速上升、地产量价回升的背景下，货币政策从宽松转向中性，前期超量信贷在考虑适时退出，下半年社融增速虽升但斜率有望放缓。 2. 利率债： 8月债市多空交织 1）债市大幅下跌。上周摊余成本行情并未延续，在股市上涨、政治局会议确认货币回归中性、地方债供给担忧和PMI数据超预期等多重利空下，债市再度下跌。截至7月31日，1年期国债收于2.24%，环比下行0.2BP；10年期国债收于2.97%，环比上行10.5BP。1年期国开债收于2.67%，环比上行9.9BP；10年期国开债收于3.48%，环比上行15.2BP。 2）供给再度下降。上周，利率债共发行3846亿元，环比增加888亿元。利率债净供给为1334亿元，环比下降971亿元。上周，记账式国债发行1600亿元，环比增加99亿元；政策性金融债发行1348亿元，环比增加136亿元；地方政府债发行898亿元，环比增加653亿元。 3）债市多空交织。展望8月债市，我们认为多空因素交织：首先，基本面和政策面对债市偏利空；其次，资管新规过渡期延长落地，但市场早已消化该利好；再次，8月供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力；最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8月债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。 3. 信用债：继续挖掘价值 1）上周信用债小幅震荡。上周信用债收益率小幅波动，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行2BP。 2）交易所规范债券置换业务。7月30日，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》。通知明确，发行人开展债券置换业务应当采用要约方式，向标的债券全部持有人发出要约，并明确置换方案。19年以来债券协商展期的情况越来越多，文件的出台给出了一个更透明化的方式，结合此前司法机关关于债券纠纷的座谈会，我们认为相比较而言符合文件要求的要约置换可能会比私下协商展期更能得到司法的认可，对债券纠纷处理、保护所有持有人权利是好事。此前不少中资企业的美元票据都曾实施过债券要约交换，境内市场上今年以来也已出现三例债券置换的样本，包括桑德环境、华昌达以及大连瓦房店，从这三单案例来看，发行人资质都比较差，融资困难，我们预计未来置换业务的落地还是会以低资质发行人为主。此外桑德置换债最后还是违约了，市场对置换债的接受程度有待观察。 3）泰禾引入万科，不确定性仍较大。7月31日泰禾集团发布公告称万科全资子公司拟以约24亿的总对价收购其19.9%的股权，但交易达成还有先决条件，其中之一包括泰禾与债权人达成一致的债务重组方案正常执行。我们认为一方面这一协议确实为泰禾带来了信用背书，但另一方面交易达成还有不确定性，而且反映出来的救助态度较为谨慎，泰禾债务集中到期的压力大，短期内较难避免存续债务的继续违约，长期看也有较大不确定性。对于地产债，政策面上看，7月份以来多个热点城市已相继出台了收紧房地产调控的政策，上周政治局会议继续强调“房住不炒”；但融资面上看，贷款较为便利，债券融资收敛，上周央行发布消息资管新规过渡期延长至2021年底，非标整改压力得以喘息，整体融资环境还是相对宽松；需求端销售恢复程度较好；风险事件冲击叠加近期债市调整收益率上行后，仍可择机配置财务稳健、跨周期能力较强的龙头房企。 4. 可转债：关注中报业绩情况 1）转债指数上涨。7月中证转债指数上涨7.47%，同期沪深300指数上涨12.75%、创业板指上涨14.65%、上证50上涨10.44%。7月宝通转债、万青转债、歌尔转2等24只转债上市，中宠转债、福特转债退市。7月市场日均成交量为392.06亿元，环比大幅提升57.61%。个券266涨2平33跌，正股266涨2平33跌。个券涨幅前5位分别是振德转债（75.0%）、龙蟠转债（59.9%）、克来转债（52.5%）、华钰转债（49.9%）、仙鹤转债（46.9%）。 2）27只转债公告发行。7月隆基股份（50亿元）、国投资本（80亿元）、欣旺达（11.2亿元）等27只转债公告发行。审批方面，共有青农商行（50亿元）、赣锋锂业（21.08亿元）、广汇汽车（33.7亿元）等10只转债获批文；福斯特（17亿元）、新疆交建（8.5亿元）、万孚生物（6亿元）等11只转债过会；紫金矿业（50亿元）、星源材质（10亿元）、靖远煤电（28亿元）等19只转债获受理。此外，7月新增了东方盛虹（50亿元）、亚光科技（18.9亿元）、利民股份（9.8亿元）等15只转债预案。 3）关注中报业绩情况。7月转债放量上涨，指数位于近五年高位。从行业看7月多数行业表现较好，其中必需消费、医药及机械制造等涨幅相对较大，整体看权益市场多行业轮涨的情况下，前期的行业分化有所收敛。转债平价和价格均值有明显提高，从估值来看，7月中间价位平价券转股溢价率提升了约2.7个百分点，债市下跌和后期股市回调以及供给等方面对估值有一定压制，没有明显的快速拉升。8月将进入转债正股中报披露期，总体来看市场斜率放缓之下，关注盈利和业绩改善的逻辑。板块方面，可重点关注前期滞涨的金融周期等低估板块以及有明显利好的板块等，例如传统基建，公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，军工，风电光伏，券商以及银行等。偏中期来看科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块，例如新能源汽车产业链等。 相关报告（点击链接可查看原文）： 这次摊余成本债基行情能持续吗？（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第380期） 理财净值化强化股债轮动（海通姜珮珊、周霞等，债券每周交流与思考第379期） 票息策略为主，转债乘势而上 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第378期） 股市乘风破浪，关注金融转债 （海通姜佩珊、王巧喆等，债券每周交流与思考第377期） 债市“跌破2.9%”，关注交易机会（海通债券每周交流与思考第376期，姜珮珊等） 让利1.5万亿，贷款利率还要降多少？（海通债券每周交流与思考第375期，姜珮珊等） 压降结构性存款，债市波动加剧（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第374期） 宽信用+防空转=债市大跌（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第373期） 资金重回2.0%，债市防范风险（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第372期） 法律声明 本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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